脱锚风波后的Ethena：TVL腰斩、生态受挫，如何开启第二增长曲线？

作者：J.A.E，PANews

凭借着独特的Delta中性对冲策略，USDe成为了一种抗审查、可扩展，且能够捕获永续合约资金费率收益的合成美元，带动发行方Ethena迅速崛起，TVL（总锁仓价值）一度逼近150亿美元大关，被行业认为是挑战USDT和USDC两大传统中心化稳定币双头垄断格局的关键力量。

然而，进入2025年10月，Ethena的情况急转直下，面临着严峻的结构性挑战。在短短两个月内，协议经历了USDe TVL腰斩与孵化的生态项目意外终止等连番重击。这些事件推动市场开始反思：Ethena的核心机制是否易受外部环境影响？协议早期的高增长模式是否具有可持续性？其第二增长曲线又在哪里？

杠杆套利退潮叠加生态项目搁置，USDe TVL遭遇腰斩式回调

Ethena最近面对的重大挑战并非偶然，它们暴露了协议在高速扩张期对外部流动性的过度依赖，以及在战略定位上的一次错误选择。

DeFiLlama最新数据显示，截至2025年12月2日，USDe TVL已跌至约70亿美元，相较于10月份高于148亿美元的峰值，降幅超过50%。

**USDe TVL急剧下滑并非源于协议对冲机制的失效，主要是归因于“1011”USDe在币安上的脱锚事件引发了市场的恐慌情绪，推动了DeFi高杠杆套利策略的系统性退出。**在Ethena的快速增长阶段，许多用户将USDe用作抵押资产，在Aave等平台上借出USDC，通过循环借贷操作获得高达10倍以上的杠杆，用来放大潜在收益。

这种模式的生命线在于利差的窗口期。随着市场借贷利率的波动，USDe的APY（年化收益率）降至约5.1%左右，而在Aave上借入USDC的成本则维持在5.4%。一旦USDe的收益低于借贷成本，依赖正向价差的套利交易就会变得无利可图。此前推高TVL的杠杆头寸随即开始大量平仓与赎回，造成流动性大规模外流，TVL也随之大幅收缩。

**这一现象也揭示了USDe收益模式的反身性，协议收益率和TVL增长形成了自我强化的循环，同时也带来了结构上的脆弱性。**当存款利率高企时，高收益率吸引了大量杠杆资金入场，并推动TVL攀升。然而，一旦存款利率回落或借贷成本上升，致使收益率跌破临界点，大量的杠杆头寸就会集体撤出市场，加速协议的收缩。

**USDe的增长不仅取决于Delta中性对冲机制，更会受到市场恐慌情绪的深刻影响。**虽然Ethena保持着100%以上的抵押率，但市场去风险化情绪的蔓延，以及USDe在币安短暂脱锚至0.65美元的危机，都进一步加剧了流动性的撤退。

在TVL暴跌的同时，Ethena孵化的DEX（去中心化交易所）Terminal Finance宣布终止其上线计划，这也为协议的战略方向蒙上了一层阴影。此前，Terminal在预启动阶段一度吸引了超过2.8亿美元的存款，引发了市场的高度关注。

**Terminal终止的根本原因在于原定的公链Converge未能如期上线。**今年3月，Ethena Labs与Securitize曾宣布将合作构建一条与以太坊兼容的机构级公链Converge。Terminal则被定位为Converge链上的流动性枢纽。

然而，因Converge主网未能依约上线，且近期没有确定的启动计划，Terminal失去了赖以生存的基础设施。Terminal官方在X上发帖坦言：团队探索了各种转型方案，但认为这些路径都面临着“有限的生态支持、匮乏的资产接入潜力以及黯淡的长期发展前景”，最终决定终止项目。

Terminal的失败标志着Ethena自建公链生态的尝试遭受重挫。在竞争激烈的公链赛道中，资源与精力的分散通常代价高昂。这一事件提示了Ethena须将重心转向更具效率与可扩展性的横向扩张模式，也就是专注于成为公链的稳定币基础设施提供商。

打造白标平台为第二增长引擎，拓展USDe功能效用

尽管Ethena在流动性与生态项目上经历了阵痛，但协议正通过一系列重大的战略部署，将增长焦点转向基础设施服务与产品多元化，其盈利能力也展现出了强劲的韧性。

**目前，白标（WhiteLabel）平台是Ethena最重要的第二增长点。**这是一个SaaS（Stablecoin as a Service，稳定币即服务）产品，能够将协议的角色从资产发行方推向了基础设施提供商。白标平台允许高性能公链、消费者应用与钱包等市场参与方利用Ethena的底层基础设施，高效发行自己的定制化美元资产，目前已与DeFi、交易所和公链等达成了合作

例如，10月2日，Ethena宣布与Sui及其纳斯达克上市DAT公司SUI Group Holdings（NASDAQ: SUIG）达成了白标重要合作，Sui生态将推出两类原生美元资产：

• suiUSDe：一种基于Ethena合成美元模型的收益型稳定币；
• USDi：一种由贝莱德（BlackRock）BUIDL代币化基金支持的稳定币。

这次与Sui的合作是白标平台首次被非EVM公链采用，也标志着Ethena基础设施具备着跨链可扩展性。此外，SUI Group也将使用suiUSDe与USDi产生的净收入，在公开市场购买更多SUI代币，将稳定币发行直接与生态增长挂钩。

10月8日，Ethena宣布与Solana生态的头部DEX聚合器Jupiter合作推出JupUSD，在非EVM公链生态抢占了另一个关键的桥头堡。

Jupiter计划逐步将核心流动性池中的7.5亿美元USDC替换为JupUSD。初期，JupUSD初期将由贝莱德BUIDL基金支持的USDtb背书，后期将再集成USDe。这一大规模的资产转换，能将Ethena的资产引入Jupiter Perps与Jupiter Lend等Solana生态的主流DeFi应用，进一步巩固白标平台在非EVM公链生态中的应用场景。

**白标战略的推行，不仅在于Ethena市场占有率的扩张，更在于对协议结构性风险的缓解。**通过白标平台，Ethena能协助各类市场参与方集成并发行RWA支持的稳定币（如USDtb/USDi）。这也意味着Ethena的收入来源得以多元化，不再高度依赖波动性极大的永续合约资金费率。

在资金费率低迷或转负的时期，RWA提供的机构级稳定收益能平衡协议的整体回报，或将缓解USDe早期增长模式中表现出的反身性。

**值得一提的是，Ethena也在深化USDe作为DeFi功能性资产的效用，继而降低其对杠杆套利者的依赖。**Ethena Labs已与Hyperliquid HIP-3部署方Nunchi建立战略合作关系。

Nunchi正在构建收益永续合约，这类金融产品允许用户对各类收益率（如RWA利率、股息或ETH质押回报率）进行交易或对冲。

在这次合作中，USDe被指定为收益永续合约的基础抵押品与结算资产 。更为重要的是，用户在将USDe用作保证金时，将受益于“保证金收益”（Margin Yield）机制，允许用户持有USDe赚取的被动收益抵消交易手续费和资金费用。这不仅将增强市场的流动性，还能降低用户的实际交易成本。

**这套机制也有助于USDe从一项储蓄工具升级为DeFi衍生品市场的功能性资产。**在Nunchi上产生的部分收入也将回流到Ethena，形成新的收入飞轮，进一步促进协议收入来源的多元化。

已捕获超6亿美元协议收入，获 Multicoin认可注资

**实际上，在Ethena经历动荡之前，协议本身的底层盈利能力早已得到验证，基本面依然稳健。**token terminal数据显示，Ethena在今年第三季度捕获的费用达到1.51亿美元，创下平台历史新高，协议的总累计收入已突破6亿美元。

**这一收入数据也表明了Ethena在市场环境有利时，协议自身高效的盈利能力。**Ethena协议的收入来源主要由三部分构成：1）永续合约对冲头寸赚取的资金费率与基差收益；2）ETH质押激励；3）流动性稳定币的固定奖励。

这类多元化的收益结构，以及协议头寸在BTC、ETH间的分散化对冲和高达6,200万美元的储备基金，共同为Ethena的基本面稳健性提供了有力的支撑。

**而在市场情绪波动之际，头部机构的背书也为Ethena的长期前景注入了信心。**11月15日，Multicoin Capital宣布已通过旗下流动性基金投资协议的治理代币ENA。

Multicoin Capital的投资逻辑聚焦于稳定币赛道的巨大潜力，其预计将稳定币市场将增长至数万亿美元，并认为“收益率是最终的竞争优势”。他们认为Ethena的合成美元模型可以有效地把全球市场对加密资产杠杆的需求，转化为可观的收益，这一能力也让Ethena有别于传统的中心化稳定币。

**从资本视角来看，Multicoin Capital的投资重点主要在于协议作为收益型稳定币发行方的平台化潜力。**Ethena的规模、品牌与创收能力令其具备了拓展新产品线的能力，这将为协议后期扩张基础设施业务提供战略和资金层面上的支持。

尽管面对 TVL 腰斩和生态项目落地的终止，，但Ethena仍获得创纪录的营收与顶级资本的逆势加注，并正试图通过“稳定币即服务”的白标战略及进一步拓宽USDe的应用场景，来消化流动性退潮带来的冲击，并寻找新的业务增量。

对于 Ethena 而言，能否顺利从2C的高收益储蓄罐转型为2B的稳定币基础设施，将是协议能否到下轮周期再攀高峰的关键。