المؤلف: رايان واتكينز
الترجمة: تِش-فو TechFlow
مقدمة: بحلول عام 2026، يمر الاقتصاد المشفر بأهم فترة تحول له منذ ثمانية أعوام. تتناول هذه المقالة بشكل معمق كيف استطاع السوق أن يحقق “هبوطًا ناعمًا” من التوقعات المبالغ فيها في عام 2021، وأن يبني تدريجيًا إطار تقييم يعتمد على التدفقات النقدية والحالات الاستخدامية الحقيقية.
يفسر المؤلف الألم الذي مر به خلال الأربعة أعوام الماضية من خلال “تأثير الملكة الحمراء”، ويشير إلى أن مع تراجع تنظيمات الولايات المتحدة واندلاع تطبيقات المؤسسات، يتحول الأصول المشفرة من المضاربة الدورية إلى نمو اتجاهي طويل الأمد.
في مواجهة أزمة الثقة العالمية وتدهور العملة، ليس الأمر مجرد انتعاش لصناعة، بل هو ظهور نظام مالي موازٍ. بالنسبة للمستثمرين العميقين في Web3، فإن الأمر لا يقتصر على إعادة تشكيل الإدراك فحسب، بل هو فرصة دخول عبر دورة طويلة الأمد، والتي تُقدّر بأقل من قيمتها.
وفيما يلي النص الكامل:
النقاط الأساسية
- فئة الأصول هذه استهلكت التوقعات مبكرًا جدًا في 2021؛ ومنذ ذلك الحين، عاد التقييم بشكل عقلاني، وأصبح تقييم الأصول عالية الجودة الآن معقولًا.
- مع تراجع تنظيمات الولايات المتحدة، أخيرًا، تظهر مشكلة توافق المصالح (Alignment) والتقاط القيمة (Value Capture) للعملات الرقمية، مما يجعلها أكثر جاذبية للاستثمار.
- ينمو الاقتصاد المشفر من النمو الدوري (Cyclical) إلى الاتجاهي الطويل الأمد (Secular)، وقد ظهرت بعض الحالات الاستخدامية ذات القيمة خارج البيتكوين (Bitcoin).
- تواصل سلاسل الكتل الناجحة ترسيخ مكانتها كمعيار للشركات الناشئة والكبيرة، وتصبح مركزًا لأسرع الأعمال نموًا على مستوى العالم.
- بعد أن مرّت العملات البديلة (Altcoins) بسوق هابطة استمرت أربع سنوات، انخفضت معنويات السوق إلى أدنى مستوياتها، وأسعار المشاريع الرائدة تُسعر بشكل خاطئ على مدى سنوات، وقليل من المحللين يأخذون في الحسبان النمو الأسي في نماذجهم.
- على الرغم من أن المشاريع الرائدة قد تزدهر في عصر الاقتصاد المشفر القادم، فإن ضغط التوقعات على التسليم وزيادة المنافسة من الشركات ستقضي على المشاركين الضعفاء.
- لا شيء أقوى من فكرة “الوقت قد حان”، فاقتصاد التشفير لم يكن يومًا بهذه القوة التي لا تقهر.
لقد انضممت إلى هذا القطاع منذ ثماني سنوات، والاقتصاد المشفر يمر بأكبر فترة تحول رأيتها على الإطلاق. المؤسسات تجمع الرموز، بينما رواد السيبر بيرك (Cypherpunks) يحققون تنويع الثروة. الشركات تستعد لنمو على شكل منحنى S، والمطورون الأصليون الذين أصابهم الإحباط ينسحبون. الحكومات توجه التحول المالي العالمي نحو البلوكتشين، بينما لا يزال المتداولون القصيرون قلقين من تحركات الرسوم البيانية. الأسواق الناشئة تحتفل بالديمقراطية المالية، بينما يندب الغاضبون في أمريكا أن الأمر مجرد لعبة قمار.
مؤخرًا، ظهرت العديد من المقالات حول “أي فترة من التاريخ يشبه الاقتصاد المشفر اليوم”. يراه المتفائلون كفترة بعد فقاعة الإنترنت، حيث يعتقدون أن عصر المضاربة قد انتهى، وأن الفائزين على المدى الطويل مثل Google و Amazon سيبرزون ويصعدون على منحنى S. أما المتشائمون، فيرونها كسوق ناشئة، مثل بعض أسواق العقد الماضي، مع تلميح إلى ضعف حماية المستثمرين وندرة رأس المال طويل الأمد، مما قد يؤدي إلى أداء ضعيف للأصول، حتى مع ازدهار الصناعة.
كلتا الرؤيتين لها منطقها. فالتاريخ هو أفضل دليل للمستثمرين، بعد التجربة. لكن، لا يمكن الاعتماد على المقارنات فقط، ويجب فهم الاقتصاد المشفر ضمن سياقه الكلي والتقني الخاص. السوق ليست كيانًا واحدًا — بل تتكون من العديد من الأدوار والقصص المرتبطة، لكنها مختلفة.
وفيما يلي تقييمي الأفضل للمراحل التي مررنا بها وما نراه للمستقبل.
دورة الملكة الحمراء (The Red Queen’s Cycle)
“الآن، هنا، ترى، عليك أن تركض بأقصى ما تستطيع، لتحافظ على مكانك. وإذا أردت أن تذهب إلى مكان آخر، عليك أن تركض بسرعة مضاعفة على الأقل!”
— لويس كارول (Lewis Carroll)
من نواحٍ كثيرة، التوقعات هي الشيء الوحيد المهم في الأسواق المالية. إذا تجاوزت التوقعات، سترتفع الأسعار؛ وإذا لم تصل إليها، ستنخفض. مع مرور الوقت، تتأرجح التوقعات كالمؤشر، وغالبًا ما يكون العائد المستقبلي عكس ذلك.
في 2021، تجاوزت المبالغة في التوقعات في الاقتصاد المشفر كل تصور، فبعضها كان واضحًا، مثل تداول رموز DeFi الرائدة بمضاعفات مبيعات (P/S) تصل إلى 500، أو عندما تجاوزت تقييمات 8 منصات عقود ذكية 100 مليار دولار. ناهيك عن جنون الميتافيرس (Metaverse) وNFTs. لكن أكثر الرسوم البيانية التي تعكس ذلك برودة هو نسبة البيتكوين إلى الذهب.
على الرغم من التقدم الكبير، لم تصل أسعار البيتكوين مقابل الذهب إلى أعلى مستوياتها منذ 2021، بل كانت في حالة هبوط. من كان يتوقع أن، بعد أن أصبحت “عاصمة التشفير” في خطاب ترامب، وبعد إدراج أكبر صندوق تداول (ETF) تاريخيًا، ومع تدهور الدولار بشكل منهجي، أن يكون نجاح البيتكوين كذهب رقمي أقل من قبل أربع سنوات؟
أما الأصول الأخرى، فالوضع أسوأ بكثير. معظم المشاريع دخلت هذا الدورة مع مجموعة من المشاكل الهيكلية، التي زادت من تحديات مواجهة التوقعات المتطرفة:
- إيرادات معظم المشاريع دورية (Cyclical)، وتفترض ارتفاع أسعار الأصول باستمرار؛
- عدم اليقين التنظيمي يعيق مشاركة المؤسسات والشركات؛
- الهيكل المزدوج للملكية (Dual ownership structures) يسبب تضارب المصالح بين أصحاب الأسهم والمستثمرين في التوكنات في السوق العامة؛
- غياب قواعد الإفصاح يسبب عدم توازن المعلومات بين فرق المشاريع والمجتمع؛
- نقص إطار تقييم مشترك يؤدي إلى تقلبات عالية وأسعار لا تستند إلى أساسيات.
هذه المشاكل أدت إلى نزيف مستمر في قيمة معظم التوكنات، وقليل منها فقط تمكن من الوصول إلى ذروته في 2021. وهذا يؤثر على الحالة النفسية، إذ نادراً ما يكون شيء محبط أكثر من “العمل المستمر دون عائد”.
بالنسبة للمضاربين والمستثمرين الذين يعتقدون أن العملات المشفرة هي أسهل وسيلة للثراء، فإن هذا الإحباط شديد. مع مرور الوقت، أدى هذا الصراع إلى إحساس عام بالإرهاق المهني في القطاع.
بالطبع، هو عملية تطور صحية. الجهود العادية لا ينبغي أن تؤدي دائمًا إلى نتائج استثنائية كما كانت قبل 2022، عندما كانت “العملات الوهمية (Vaporware)” تخلق ثروات هائلة، وهو أمر غير مستدام.
ومع ذلك، فإن بصيص الأمل في كل هذا هو أن المشاكل المذكورة أصبحت مفهومة على نطاق واسع، وأن الأسعار تعكس هذه التوقعات. اليوم، نادرًا ما يناقش المجتمع الأصلي للعملات المشفرة أي أساسيات طويلة الأمد، باستثناء البيتكوين. بعد أربع سنوات من الألم، أصبح هذا القطاع الآن في وضع يمكنه من إحداث مفاجآت غير متوقعة للسوق مرة أخرى.
الاقتصاد المشفر بعد التنوير
كما ذكرنا سابقًا، دخل الاقتصاد المشفر في هذه الدورة مع العديد من المشاكل الهيكلية. لكن، من الجيد أن الجميع أصبح يدرك ذلك، وأن العديد من هذه المشاكل بدأت تتلاشى تدريجيًا.
أولاً، بالإضافة إلى الذهب الرقمي، ظهرت العديد من الحالات الاستخدامية التي تظهر نمط نمو مركب، وهناك المزيد في مرحلة التحول. خلال السنوات الماضية، أنتج الاقتصاد المشفر:
- منصات الإنترنت من نظير إلى نظير (Peer-to-peer): تتيح للمستخدمين إجراء معاملات وتنفيذ عقود بدون وسطاء حكوميين أو شركات.
- الدولارات الرقمية (Digital dollars): يمكن تخزينها وتحويلها في أي مكان على الكرة الأرضية يتوفر فيه الإنترنت، وتوفر عملة رخيصة وموثوقة لمليارات الناس.
- المنصات غير المرخصة (Permissionless exchanges): تتيح لأي شخص في أي مكان التداول على مدار الساعة عبر منصة شفافة، وتغطي جميع فئات الأصول العالمية.
- أدوات مشتقات جديدة (Novel derivative instruments): مثل عقود الأحداث (Event contracts) والمبادلات الدائمة (Perpetual swaps)، التي توفر رؤى تنبؤية قيمة وأسعار أكثر كفاءة.
- أسواق الضمانات العالمية (Global collateral markets): تتيح للمستخدمين الحصول على ائتمان عبر بنية تحتية شفافة وآلية، مما يقلل بشكل كبير من مخاطر الطرف المقابل.
- منصات إنشاء الأصول الديمقراطية: تتيح للأفراد والمؤسسات إصدار أصول قابلة للتداول بتكلفة منخفضة.
- منصات التمويل المفتوحة (Open finance platforms): تتيح لأي شخص في العالم جمع التمويل لأعماله، وتجاوز القيود الاقتصادية المحلية.
- شبكات البنية التحتية المادية (Physical infrastructure networks، أي DePIN): من خلال التمويل الجماعي، توزع العمليات على مزودين مستقلين، وتخلق بنية تحتية أكثر توسعًا ومرونة.
هذه ليست قائمة شاملة لكل الحالات التي أُنشئت حتى الآن، لكنها تبرز أن العديد من هذه الحالات تظهر قيمة حقيقية، وأنها مستمرة في النمو بغض النظر عن حركة أسعار الأصول المشفرة.
وفي الوقت نفسه، مع تراجع الضغوط التنظيمية، ووعي المؤسسين بتكلفة عدم التوافق (Cost of misalignment)، يتم تصحيح نماذج الأسهم المزدوجة-التوكن (Dual equity–token models). العديد من المشاريع الحالية تدمج الأصول والإيرادات في توكن واحد، بينما تفصل أخرى بين الإيرادات على السلسلة (On-chain) التي تؤول إلى حاملي التوكن، والإيرادات خارج السلسلة (Off-chain) التي تؤول إلى أصحاب الأسهم. بالإضافة إلى ذلك، مع نضوج مزودي البيانات الخارجيين، تتحسن ممارسات الإفصاح، مما يقلل من عدم توازن المعلومات ويعزز التحليل.
وفي ذات الوقت، يزداد الإجماع على مبدأ بسيط ومجرب عبر الزمن: باستثناء الأصول النادرة مثل البيتكوين (BTC) والإيثيريوم (ETH)، فإن 99.9% من الأصول تحتاج إلى توليد تدفقات نقدية (Cash flows). ومع دخول المزيد من المستثمرين الأساسيين، ستتعزز هذه الأطر أكثر، ويزداد مستوى العقلانية.
وفي الواقع، إذا توافرت لدينا وقت كافٍ، فإن مفهوم “الملكية الذاتية للتدفقات النقدية على السلسلة” قد يُفهم على أنه تحرير لنموذج مماثل لـ"الملكية الذاتية للقيمة الرقمية المستقرة". فهل تتصور أن هناك وقتًا في التاريخ، يمكنك أن تمتلك أصولًا رقمية غير مسماة، وكلما استخدم البرنامج، يدفع لك بشكل مستقل من أي مكان على الأرض؟
وفي هذا السياق، تظهر سلاسل الكتل الناجحة تدريجيًا كركيزة للعملات والتمويل على الإنترنت. مع مرور الوقت، تزداد قوة شبكة إيثيريوم (Ethereum)، وسولانا (Solana)، وHyperliquid، بفضل تزايد أصولها، وتطبيقاتها، وأعمالها، وبيئة مستخدميها. تصميمها غير المرخص وتوزيعها العالمي يجعل تطبيقاتها على منصاتها من أسرع الأعمال نموًا على مستوى العالم، مع كفاءة رأس مال لا مثيل لها وسرعة دوران إيرادات. على المدى الطويل، من المحتمل أن تدعم هذه المنصات السوق المحتمل الإجمالي (TAM) للتطبيقات المالية الكبرى (Financial superapp)، وهو المجال الذي تتنافس عليه معظم شركات التكنولوجيا المالية الرائدة حاليًا.
وفي ظل هذا، تتسابق عمالقة وول ستريت (Wall Street) و Silicon Valley لدفع خطط البلوكتشين، وليس من المفاجئ. تظهر كل أسبوع إعلانات عن منتجات جديدة، تتراوح بين التوكنة (Tokenization) والعملات المستقرة (Stablecoins) وكل شيء بينهما.
ومن الجدير بالذكر، أن هذه الجهود ليست تجارب كما كانت في السابق، بل منتجات إنتاجية، ومعظمها مبني على سلاسل الكتل العامة (Public blockchains) وليس على أنظمة خاصة معزولة.
ومع استمرار تأثيرات التنظيم غير الواضحة في التسرب خلال الأشهر القادمة، ستتسارع هذه الأنشطة. ومع وضوح الرؤية، يمكن للشركات والمؤسسات أخيرًا أن تركز على كيفية توسيع فرص الإيرادات، وتقليل التكاليف، وفتح نماذج أعمال جديدة، بدلاً من السؤال “هل هذا قانوني؟”.
ربما أحد أكثر العلامات دلالة على الحالة الراهنة هو أن قلة من المحللين يضعون نماذج لنمو أسي. من خلال الأدلة القصصية، العديد من زملائي من البائعين والمشترين لا يجرؤون على التفكير في معدلات نمو سنوية تتجاوز 20%، خوفًا من أن يظهروا متفائلين جدًا.
بعد أربع سنوات من الألم، وإعادة ضبط التقييمات، من الضروري أن نسأل أنفسنا: ماذا لو حقق هذا النمو الأسي فعلاً؟ وماذا لو عاد “الجرأة على الحلم” ليحقق عوائد مرة أخرى؟
لحظة الغسق
“إشعال شمعة، هو إلقاء ظل.”
— أورسولا لي جوين (Ursula LeGuin)
في يوم خريفي بارد من عام 2018، قبل بداية يوم عمل متعب في بنك استثماري، دخلت مكتب أستاذ قديم، وأردت أن أتناقش معه حول كل شيء عن البلوكتشين. بعد أن جلست، روى لي حواره مع مدير صندوق تحوط أسهم متشكك، زعم أن العملات المشفرة تدخل في حقبة “الشتاء النووي”، وأنها مجرد “بحث عن حلول للمشكلات”.
بعد أن أطلعني بشكل سريع على عبء الديون السيادية غير المستدامة وتآكل الثقة في المؤسسات، أخبرني أخيرًا كيف رد على ذلك المشكك: “بعد عشر سنوات، سيكون العالم ممتنًا لأننا أنشأنا هذا النظام الموازٍ.”
على الرغم من أن ذلك لم يمر عليه عشر سنوات بعد، إلا أن تنبؤه بدا بمثابة رؤية مسبقة، لأن العملات المشفرة بدأت تظهر كفكرة “الوقت قد حان” بشكل متزايد.
وبنفس الروح، وهو جوهر هذه المقالة، هو إثبات أن العالم لا يقدّر ما يُبنى هنا بشكل كافٍ. بالنسبة لنا كمستثمرين، الأهم هو أن الفرص طويلة الأمد للمشاريع الرائدة تُقلل من قيمتها بشكل مفرط.
أما الجزء الأخير فهو الأهم، لأنه على الرغم من أن العملات المشفرة قد تكون لا تقهر، إلا أن عملتك المفضلة قد تتجه فعليًا نحو الصفر. الجانب الآخر من أن العملات المشفرة لا تقهر هو أنها تجذب منافسة أشد، والضغط على الإنجاز لم يكن يومًا بهذا الحجم. كما ذكرت سابقًا، مع دخول المؤسسات والشركات، من المحتمل أن يتم تصفية العديد من اللاعبين الضعفاء. هذا لا يعني أنهم سيفوزون بكل شيء، أو أن التكنولوجيا ستُحتكر، بل يعني أن عددًا قليلاً من اللاعبين الأصليين سيصبحون الفائزين الكبار في إعادة التموضع العالمي.
التركيز هنا ليس على التشاؤم، فكل مجال تكنولوجي ناشئ، 90% من الشركات الناشئة تفشل. قد تظهر المزيد من حالات الفشل العلنية في السنوات القادمة، لكن ذلك لن يشتت انتباهك عن الصورة الكبرى.
ربما لا توجد تقنية تتوافق أكثر مع روح العصر (Zeitgeist) الحالية من العملات المشفرة. تراجع ثقة المجتمع المتقدم بالمؤسسات، إنفاق الحكومات غير المستدام في دول G7، التدهور الواضح للعملة في أكبر دولة إصدار للعملات، إعادة تشكيل النظام الدولي وتجزئته، والرغبة المتزايدة في نظام أكثر عدلاً من النظام القديم. مع استمرار البرمجيات في استيعاب العالم، وظهور الذكاء الاصطناعي كمسرع جديد، ووراثة الأجيال الشابة من جيل الطفرة السكانية، لا يوجد وقت أفضل ليدخل الاقتصاد المشفر في موجته الخاصة.
على الرغم من أن العديد من المحللين يحددون هذه اللحظة باستخدام أطر كلاسيكية مثل دورة Gartner ومرحلة “ما بعد الهوس” (Post-frenzy) لكارلوتا بيريز (Carlota Perez)، ويشيران إلى أن العوائد المثلى أصبحت من الماضي، وأن المرحلة القادمة ستكون أكثر رتابة، إلا أن الواقع أكثر إثارة بكثير.
الاقتصاد المشفر ليس سوقًا واحدًا ناضجًا بالكامل، بل هو مجموعة من المنتجات والأعمال التي تتبع منحنيات اعتماد مختلفة. والأهم من ذلك، أن التقنية عندما تدخل مرحلة النمو، لا يتوقف المضاربة، بل تتغير مع تغير المزاج وسرعة الابتكار. وأي شخص يقول لك إن عصر المضاربة انتهى، ربما يكون قد تعب، أو ببساطة لا يفهم التاريخ.
الشك معقول، لكن لا تكن متشائمًا. نحن نعيد تصور العملة، والتمويل، وأهم مؤسساتنا الاقتصادية، ويجب أن يكون ذلك تحديًا، لكنه أيضًا ممتع ومثير.
مهمتك التالية هي أن تكتشف كيف تستفيد بشكل أفضل من هذه الحقيقة الناشئة، بدلاً من أن تكتب سلاسل تغريدات لا تنتهي تبرر فيها أن كل شيء محكوم عليه بالفشل.
لأنه عبر ضباب اليأس وعدم اليقين، ستكون الفرص التي لا تتكرر إلا لأولئك المستعدين للمراهنة على فجر العصر الجديد، وليس على وداع العصر القديم.
