Bitdeer 清空其所有比特币持仓，这无非是在揭示挖矿行业的真实面目。去年他们一度持有高达 2400 BTC，如今已清零。那为什么会做出这个决定？

其实很简单：挖矿公司不是比特币的信徒，而是能源套利者。根据区块链研究机构 Messari 的分析师 Tom Dunleavy 报告，在 2025 年 1 月至 11 月期间，Core Scientific、Riot、Marathon、Hut 8 等 10 家主要上市挖矿公司合计挖出了 40.700 BTC，同时在同一期间卖出了 40.300 BTC。售出比例接近 99%。也就是说，这些公司从未真正进行过加密资产的囤积。只要比特币价格处于上涨通道，“囤币”叙事就很好卖；但一旦价格下跌，生存本能就会立刻启动。

目前行业正遭受三重打击。第一，2024 年减半把区块奖励砍掉了一半——矿工的单位产出直接减半，但电费账单、机器折旧、维护成本却保持不变。许多矿场的关停价格已经接近当前 BTC 的价格。更糟的是，矿工必须不断出售其新挖出的比特币，这会对价格形成结构性的下行压力。

第二个问题在财务报告中“摊开来却遮不住”。翻看 2025 年的年度报告，会发现收入在增长的同时，亏损也在扩大，这种结构几乎到处可见。MARA Holdings 的收入从 6,56 亿美元增长到 9,07 亿美元，但净亏损扩大到 13,1 亿美元。Hut 8 的收入从 1,62 亿美元升至 2,35 亿美元，但净亏损从 3,31 亿美元回落到 2,48 亿美元。TeraWulf 的收入从 1,4 亿美元增至 1,69 亿美元，但每股亏损从 0,21 美元扩大到 1,66 美元。加密资产公允价值的波动会直接反映到损益表中。公司仍在通过债务来为“转型”融资——Hut 8 启动了 10 亿美元的 ATM 计划，Cipher Digital 则累计完成了总计 37,3 亿美元的三轮融资。

第三重打击来自宏观环境。特朗普提高全球关税，地缘政治不确定性继续上升，比特币跌破了 65.000 美元。加密分析机构 QCP 指出，比特币价格目前显著低于平均挖矿成本。把流动性放在挖矿之前，已不再是策略选择，而是现实的约束。

在这些压力之下，挖矿公司的唯一出路是：借助 Bitcoin mining 基础设施，创造新的收入来源。AI 和高性能计算 (HPC) 已成为这个行业的集体行动。逻辑很清楚：挖矿公司拥有低价的电力合约，以及可扩展的数据中心用地，而这恰好是 AI 基础设施最稀缺的两种资源。用低利润的挖矿算力替换成高利润的 AI 计算租赁，从账面上看确实像一笔划算的生意。

Bitdeer 正在快速推进其 Sealminer 设备和 AI 云服务。Cipher 通过将品牌从 Mining 更名为 Digital 宣布转型。许多公司都在争夺长期、低价的电力合约。但真正的进展比“故事”慢得多。TeraWulf 第四季度的 HPC 收入仅为 970 million 美元——占总收入 3.580 million 美元的不到 30%，并且较第三季度出现了显著下滑。AI 客户获取、签订合同、以及产能扩张都需要时间；但债务压力和股权稀释却会立刻发生。

有意思的是，当 BTC 月度跌幅超过 17% 时，多个挖矿公司股价却出现了反向走势。TeraWulf 当月上涨 31%，Cipher 上涨 8%，Hut 8 上涨 6%。这种“独立性”反映了资本市场的重新定价——市场开始不再把这些公司视为比特币价格的杠杆工具，而更倾向于将其看作 AI 计算基础设施的潜在承载者。

未来的估值标准将发生变化。关键不再是谁持有多少 BTC，而是谁把更长时间锁定在低成本电力上，谁拥有最适合 AI 转型的数据中心资产，并且谁能够在资产负债表上跨过转型带来的难题。挖矿公司从来都不是比特币最忠诚的信徒——它们是最理性的参与者。挖矿盈利就去挖；当“囤币”被认为能支撑估值就继续囤币；当出售能够提供转型所需的资金时，就毫不犹豫地卖出。这就是这笔交易的基本逻辑。