ما هي طرق فك الخسارة لاستراتيجية عندما يتعطل دولاب البيتكوين؟

null

الكاتب: كلوي، ChainCatcher

منذ أكتوبر حتى الآن، انخفضت أسهم MSTR بحوالي 50٪، وبعد أن ارتفعت العام الماضي إلى لحظة ذروة بلغت 457 دولاراً، تراجعت بشكل كبير، متخلفة كثيراً عن أداء السوق، حيث تُظهر بيانات MarketBeat أن أدنى نقطة خلال 12 شهراً كانت حوالي 155.61 دولاراً، وأعلى نقطة تجاوزت 450 دولاراً، ما يعني أنها دخلت حالياً منطقة تقييم منخفض نسبيًا مع تقلبات شديدة.

لكن لماذا ظل سعر سهم MSTR منخفضاً لعدة أشهر، ليس فقط متأخراً عن السوق بشكل كبير، بل وأداءه أسوأ حتى من أداء البيتكوين نفسه؟ هذا ما جعل السوق يشكك فيما إذا كان تأثير العجلة الدافعة للبيتكوين قد فقد فعاليته.

التمتع بضعف السعادة في السوق الصاعدة، وتحمل ضعف الألم في السوق الهابطة

انهيار سعر البيتكوين كان هو الشرارة المباشرة. فمنذ ذروة 6 أكتوبر، انخفض البيتكوين بحوالي 31٪، وشركة Strategy التي تمتلك حوالي 650 ألف بيتكوين (ما يمثل 3.1٪ من الإجمالي) لم تستطع تجنب الخسائر. حسب حسابات MarketWatch، فإن العلاقة بين BTC وMSTR تقترب من 0.97، مما يعني أن العلاقة بينهما شبه مباشرة، لكن بسبب تأثير الرافعة المالية، فإن تقلبات MSTR تكون أكبر، فبينما انخفض البيتكوين 31٪، انخفضت MSTR أكثر من 50٪.

كما يشكك السوق في ما إذا كان نموذج العجلة الدافعة الذي تعتمد عليه MSTR للبقاء قد فقد فعاليته. حيث أن mNAV لشركة Strategy حالياً هو 1.15، ووفقاً لـ CryptoSlate، فإن السوق حالياً لا يرغب إلا في دفع علاوة بنسبة 15٪ فوق قيمة البيتكوين التي تمتلكها MSTR، وإذا انخفضت mNAV دون 1.0، سيصبح إصدار الأسهم أمراً مفرطاً في التخفيف. كما أشارت بلومبرغ إلى أنه مع اقتراب القيمة السوقية لشركة Strategy من قيمة البيتكوين التي تمتلكها، تقلصت العلاوة بشكل حاد، ما يعني أن حلقة التغذية الإيجابية تواجه مشاكل.

بالإضافة إلى ذلك، اشترت Strategy فقط 130 بيتكوين خلال الفترة من 17 نوفمبر إلى 30 نوفمبر، وأنفقت 11.7 مليون دولار، وهو رقم ضئيل لشركة تمتلك حوالي 650 ألف بيتكوين. وهذا يشير إلى أن Strategy أدركت أن إصدار الأسهم بشكل كبير عند مستوى العلاوة الحالي سيضر بمصالح المساهمين بدلاً من تعزيزها، ولذلك قررت التوقف مؤقتاً.

كما لاحظت صحيفة فاينانشال تايمز أن أداء سهم MSTR بعد هبوطه من الذروة أصبح أسوأ من البيتكوين نفسه، مما يثير التساؤلات حول ما إذا كان الاستثمار عبر الأسهم لا يزال يضيف قيمة أكبر من مجرد الاحتفاظ بالبيتكوين. خصوصاً مع إطلاق صناديق ETF للبيتكوين الفورية، حيث يمكن للمستثمرين الاستثمار في البيتكوين بسهولة، فلماذا يتحملون عبء الديون المرتبطة بـMSTR ومخاطر الإدارة وإمكانية تخفيف حقوق الملكية؟

علاوة على ذلك، قامت Strategy هذا العام بتمويل خطة شراء البيتكوين من خلال إصدار كميات كبيرة من السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة ذات الفائدة العالية، مما شكل عبئاً ثقيلاً من المدفوعات الثابتة. أشارت تقارير Seeking Alpha إلى أن عبء توزيعات الأرباح السنوي للأسهم الممتازة ارتفع إلى مئات الملايين من الدولارات؛ ووفقاً لتقديرات CryptoSlate، قد يصل هذا الرقم إلى 750-800 مليون دولار سنوياً، دون احتساب فوائد السندات القابلة للتحويل. المشكلة تكمن في أن نشاط البرمجيات التقليدي لشركة MSTR، رغم أنه لا يزال يحقق أكثر من 100 مليون دولار من الإيرادات الفصلية، إلا أنه لا يستطيع دعم عبء توزيعات الأرباح المتزايد للأسهم الممتازة بشكل مستقل.

وهذا بالضبط هو السبب الرئيسي لإعلان الشركة عن إنشاء احتياطي نقدي بقيمة 1.44 مليار دولار.

مواجهة مخاوف بيع البيتكوين للحصول على السيولة، Strategy تؤسس احتياطي بالدولار

يوم الاثنين، أعلنت Strategy عن إنشاء احتياطي نقدي بالدولار بقيمة 1.44 مليار دولار، مخصص حصرياً لدفع توزيعات أرباح الأسهم الممتازة وفوائد الديون الحالية، بهدف مواجهة الشكوك حول احتمال “بيع البيتكوين للحصول على السيولة” لدفع توزيعات الأرباح.

ووفقاً لبيان الشركة الصحفي، فإن مبلغ 1.44 مليار دولار جاء من عائدات بيع أسهم الفئة A العادية بموجب خطة الإصدار في السوق. وتهدف الخطة الحالية للحفاظ على احتياطي يغطي احتياجات توزيعات الأرباح لمدة لا تقل عن 12 شهراً، مع نية تعزيز حجم الاحتياطي تدريجياً حتى يغطي 24 شهراً أو أكثر من توزيعات الأرباح.

وفي هذه المرة، وضعت Strategy معظم الأموال التي جمعتها من بيع الأسهم في الاحتياطي النقدي بالدولار بدلاً من شراء البيتكوين كما في السابق، ما يُظهر أن حتى Saylor اضطر للبحث عن سياسات مالية أكثر دفاعية في ظل تقلبات سعر العملة.

ومع ذلك، حتى مع إعلان الاحتياطي النقدي، ظل رد فعل السوق فاتراً، حيث انخفض سهم MSTR أكثر من 11٪ خلال التداول اليومي، واستمر في الانخفاض لأربعة أشهر متتالية.

ومع استمرار mNAV للشركة في الاقتراب من 1، فهذا يرمز إلى أن استراتيجية “بيع الأسهم لشراء البيتكوين” الأصلية قد فقدت فعاليتها رسمياً. وقد اعترف الرئيس التنفيذي Phong Le سابقاً أنه إذا جفت مصادر التمويل، فقد تفكر الشركة في بيع البيتكوين في النهاية.

الاحتياطي النقدي يحل مؤقتاً الشكوك في السوق، لكن مخاطر هيكل رأس المال لا تزال قائمة

وفقاً للباحث المستقل Spreek، فإن انخفاض mNAV الشامل ووجود عقبات في استراتيجية البيتكوين دفع Saylor منذ هذا العام إلى التحول نحو أدوات الدين كقناة تمويل جديدة، وهي أقل ارتباطاً بسعر السهم، لتجنب مزيد من الضغط على سعر MSTR وmNAV.

يقول Spreek إن STRC موجهة مباشرة للأفراد، مع التركيز على الاستقرار والعائد المرتفع، لكنها تغفل عن المخاطر الكامنة، “STRC تشبه منتجات MSTR السابقة أكثر من أنها تشبه LUNA وUST”. ومع ذلك، لا تزال الميزانية العمومية لشركة MSTR أقوى بكثير من Luna في ذلك الحين، لكن آلية الانعكاسية (reflexivity) لا تزال قائمة: فكلما رفعت Strategy سعر الفائدة على منتجاتها، زاد عبء توزيعات الأرباح السنوية بشكل ملحوظ، والتفكير في بيع البيتكوين لتوفير السيولة قد يصبح مسألة وقت.

وبحسب التوقعات البحثية، هناك ثلاث مسارات محتملة أمام Strategy. الأول، اختيار تقليل الرافعة المالية والتحول إلى موقف محافظ، مع عدم إصدار المزيد من الأسهم الممتازة أو السندات وتقليل وتيرة شراء البيتكوين، مع الحفاظ على الاحتياطي النقدي وتجنب بيع البيتكوين، حتى لو أدى ذلك إلى تداول السهم أقل من mNAV لفترة طويلة، ما يعني عملياً نهاية عجلة البيتكوين، وتداول MSTR بخصم دائم.

المسار الآخر يعتمد على حدوث دافع ماكرو خارجي، مثل ضخ السيولة من الاحتياطي الفيدرالي أو عوامل سياسية تدفع البيتكوين للارتفاع مجدداً، ما يمنح Saylor فرصة لإعادة تنفيذ خطته السابقة: الاستفادة من ارتفاع السعر لإصدار المزيد من الأسهم والسندات القابلة للتحويل وزيادة شراء البيتكوين. ومع ذلك، غالباً ما يكون هذا مجرد تأجيل للنهاية، لأن العيب الهيكلي في تدفق الأموال إلى الشركة يعني أنها تشتري في ذروة الأسعار، ما يجعل Saylor بالكاد يحقق أرباحاً حتى وإن كان الاتجاه صحيحاً. ومن منظور البيتكوين، هذا هو السيناريو الأكثر إيجابية مؤخراً لأنه يخفف الضغوط البيعية ويدعم السعر.

المسار الثالث هو الاستمرار في توسيع الأسهم الممتازة مثل STRC لجذب أموال الأفراد، مما يدفع حجم الدين إلى عشرات أو حتى مئات المليارات من الدولارات. على المدى القصير، يبدو هذا أفضل من بيع الأسهم أو البيتكوين مباشرة، لأنه يتجنب الصدمات الفورية للسوق ويعيد إحياء العجلة مؤقتاً، لكن آلية الانعكاسية ستتضخم تدريجياً: مع تضخم الالتزامات، أصبح عبء توزيعات الأرباح السنوي حوالي 750 مليون دولار حالياً، وقد يتضاعف في المستقبل، ما سيجبر الشركة على تحمل عبء ثقيل من الدين بالدولار، وقد ينتهي الأمر ببيع البيتكوين لتوفير السيولة كخيار أخير.

وبحسب أحدث تقارير بلومبرغ، صرح المدير التنفيذي لشركة Strategy، فونغ لي، أن الشركة تدرس إقراض جزء من الرموز المميزة لديها. هذا يعني أن Strategy تأمل في الحصول على مصدر دخل جديد من خلال نشاط الإقراض، الذي تتراوح فائدته السنوية عادة بين 3-5٪، لكن تطبيق هذه الخطة ما يزال بعيد المنال.

حالياً، يبدو أن قرار Strategy بإنشاء احتياطي نقدي بقيمة 1.4 مليار دولار جاء نتيجة التخلي عن سياسة عدم بيع البيتكوين، لكن في مواجهة الواقع، قامت Strategy أيضاً بتعديل توقعاتها السنوية الرئيسية وخفضت مؤشرات الأداء، حيث حددت سعر البيتكوين بنهاية العام بين 85 ألف و110 آلاف دولار؛ كما خفضت هدف الربح السنوي من البيتكوين من 20 مليار دولار إلى 8.4-12.8 مليار دولار، وتوقعت صافي ربح سنوي يتراوح بين خسارة 5.5 مليار دولار إلى ربح 6.3 مليار دولار، بانخفاض كبير عن التوقعات السابقة لصافي ربح سنوي قدره 24 مليار دولار.