上周微策略股价暴跌的原因找到了：是老板自己砸的？

BTC到底要跌到多少，微策略才会真正崩盘？ 不是7万，而是1万？ 近期他们卖币的可能性有多大？未来他们现金流要怎么维持？
深扒MSTR的死亡螺旋触发线到底在哪！

最近两天，关于微策略 @Strategy 未来是否会暴雷，是否会引发螺旋风险的讨论又多了起来。

昨天微策略宣布了14.4亿美元的新储备金.. @saylor 也细讲了下他们未来的现金流模型。

我也正好借这个机会，研究了一下他们目前的财务模式.. 看看他们接下来的风险到底有多大..

【他们目前的基本情况】

目前公司市值680亿， BTC持有65万个，市值590亿左右.. 总共买币用的费用480亿，目前成本均价74k..

mNAV 1.2 （公司市值和持有BTC价值的比率，可以类比为公司市值对于他们手中持有BTC价值的溢价）

【他们这些年买币的480亿 美元这钱都怎么来的】

主要靠三种模式

1 可转债 = 利息极低，甚至还有零息的债权。 持有到期之后，可以拿回本金。 也可以选择到期转换为MSTR股票（如果股价高的话）

对于MSTR来说，这波债未来都有到期风险，如果到期了股价真的不高的话，对方是可以要求还本金的。 如果到时他们没有那么多现金，并且股价不高，对方不要股，又融不到新钱去还债，就有可能要卖币来还..

所以这波债一直是风险。 所以25年以后他们都不太发债了。

2 卖普通股 = 直接向市场发新股，卖掉换现金..

这会稀释老股，但是如果是在mNAV 高溢价的时候卖股，相当于用高溢价的股去卖钱，然后再拿卖来的钱去买“没溢价”的币。 虽然老股东的持股比例被稀释了，但是因为用溢价卖股之后买来更多的币，所以每一股的“持币量”增加了。

所以对于老股东来说，在高mNAV溢价的时候用这个模式并没有什么问题。 但是在mNAV<1 的时候就不能这么玩了

所以，只要股价溢价高，这个是最完美的融资方式。又不用付利息，又不用还债，只是会稀释股权.. 接高溢价的新股东为老股东买单...

3 永续优先股 = 今年搞出来的新玩意..

这东西认购之后没有到期日，永远不需要还本金（除非公司自己想赎回），只要每年分红就好了（8-10%） 没有投票权，但是清算时有优先权。

这东西有两面性.. 虽然不稀释股权，也不用还本金.. 但是会给未来现金流压力.. 每年10%..

所以今年发了很多之后，就要解决未来这个10%的分红的钱要从哪来的问题。 毕竟你融的钱都拿去买币了，而现在BTC又没有现金流。

一直以来，MSTR用的模式是 股价溢价高的时候卖股（上面2） 股价溢价低的时候就发债（1）
但是今年今年溢价下来了，又不想发债.. 于是想出了3的方式。

目前，他们买币用的这480亿里，发的债有82亿， 卖的永续优先股有78亿.. 除了这160亿之外，其他的320亿全是靠卖股票融来的 （几乎白嫖）

可以看到，MSTR绝大多数的现金流都是靠上面三种手段融资融来的.. 他们本身的软件收入只能维持一个基本开销.. 而且他们的现金流大多都用来去买币了。

所以最近市场一直在传，如果BTC跌破他们成本价，他们会被迫要卖币么？ 如果他们真的需要现金的时候，他们的钱从哪里来? 这就是这篇文章接下来要继续解决的问题。

【除了买币之外，他们现在和有哪些地方要用到现金？ 】

他们未来“可能” 要用到大笔现金的地方，就是他们的那波82亿的可转债了.. 他们本来在这两年有一笔早期的要还，但是已经被他们提前还掉了。

现在未来要还的可转债见图4
最早要还的一波在2028年9月，大概10亿.. 其他的29年有30亿， 2030年有28亿，2031年有6亿，2032年有8亿..

目前2029年的和2030年的其中一笔 总计 50亿美元的处于折价状态（可能会要求本金，如果到时BTC或者MSTR股价还是现在水平的话） 其他的都是溢价状态（可以直接转股）

但是至少在2028年以前，这些可转债没有需要大笔现金还款的风险..

除了可转债之外，他们现在还有一波股息支出，就是他们今年开始发行的永续优先股，每年要支付10%的股息。 目前发行了78亿.. 用他们自己计算，现在每一年的股息分红开销为每年8亿美元..
每天一闭眼，一睁眼，账上就要出去220万美元..

于是市场开始质疑他们，你们的可转债虽然在2028年才需要考虑要不要还钱的问题，但是你们现在每年这8亿的钱拿来？ 持有BTC又不给利息.. 你们的现金流又只靠融资，那要是你们融不到资了，是不是要卖币来付这每年8亿的股息？

这就是他们今天公布的这个14.4亿美元储备的原因.. 就是为了告诉市场，我们现在不需要卖币，未来也可以通过如下手段获取现金流，所以你们不用担心。

【为什么要设立14.4亿美元储备？ 】

就是为了打消市场对于他们接下来卖币的担心用的。 总而言之，就是他们又融了14.4亿美元.. 专门用来支付未来的每年8亿美元的股息。 目前一共可以用来支付21个月的股息。 未来这个储备会扩容到足够支付24个月股息。

以此，至少从现在开始21个月内，他们的现金流上没有压力。 既不需要支付大笔的现金来还债，也至少准备了21个月的付股息的钱。

【最近跌这么惨，你这14.4亿咋搞来的？ 】

这可以说是今天他们这个里面最重要的一个信息之一..
他们在11月17日至11月30日之间，又用发新股，卖股票的方式融资得来这14.4亿。 这笔融资是罕见的在他们的股票溢价很低 mNAV 1.17 的时候的卖股票融资...

所以上周MSTR为什么跌的这么惨? 本来BTC就在跌，他们的股就在承受抛压.. 结果他们自己还继续卖股融资砸盘！
没办法，为了未来安抚市场，必须自己砸自己融出这14.4亿。

用他们的话说：这证明了，我们能在下降周期里，继续融到钱！

好吧.. 漂亮话都让你们说了..

这也大概是为什么，在今天他们这个消息发布之后，他们股价开始回头..

如果之前超跌是他们非得在BTC情绪低落的时候强行卖股融资自己砸自己砸出来的.. 那这一波暂时融资结束.. 是否可以理解，这里已经是他们短期的一个小底了？ （之前相当于为了融这14.4亿自己砸了一个超跌出来）
今天下半场市场反弹转头，大概是这个原因..

【你们21个月的钱解决了，未来的钱怎么办？ 】

今天他们继续解释了后续他们搞现金流的办法：

1 如果mNAV 持续>1 也就是股价持续有溢价的时候，他们主要融资手段还是继续卖股票..

2 如果mNAV <1 他们 可能 1） 卖BTC 2） 卖BTC金融衍生品（期权等）

他们并没有死口咬定完全不会卖BTC.. 但是解释了未来的几种场景。

1 他们认为，每年8个亿这对于他们目前590亿市值的BTC来说，只是非常小的一个量.. 如果用现在的BTC市值来支付这个，可以支付74年.. 这还是在假设BTC完全没有增值的情况下。

而只要BTC未来平均每年涨1.35% 就能通过卖一点来支付这部分的分红..
（这其实是假定他们未来不再用永续股来融资的情况 如果他们未来继续用永续股来融资，他们未来分红压力会越来越大）

2 他们也可以不卖BTC而改卖BTC的金融衍生品.. 比如各种期现套利，卖深度虚值的期权，或者做covered call 之类的方法，来实现现金流来支付未来的股息压力。

（举个例子，现在deribit上期现套利大概可以做到4-7%的年化吧.. 他们这么大的体量，可以OTC做 covered call之类其他的策略。 但这个方案在实际操作上，也会有市场容量和监管的问题。 不一定像纸面上看起来那么轻松。）

所以他们未来有3种方式继续获取现金 1 股票市场（卖股） 2 BTC市场 （卖币） 3 BTC衍生品市场（卖衍生品）

【如果跌破他们7W4的成本价，MSTR会“爆仓” 么？ 会引发各种螺旋下跌么？ 】

这个在我看来，短期内还不会.. 他们现在持有的BTC，大多数都是靠高溢价的时候卖股票卖出来的.. 出资人实际上是现在MSTR的股东们.. 如果真的BTC价格跌的很低，甚至让MSTR 跌到持有币的市值以下 （mNAV<1 ） 他们最近都还不需要卖币.. 毕竟卖股票融来的资没成本.. 亏的只是高溢价时期买他们股的人...

如果只看他们的债的话，他们“资不抵债”的平衡点，是要到BTC1W出头的时候.. 这是基于他们目前的可转债的量（82亿）计算出来的。 只有当他们持有的这65万个BTC的价值跌破82亿的时候，他们才会“资不抵债”..

这个目前来看还不太可能，用他们的话说，必须让BTC以平均每年跌19%的速度，连跌10年，才能跌到这个1W多的平衡线... 就算未来BTC开始大熊市，他们认为自己依旧有3-5年的时间，来想办法解决这个未来的问题。

而他们可转债就算要还钱，也至少是28年以后的事情。 而28年最早要还的那一波，现在还处于大幅溢价状态，只要到时BTC别太低，就可以顺利转股，不用还本金。

【如果MSTR股价未来长期持续走低，溢价消失，会发生什么】

在我看来，就算长期走低，至少在未来的2年内（26,27年） 他们还不会有大的暴雷点.. 无非就是找够足够的现金流付这每年8亿的股息（假设不卖更多的永续优先股的情况） 卖卖股，卖卖衍生品还是很容易达到的。

但是如果股价长期走低（负溢价），这会影响他们拿到几乎无本的融资的机会 （没法卖股票了），这会极大的削弱他们未来作为财库的购买力。

虽然过去这周他们强行砸盘融了14亿，展示了他们“在下行期间的融资能力” .. 但是感觉这种方式不可延续..

【有没有一句话的结论？ 】

对于MSTR，28年前都不用担心.. 对于说他最近什么暴雷.. 什么股价跌破7W4他们就要爆仓引发螺旋下跌 啥的.. 感觉像是故意为了做空他们或者为了打压BTC，吸筹而故意放的消息.. （纯猜测）

从目前来看，他们未来的现金流暂时没有什么问题，应该2年内也不需要卖币.. 但是，他们购买力可能会下降（如果股价长期走低）

$MSTR