هل بلاك روك لم تعد قادرة على الصمود؟ تدفقات خارجة بقيمة 3.5 مليار دولار من صناديق BTC ETF في شهر واحد، والمؤسسات تقوم بـ"تقليص الرافعة المالية" بهدوء

النص الأصلي مترجم: لوك، ماليات المريخ

عندما تقع صناديق المؤشرات المتداولة (ETF) في “العجز”

تاريخيًا، كان شهر نوفمبر دائمًا شهرًا مختلطًا للعملات الرقمية، وهذا العام ليس استثناءً، بل ويشكل تباينًا حادًا مع العامين الماضيين.

سجلت BTC وETH هذا الشهر انخفاضًا بنسبة 17% و22% على التوالي، بينما ارتفعتا في نوفمبر 2024 بنسبة 37% و47% على التوالي. يمكن عزو الارتفاع الكبير العام الماضي إلى الحماس الناتج عن إعادة انتخاب دونالد ترامب رئيسًا للولايات المتحدة، في حين ارتفعتا أيضًا في نوفمبر 2023 بنسبة 9% و13% على التوالي.

انهيار العملات الرقمية في نوفمبر هذا العام كان مدفوعًا بانهيار أوسع في السوق خلال الشهرين الماضيين، بسبب الحروب الجمركية وحالة عدم اليقين في الاقتصاد الكلي.

هذا التناقض كان واضحًا بشكل خاص في لوحة بيانات صناديق المؤشرات المتداولة (ETF) لعامي 2025 و2024.

في نوفمبر 2024، اجتذبت صناديق المؤشرات المتداولة لبيتكوين الفورية تدفقات صافية بحوالي 6.5 مليار دولار، بينما أضافت صناديق الإيثر 1 مليار دولار. في ذلك الوقت، كان لدى مُصدري صناديق المؤشرات المتداولة أكثر من 105 مليار دولار من منتجات البيتكوين وأكثر من 11 مليار دولار من منتجات الإيثر المغلفة. بعد 12 شهرًا، في نوفمبر 2025، شهدت صناديق بيتكوين تدفقًا خارجيًا صافياً بحوالي 3.5 مليار دولار. وفقدت منتجات الإيثر المغلفة حوالي 1.4 مليار دولار. بالنسبة لهذين المنتجين الرئيسيين، كان هناك انعكاس سلبي في الطلب الشهري بحوالي 12 مليار دولار.

على الورق، يدير مُصدرو صناديق المؤشرات المتداولة اليوم أصولاً أكثر مما كانوا قبل عام. التدفقات الصافية التراكمية إيجابية، كما زادت الأصول الإجمالية، ولو بشكل طفيف. لكن التحول في تدفقات رؤوس الأموال من “أخضر” (تدفق داخلي) إلى “أحمر” (تدفق خارجي) في الأشهر الأخيرة يوضح لنا مدى خسارة المُصدرين في دخل الرسوم.

في التحليل الكمي لهذا الأسبوع، سأبحث في كيفية أداء كبار رعاة (مُصدري) صناديق المؤشرات المتداولة الفورية للبيتكوين والإيثر عندما ينخفض الطلب والسعر للأصل الأساسي معًا.

في أول أسبوعين من أكتوبر، اجتذبت صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين تدفقات بقيمة 3.2 مليار دولار و2.7 مليار دولار على التوالي — وهي أعلى وأعلى خامس تدفقات أسبوعية في 2025.

قبل ذلك، بدا أن صناديق البيتكوين على وشك إنهاء النصف الثاني من 2025 دون أي أسبوع متواصل من التدفقات الخارجة.

ثم حدثت أكبر عملية تصفية للعملات الرقمية في التاريخ. ولا تزال السوق تهتز حتى اليوم من تبخر الأصول بقيمة 19 مليار دولار.

اجتذبت صناديق الإيثر في نفس الفترة تدفقات صافية بلغت 1.8 مليار دولار.

في الأسابيع السبع التي تلت حادثة التصفية، شهدت صناديق المؤشرات المتداولة للبيتكوين والإيثر تدفقات خارجية في خمسة أسابيع لكل منهما، بإجمالي أكبر من 5 مليارات دولار و2 مليار دولار على التوالي.

حتى أسبوع 21 نوفمبر، انخفضت القيمة الصافية للأصول (NAV) التي يحتفظ بها مُصدرو صناديق البيتكوين من حوالي 164.5 مليار دولار إلى حوالي 110.1 مليار دولار. وانخفضت قيمة صناديق الإيثر بحوالي 50%، من حوالي 30.6 مليار دولار إلى حوالي 16.9 مليار دولار. وجاءت هذه الخسارة جزئيًا من انخفاض أسعار البيتكوين والإيثر، والباقي من سحب الرموز بالكامل من المنتجات المغلفة. معًا، مسحت هذه الخسائر حوالي ثلث القيمة الصافية لمحفظة صناديق البيتكوين والإيثر في أقل من شهرين.

انخفاض التدفقات يخبرنا بأكثر من مجرد معنويات المستثمرين. فهو يؤثر مباشرة على دخل المُصدرين/الرعاة من الرسوم التي يحصلون عليها.

تعد صناديق المؤشرات المتداولة الفورية للبيتكوين والإيثر آلات دخل لشركات مثل بلاك روك (BlackRock)، وفيديليتي (Fidelity)، وغرايسكيل (Grayscale) وBitwise. كل صندوق يفرض رسومًا على الأصول التي يحتفظ بها، عادة كنسبة مئوية سنوية، لكنها تتراكم يوميًا على صافي قيمة الأصول.

كل يوم، يبيع الصندوق الذي يحتفظ بحصص من BTC أو ETH جزءًا من ممتلكاته لدفع الرسوم والمصروفات الأخرى. بالنسبة للمُصدرين، يعني ذلك أن معدل دخل الرسوم السنوي يساوي حجم الأصول المدارة (AUM) مضروبًا في نسبة الرسوم. بالنسبة للحامليين، يعني ذلك أن الرموز تتعرض للتخفيف تدريجيًا مع مرور الوقت.

تتراوح الرسوم التي يتقاضاها مُصدرو صناديق المؤشرات المتداولة بين 0.15% و2.50%.

عمليات الاسترداد أو التدفقات الخارجة لا تحقق ربحًا أو خسارة مباشرة للمُصدرين. ومع ذلك، فإن التدفقات الخارجة تؤدي إلى تقليل الأصول التي يحتفظون بها في نهاية اليوم، وهي الأساس الذي تُحسب عليه الرسوم.

في 3 أكتوبر، كان لدى مُصدري صناديق البيتكوين والإيثر ما مجموعه 195 مليار دولار من الأصول. وبحسب مستويات الرسوم المذكورة أعلاه، كانت هذه تمثل وعاء رسوم صحي جدًا. بحلول 21 نوفمبر، لم يتبق من هذه المنتجات سوى حوالي 127 مليار دولار من الأصول.

إذا حُسب دخل الرسوم السنوي بناءً على الأصول المدارة في نهاية الأسبوع، فقد انخفض الدخل المتوقع لصناديق البيتكوين بأكثر من 25% في الشهرين الماضيين.

تأثر مُصدرو صناديق الإيثر بشكل أكبر، حيث انخفض الدخل السنوي بنسبة 35% في الأسابيع التسعة الماضية.

كلما كان المُصدر أكبر، كانت السقطة أشد

عندما ننظر إلى مستوى المُصدرين، تحكي التدفقات قصة ثلاث شركات ETF بشكل مختلف قليلاً.

بالنسبة لبلاك روك (BlackRock)، هي قصة حجم ودورية. أصبحت IBIT وETHA الأدوات الافتراضية للمستثمرين الذين يختارون طريق ETF للحصول على تعرض رئيسي للبيتكوين والإيثر. وهذا منح أكبر شركة إدارة أصول في العالم قاعدة ضخمة لتحصيل رسوم 25 نقطة أساس، خاصة عندما بلغ حجم الأصول المدارة ذروته في أوائل أكتوبر. لكن هذا يعني أيضًا أنه عندما يريد كبار المستثمرين تقليل المخاطر في نوفمبر، تصبح IBIT وETHA هدفًا للبيع.

هذا واضح: انخفض دخل الرسوم السنوية لبلاك روك من صناديق البيتكوين والإيثر بنسبة 28% و38% على التوالي، وهو ما يفوق متوسط انخفاض المُصدرين البالغ 25% و35%.

تجربة فيديليتي (Fidelity) مشابهة لبلاك روك، ولكن بحجم أصغر. اتبعت FBTC وFETH نفس وتيرة التدفقات الداخلة والخارجة، حيث أفسح حماس أكتوبر المجال لأعمدة نوفمبر الحمراء.

قصة غرايسكيل (Grayscale) تتعلق بمشاكل تاريخية. في وقت ما، كانت GBTC وETHE الطريقة الوحيدة للعديد من المستثمرين الأمريكيين للحصول على BTC وETH في حسابات الوساطة الخاصة بهم. مع تصدر بلاك روك وفيديليتي القائمة، اختفى هذا الاحتكار. الأسوأ بالنسبة لغرايسكيل هو هيكل الرسوم المرتفعة لمنتجاتها المغلفة الأولى. أدى ذلك إلى اتجاه طويل من التدفقات الخارجة خلال العامين الماضيين.

لقد عكس سلوك المستثمرين هذا أيضًا خلال فترة أكتوبر إلى نوفمبر. في الأوقات الجيدة، يقومون بتدوير رؤوس أموالهم إلى المنتجات المغلفة الأرخص، وفي الأوقات السيئة يقومون بخفض المخاطر بشكل عام.

تفرض منتجات غرايسكيل المغلفة الأصلية رسومًا أعلى من صناديق المؤشرات المتداولة منخفضة التكلفة بواقع ستة إلى عشرة أضعاف. وبينما ساعد هذا على تضخيم دخلها، إلا أن نسبة الرسوم دفعت المستثمرين بعيدًا وقلصت قاعدة الأصول المدارة التي تحقق منها الرسوم. ما تبقى من كل دولار غالبًا ما يكون بسبب تكاليف الاحتكاك مثل الضرائب أو التفويض أو صعوبة العمليات، وليس بسبب تفضيل المستثمر النشط. كل دولار يخرج هو تذكير جديد: طالما هناك خيار نظيف، المزيد من الحامليين يصوتون ضد المنتجات المغلفة ذات الرسوم المرتفعة.

كل هذه الرسوم البيانية لصناديق المؤشرات المتداولة تخبرنا بعدة أمور عن مرحلة مؤسسات العملات الرقمية الحالية.

توضح صناديق المؤشرات المتداولة الفورية قبل وبعد أكتوبر ونوفمبر أن إدارة صناديق العملات الرقمية عمل دوري، مثل سوق الأصول الأساسية. عندما تكون الأسعار مرتفعة والعناوين الصحفية إيجابية، تتدفق المزيد من الأموال وتتحول إلى دخل رسوم أعلى. وعندما تتغير الظروف الاقتصادية الكلية، يخرج كل شيء بسرعة.

بنى الرعاة الكبار “طرق رسوم” فعالة على البيتكوين والإيثر، لكن شهري أكتوبر ونوفمبر أظهرا أن هذه الطرق ليست محصنة ضد الدورات السوقية. سر اللعبة للمُصدرين هو الاحتفاظ بالأصول حتى الضربة التالية، بحيث لا تتذبذب عدادات الرسوم بنسبة 25-35% في كل مرة يتغير فيها اتجاه الاقتصاد الكلي.

مع أن المُصدرين لا يستطيعون منع المستثمرين من الاسترداد أثناء فترات البيع، يمكن أن تخفف المنتجات المدرة للدخل بعض الضغط النزولي.

صناديق المؤشرات المتداولة للخيارات المغطاة (covered-call ETF) يمكن أن توفر للمستثمرين عوائد علاوة تساعد على تعويض بعض انخفاض سعر الأصل الأساسي. كما يمكن أن تكون المنتجات المغلفة القائمة على التخزين خيارًا آخر. ومع ذلك، يجب أن تجتاز هذه المنتجات الفحص التنظيمي قبل إدراجها.