لماذا لا يمكن أن تنجح الإقراض بالفائدة الثابتة على السلسلة؟

كتابة: نيكو بي

ترجمة: جا هون، Chaincatcher

الإلهام من الائتمان الخاص

السيطرة على سوق الإقراض ذات الفائدة الثابتة في مجال الائتمان الخاص، يرجع إلى حاجة المقترضين إلى اليقين، وليس لأن المقرضين يفضلونه.

المقترضون — الشركات، الأسهم الخاصة، مطلقو العقارات، يهتمون بشكل رئيسي بتوقع التدفقات النقدية. الفائدة الثابتة تزيل مخاطر ارتفاع سعر الفائدة المرجعي، وتبسط قوائم الميزانية، وتقلل من مخاطر إعادة التمويل. هذا مهم بشكل خاص للمشاريع ذات الرفع المالي أو طويلة الأمد التي قد تهددها تقلبات أسعار الفائدة.

بالمقابل، يفضل المقرضون عادة أسعار فائدة متغيرة. يقوم المقرضون بتسعير القروض على أساس «سعر الفائدة المرجعي + هامش ائتماني». الهيكل المتغير يحمي هامش الربح عند ارتفاع أسعار الفائدة، يقلل من مخاطر طول المدة، ويسمح للمقرضين بالاستفادة من الارتفاعات عندما ترتفع أسعار الفائدة المرجعية. عادةً، لا تقدم أسعار الفائدة الثابتة إلا إذا تمكن المقرض من التحوط ضد مخاطر سعر الفائدة أو فرض هامش إضافي.

لذا، فإن منتجات الفائدة الثابتة هي استجابة لاحتياجات المقترضين، وليست بنية سوقية افتراضية. هذا يفسر درسًا رئيسيًا من DeFi: إذا لم يكن هناك طلب واضح ومستمر من المقترضين على اليقين في سعر الفائدة، فإن الإقراض بالفائدة الثابتة يصعب أن يحقق سيولة، حجم، أو استدامة.

من هم المقترضون الحقيقيون على Aave و Morpho؟

مفهوم خاطئ: «المتداولون يقترضون من سوق العملات لتحقيق الرفع المالي أو البيع على المكشوف»

معظم الرفع المالي الأحادي يتم عبر العقود الدائمة (Perps)، لأنها توفر كفاءة رأس مال ممتازة. بالمقابل، سوق العملات يتطلب ضمانات زائدة، وهو غير مناسب للمضاربة بالرافعة المالية.

حجم القروض المستقرة على Aave وحده يقدر بحوالي 80 مليار دولار. من هم هؤلاء المقترضون؟

بشكل عام، هناك فئتان من المقترضين:

المحتفظون على المدى الطويل / الحيتان / الخزانة: يقترضون عملات مشفرة بضمانات من أجل الحصول على السيولة دون بيع الأصول، للحفاظ على تعرضهم للارتفاع وتجنب عمليات التسييل أو الأحداث الضريبية.

المستفيدون من التدفقات: يقترضون لزيادة الرافعة على الأصول ذات العائد (مثل LST/LRT، stETH) أو العملات المستقرة ذات العائد، بهدف تحقيق عائد صافٍ أعلى، وليس فقط الشراء أو البيع الأحادي.

هل يوجد طلب حقيقي على الفائدة الثابتة على السلسلة؟

نعم — يتركز الطلب في المؤسسات التي تضمن عملات مشفرة بضمانات، واستراتيجيات الإقراض الدائرية.

المؤسسات التي تضمن عملات مشفرة

Maple Finance تقدم قروضًا بضمانات زائدة، باستخدام أصول مشفرة من الدرجة الأولى مثل BTC و ETH، وتقدم عملات مستقرة. المقترضون يشملون الأفراد ذوي الثروات العالية، مكاتب العائلات، صناديق التحوط، والمشاركين الآخرين الباحثين عن تمويل ثابت التكلفة.

على الرغم من أن عائد الإقراض على USDC في Aave حوالي 3.5%، فإن معدل الفائدة الثابتة للمؤسسات على Maple Finance على الضمانات من الدرجة الأولى يتراوح بين 5.3% و8% APY — مما يعني أن هناك هامش ربح يتراوح بين 180 و450 نقطة أساس عند تحويل القروض من سعر فائدة متغير إلى ثابت.

من حيث الحجم السوقي، فقط بركة Syrup على Maple تمتلك حوالي 2.67 مليار دولار من TVL (القيمة الإجمالية المقفلة)، ويمكن مقارنتها بحوالي 3.75 مليار دولار من القروض غير المسددة على شبكة إيثريوم الرئيسية في Aave.

(Aave ~3.5% مقابل Maple ~8%: الفائدة الثابتة، القروض المشفرة بضمانات، مع هامش ربح يتراوح بين ~180–400 نقطة أساس)

ومع ذلك، من الجدير بالذكر أن بعض المقترضين يختارون Maple بدلاً من Aave لتجنب مخاطر الاختراق. لكن مع نضوج DeFi المستمر، وإثبات شفافيته وآليات التصفية التي تظهر مقاومة للمخاطر، فإن مخاطر العقود الذكية السابقة تتقلص. بروتوكولات مثل Aave تُعتبر بشكل متزايد بنية تحتية آمنة، مما يشير إلى أنه إذا توفرت خيارات الفائدة الثابتة على السلسلة، فمن المتوقع أن تتضيق الفروق في العلاوة على القروض المشفرة ذات الفائدة الثابتة خارج السلسلة مع مرور الوقت.

استراتيجية القروض الدائرية

على الرغم من أن الطلب من قبل المستفيدين الدائريين يُقدر بمليارات الدولارات، إلا أن استراتيجيات الدائرة تكاد تكون غير مربحة بسبب تقلب أسعار الفائدة غير المتوقع:

رغم أن المستفيدين الدائريين يحققون أرباحًا من عائدات الفائدة الثابتة (مثل PTs)، فإن اقتراض بأسعار فائدة متغيرة لتمويل استراتيجيات الدائرة يضيف مخاطر تقلبات سعر الفائدة، والتي يمكن أن تمحو أرباح شهور أو تتسبب في خسائر.

وفقًا للبيانات التاريخية، فإن معدلات الفائدة على القروض في Aave و Morpho غير مستقرة على الإطلاق:

[مخطط يوضح تقلبات معدلات الفائدة]

إذا كانت معدلات الفائدة على القروض والأصول ذات العائد ثابتة، فإن مخاطر التمويل تُزال. تصبح الاستراتيجيات أسهل في التنفيذ، ويمكن الحفاظ على المراكز كما هو متوقع، ويمكن توسيع رأس المال بشكل فعال — مما يسمح للمستفيدين الدائريين بنشر الأموال بثقة ودفع السوق نحو التوازن.

مع وجود أمان يمتد لأكثر من 5 سنوات، وتطوير الفائدة الثابتة على السلسلة بقيادة Pendle PT، فإن الطلب على القروض ذات الفائدة الثابتة على السلسلة يتزايد بسرعة.

إذا كان الطلب على الإقراض بالفائدة الثابتة موجودًا بالفعل، فلماذا لا ينمو السوق؟ دعونا نلقي نظرة أعمق على جانب العرض من سوق الفائدة الثابتة.

السيولة هي شريان حياة التمويل على السلسلة

السيولة تعني القدرة على تعديل أو الخروج من المراكز في أي وقت — بدون فترات قفل — حيث يمكن للمقرضين سحب رأس مالهم، ويمكن للمقترضين تصفية مراكزهم، أو استرجاع الضمانات، أو السداد المبكر، دون قيود أو عقوبات.

حاملو PTs في Pendle يضحون ببعض السيولة، لأن AMM ودفتر الطلبات في Pendle v2 لا يمكنها استيعاب أكثر من حوالي مليون دولار من الخروج السوقي بدون انزلاق واضح، حتى في أكبر بركها.

ماذا يكافئ المقرضون على التخلي عن هذه السيولة غير الملموسة؟ عادةً، عائد يتجاوز 10% APY استنادًا إلى PTs في Pendle، وحتى 30%+ APY عند تداول YT بشكل مفرط (مثل usdai على Arbitrum).

من الواضح أن المقترضين من القروض المشفرة لا يمكنهم دفع فائدة تصل إلى 10%. إذا لم يكن هناك مضاربة على YT، فإن هذا المعدل غير مستدام.

أنا أدرك تمامًا أن PTs (رموز رأس المال) تضيف طبقة مخاطر إضافية على الأسواق الرئيسية مثل Aave أو Morpho — بما في ذلك مخاطر بروتوكول Pendle والأصول الأساسية. PTs هي بنية أكثر خطورة بكثير من القروض الأساسية.

ومع ذلك، تظل الحقيقة: إذا لم يدفع المقترضون فائدة مرتفعة جدًا، فإن طلب المقرضين للتخلي عن سوق الفائدة الثابتة المرنة لن يتوسع. عندما تُزال السيولة، يجب أن ترتفع العوائد بشكل كبير لتعويض ذلك — وهذه المعدلات غير مستدامة لطلب حقيقي غير مضارب على الإقراض.

Term Finance و TermMax هما أمثلة جيدة على أن سوق الفائدة الثابتة لا يمكن أن يتوسع بسبب هذا التفاوت: قليل من المقرضين يرغبون في التخلي عن السيولة مقابل عائد منخفض، والمقترضون لا يرغبون في دفع 10% APY مقابل سعر فائدة ثابت عندما يكون سعر Aave حوالي 4%.

وبما أن السيولة ذات قيمة، فكيف نخدم بشكل فعال طلبات الإقراض بالفائدة الثابتة، بحيث نصل إلى توازن يرضي الطرفين؟

الحل: التخلي عن التفكير القديم في «التطابق نقطة مقابل نقطة»

الحل ليس بمحاولة مطابقة «المقترضين بالفائدة الثابتة» مع «المقرضين بالفائدة الثابتة». بل يجب أن نطابق «المقترضين بالفائدة الثابتة» مع «متداولي أسعار الفائدة».

أولاً، معظم التمويل على السلسلة يثق فقط في أمان البروتوكولات الرائدة مثل Aave و Morpho، ويعتاد على إدارة الأموال بشكل سلبي.

لذا، لتوسيع سوق الفائدة الثابتة، يجب أن تكون تجربة المقرضين مطابقة تمامًا لتجربتهم الحالية في Aave:

إيداع في أي وقت

سحب في أي وقت

افتراضات ثقة منخفضة جدًا

بدون فترات قفل

في أفضل الأحوال، يمكن لبروتوكول الفائدة الثابتة أن يتصل مباشرة بأمان وسيولة Aave و Morpho و Euler. في أفضل الأحوال، هو بروتوكول مبني على هذه الأسواق الموثوقة.

معدلات التداول مقابل مدة التداول

ثانيًا، في قروض الفائدة الثابتة، لا يحتاج المقترض إلى قفل كامل مدة القرض، بل يحتاج فقط إلى رأس مال يقبل استيعاب الفرق بين سعر الفائدة الثابت وسعر الفائدة المتغير في Aave (مثل المهاجمين أو المتداولين)، ويمكن الحصول على باقي التمويل من أسواق الفائدة المتغيرة مثل Aave و Morpho و Euler.

يتم تحقيق ذلك من خلال مبادلة الفائدة: المهاجمون يتبادلون دفعات ثابتة مقابل دخل متغير يتطابق تمامًا مع سعر فائدة Aave المتغير، مما يوفر للمقترضين اليقين في سعر الفائدة، ويتيح للمتداولين الماكرو التعبير عن آرائهم حول اتجاهات سعر الفائدة بكفاءة رأس مال عالية (مثل الرافعة الضمنية)، مع تجنب مشكلة التضحية بالمرونة في النموذج التقليدي، مما يعزز توسع السوق.

الكفاءة الرأسمالية: المتداولون يحتاجون فقط إلى إيداع ضمانات لضمان تعرضهم لمخاطر سعر الفائدة، وهو أقل بكثير من كامل القيمة الاسمية للقرض. على سبيل المثال، لمركز بيع على مدى شهر واحد، مع تعرض بقيمة 10 ملايين دولار على سعر فائدة Aave، وفرض سعر ثابت 4% APY، يحتاج المتداول إلى إيداع 33,300 دولار — وهو رافعة خفية بمقدار 300 مرة، مع كفاءة رأسمالية عالية.

نظرًا لأن معدلات Aave تتقلب غالبًا بين 3.5% و6.5%، فإن مستوى الرافعة الخفية هذا يسمح للمتداولين بتداول سعر الفائدة كأنه رمز، حيث يتغير هذا الرمز من 3.5 إلى 6.5 دولار، مما:

يفوق تقلبات العملات المشفرة الرئيسية بعدة مرات؛

مرتبط بشكل وثيق بأسعار العملات الرئيسية وسيولة السوق بشكل عام؛

ولا يستخدم رافعة واضحة (مثل 40 ضعفًا على BTC)، حيث أن الرافعة الواضحة يمكن تصفيتها بسهولة.

لأغراض هذا المقال، لن أشرح بالتفصيل الفرق بين الرافعة الخفية والرافعة الواضحة. سأترك ذلك لمقالة أخرى.

طريق توسع الائتمان على السلسلة

أتوقع أنه مع نمو الائتمان على السلسلة، ستتوسع الطلبات على القروض ذات الفائدة الثابتة، لأن المقترضين يزدادون وعيًا بتكاليف التمويل المتوقعة، لدعم مراكز أكبر وأطول أمدًا وتخصيص رأس مال إنتاجي.

تقود Cap Protocol مجال توسع الائتمان على السلسلة، وهي فريق أتابعه عن كثب. تتيح بروتوكولات إعادة الرهن مثل Symbiotic و EigenLayer تقديم تأمين على قروض العملات المستقرة المبنية على الائتمان للمؤسسات.

حاليًا، تحدد معدلات الفائدة بواسطة منحنى الاستفادة المصمم لتحسين السيولة قصيرة الأجل. ومع ذلك، فإن المقترضين من المؤسسات يقدرون اليقين في سعر الفائدة. مع توسع حجم الائتمان على السلسلة، ستصبح طبقة تداول سعر الفائدة مخصصة ضرورية لدعم التسعير المدرك لطول الأجل وتحويل المخاطر.

3Jane هو بروتوكولي الآخر الذي أتابعه عن كثب. يركز على الائتمان الاستهلاكي على السلسلة، وهو سوق فرعي حيوي للقروض ذات الفائدة الثابتة، حيث أن تقريبًا جميع قروض الاستهلاك تكون ذات فائدة ثابتة.

في المستقبل، يمكن للمقترضين الحصول على خدمات من خلال سوق فريدة من نوعها تعتمد على التصنيف الائتماني أو دعم الأصول. في التمويل التقليدي، عادةً ما يتم إصدار قروض الاستهلاك بناءً على تقييمات ائتمانية رجعية بسعر ثابت، ثم يتم بيعها أو تصنيفها في السوق الثانوية. بخلاف ربط المقترضين بسعر فائدة واحد يحدده المقرض، يمكن لأسواق الفائدة على السلسلة أن تتيح للمقترضين الوصول المباشر إلى أسعار مدفوعة بالسوق.