就在阿里巴巴在5月公布季度业绩之前，三大投资银行刚刚发布了相当一致的分析，关于未来的预期。说实话，这里有一些超越短期数字的有趣内容。

首先跳出来的是：云业务正在加速增长。摩根士丹利预计，本季度云业务的增速将从36%提升到超过40%，EBITA利润率维持在9%。但真正重要的是接下来会发生什么。MaaS（即服务）正在驱动中期增长。今天它占云收入的不到10%，但他们估计在五年后可能超过50%。管理层为长期设定的EBITA利润率目标是20%，因此从目前的水平来看，还有很大提升空间。

Qwen在中国企业市场正获得严肃的关注。其代币份额从2025年上半年的18%跃升至下半年的32%。汇丰报告称，该应用在2月的月活跃用户达到2.23亿，30天留存为39%。这在模型之间形成了明确的领先。

现在，许多人一直在等待的：即时零售交易终于开始显示出，“最疯狂的支出”已经过去的迹象。摩根士丹利预计Q4亏损约180亿元人民币，低于上一季度的220亿元人民币。但关键在于管理层描绘的路线：将FY27的年度亏损减半，从约860亿元降至430亿元；然后在FY28再减半，并在FY29实现收支平衡。野村也认同这一预测。三家机构一致认为，零售交易领域最激烈的战争阶段已经过去了。阿里巴巴正从“争夺份额”转向“提升效率”，这也应能在一定程度上缓解对配送业务的压力。

在电商板块，客户管理收入（CMR）显示出回暖。相较之下，预计Q4将同比增长7%，明显好于上一季度的1%。不过，存在一个会计口径上的转向：阿里巴巴将把此前作为市场营销费用的一些激励措施重新分类为CMR的“扣除”。因此，报告口径下的增长只有约1%，但汇丰估计，这项调整带来大约6个百分点的差异。剔除即时零售交易后，电商的EBITA相较去年应当基本保持稳定——这比上一季度-7%的下滑要明显好得多。

关于估值：三家银行的目标价在172到200美元之间，这意味着从当前约120美元的水平，潜在涨幅超过40%。摩根士丹利维持增持评级，目标价180美元（对应FY28的P/E为23倍），而野村更乐观，目标价200美元（对应FY28的P/E约20倍）。汇丰将目标价从180小幅下调至172，主要原因是对其他业务亏损的预估更高。

共识非常明确：AI的变现路径越来越清晰，减少亏损的时间表已经确定，而当前估值仍未充分反映这两项核心动态。本财季真正的问题不在于短期利润是否足够有吸引力，而在于阿里巴巴能否兑现这份“双重承诺”：在加速云业务的同时减少亏损。