微策略帝国将崩？65 万 BTC 永不卖神话遇 7 亿债务破灭

微策略（MSTR）首次承认，若股价长期低于 1 倍帐面净资产价值，公司可能会出售部分比特币。这家过去五年把「比特币绝不卖掉」喊成企业信仰的公司，手上存约 65 万枚比特币，占全球流通量约 3%。这家公司头顶压着每年必须付出 7.5-8 亿美元的优先股股利，这不是「行情不好就先少付点」的那种，而是写死在合约里的刚性支出。

从软体公司到比特币储备的激进转型

微策略原本是一家正常卖软体的公司，某一天老板站出来说：「从今天开始，我们要把公司闲钱都换成比特币。后面有钱也继续买，公司就当成比特币长期持有工具。」说完，他不是在 PPT 里画画，而是动真格的：现金去买比特币，不够就发债，继续买；再不够，就发优先股、发新股，从市场拿钱，还是去买比特币。

最夸张的时候，市场也很配合，大家愿意用远高于「每股净资产」的价格买它的股票。这里有个听起来蛮吓人的字：mNAV（调整后净资产价值）。其实道理很简单：把公司手上所有比特币以市价算一算，再除以总股本，得到一个数字：每一股股票，背后对应多少美元价值的比特币资产。

如果股价高于这个数，表示市场在为它的「故事」付溢价：例如每股实打实对应的是 100 美元资产，但股价能炒到 250 美元，那就是 2.5 倍 mNAV。MSTR 最风景的时候，确实靠近过 2.5 倍 mNAV。这对公司来说，是一台堪称美梦的机器：用「1 块钱的比特币资产」，从市场换回「2.5 块钱的现金」；拿其中一部分去付利息和优先股股息，剩下的继续买比特币，把资产负债表堆得越来越壮。

从结果来看，那个飞轮确实转得很漂亮：只要股价在高位，只要市场相信「永不卖出」的故事，它就不会缺燃料。这种结构在溢价高的时候是印钞机，溢价被打掉的时候变成碎纸机，用来「咬」自己的股东。

新 CEO 留下的逃生门条款

转捩点，来自新任 CEO 冯·黎。跟前任比，他几乎是另一个物种：前任站在舞台上谈文明、谈货币、谈自由，冯·黎更像是埋头在 Excel 里的人，最后都要落到数字。他上任后，做了一件当时没什么人关注的小事：在公司规则里，加了一行看上去很理性的条款。

只有在两个条件同时满足时，公司才会考虑卖出比特币。第一，MSTR 的股价长期低于 1 倍 mNAV，简单说，市场给它的价格，比它手上那堆比特币本身还便宜。第二，市场处于休市状态，也就是说，不能在交易时间一边卖、一边把盘面吓崩，而是要挑在关门的时候悄悄动手，尽量减缓冲击。

那行字第一次出现时，很多人觉得可能用不到。但做交易的人有个职业病：所有写成条款的东西，将来迟早会被现实来验证。现实比想像来得快。截至 11 月 30 日，MSTR 的 mNAV 只剩 0.95 倍。如果公司手上的比特币和其他资产，折算下来每股是 100 美元，但股价只有 95 美元，那意思就是：市场已经不愿为它的故事多付一分钱，甚至还打了个折。

在 2.5 倍 mNAV 的时候，公司发新股是「造福大家」：老股东用 1 块钱的帐面资产，间接从市场撬出 2.5 块钱现金回来，那会儿谁都开心。但在 0.95 倍的情况下再发新股，就变成「拿老股东垫底」：每发一股，都等于把老股东手里的那点净值切一片下来，送给新股东。

7-8 亿美元优先股股息的致命绞杀

更硬的现实是，这家公司头顶压着一块永远不走的石板：每年必须付出 7.5-8 亿美元的优先股股利。这不是「行情不好就先少付点」的那种，而是写死在合约里的：不能拖、不能赖帐、不能模糊处理。不付，就叫违约。

在高溢价时代，这笔钱不算天塌下来：股价高、还能发新股、还能发新债，总有办法滚出来。但在 mNAV 被压到 0.95，甚至随时可能逼近 0.9 的时候，这 7-8 亿美元，就开始像一块一步步往下压的门板。从那一刻起，「永不卖出」不再只是情怀，它开始变成一道数学题。

微策略面临的财务绞杀链条

股价暴跌：较 7 月高点 473 美元已跌 66%，至 159 美元

mNAV 崩塌：从 2.5 倍跌至 0.95 倍，融资能力丧失

刚性支出：每年 7.5-8 亿美元优先股股息，不能延迟或减免

融资困境：股价低迷使发新股变成「稀释老股东」，市场不买单

强制抛售：现金流断裂时，唯一选择是卖出比特币

微策略宣布已设立 14.4 亿美元美元储备，用于支持未来 12 至 24 个月的优先股股息和债务利息支付。这个储备提供了 21 个月的缓冲，但仅仅是延缓而非解决问题。如果比特币价格持续低迷，股价无法回升，21 个月后微策略仍将面临同样的困境。

如果 MSTR 抛售 65 万 BTC 的连锁崩盘

这家公司手上拿的，是接近全球 3% 的比特币供应。从交易模型的角度，一旦它真的因为现金流压力被迫卖币，链条大概会这样走。第一步，现货市场直接挨一刀，大额抛单砸下去，比特币价格开始加速下行。第二步，挂了杠杆的多头开始被系统「请出场」，很多人买的是期货、合约、结构化产品，背后都是杠杆，价格一跌到某个位置，系统就会强平。

第三步，ETF 被迫帮大家「一起砍仓」。比特币相关的 ETF 一旦遭遇大量赎回，基金为了兑付，只能继续在现货或期货市场卖币，等于又添了一层抛压。更麻烦的是，期货和选择权的价格经常走在前面。衍生性商品市场一旦开始定价「未来更差」，它给出的「未来价」会把现货交易者的情绪一起拖下去。

对于那些真心把比特币当成「数位黄金」的持有者来说，这个画面会非常刺眼：一边是多年来被包装得光鲜亮丽的「长期储值」、「全球中立资产」叙事；另一边是真实的交易链：企业因为现金流卖币，杠杆玩家连锁强平，ETF 被动式砍仓，衍生性商品价格带着现货一起往下戳。所以，当有人说：「如果 MSTR 被迫抛售，这很可能是『数位黄金叙事』最尴尬的一次现场打脸。」从盘面结构上看，这句话一点都不夸张。

稳定币上位需要比特币祭品的阴谋论

市面上还有一种更重口味的说法。简单讲，这种说法是这样的：未来全球货币体系的底层，可能会慢慢出现一种新角色：由国家、银行或特定机构背书的稳定币，成为数位世界里的「主角货币」。如果有一天，这类「半官方」的稳定币，承担了大部分跨境结算、金融合约计价、数位资产交易的功能，它在新体系里的位置，就很像历史上一些「特别的货币票据」。

上个世纪，欧洲有过类似的操作：政府债已经多到不好看了，如果老实把所有债摊在报表上，外面投资者会被吓跑，国内政治也顶不住。于是有人想出一招：另印一批「特殊票据」，只在特定领域流通，例如给军工、给基础设施项目。透过这样一套「平行货币」，旧帐可以慢慢消化，新投资可以先滚起来，相当于用一个新壳，把旧时代的烂帐隔了一层。

现在有些宏观研究者在猜：数位时代的稳定币，会不会成为类似的「新壳」？在这个想像里，比特币是旧世界里最刺眼、最不听话的符号。它被包装成「数位黄金」、「去中心化储备资产」，是所有「反建制叙事」的中心。如果你真想扶持一套以稳定币为核心的新体系，从叙事角度看，第一步不是把稳定币吹上天，而是把原来的偶像从神坛拉下来。

于是这一派的极端观点就长这样：「要让国家支持的稳定币成为新体系里的王者，比特币首先要经历一轮彻底的去神话，最好是那种『再也回不去以前那种高度』的去神话。」而在这个剧情里，把自己绑死在比特币上的 MSTR，如果因为债务和股息被拖垮、被迫抛售，恰好成了一个非常漂亮的「反面教材」：「你看，把公司命运押在比特币上的下场，就是这样。」

这套逻辑很阴谋，也很顺滑，逻辑上站得住，但证据不够。可以不同意它，但值得记住：在金融世界里，叙事从来不是孤立的。有时候，一家公司资产负债表上的裂缝，会刚好长在另一套故事的需要之处。

投资人真正该看的三个关键点

把这些宏大的猜想先放在一边，回到普通投资者真正要面对的问题。第一，任何「永不卖出」的口号，背后都要加一个括号：「在现金流允许的前提下。」只要有债务，只要有利息，只要有优先股股息，只要有到期日，当股价掉头、溢价消失、融资收紧的时候，开口说话的一定是现金流，而不是信仰。

第二，看持有某种资产的公司，别只看它「买了多少」，更要看「怎么撑得住」。同样是拿着一枚比特币，没有负债的人可以熬周期；背着 7-8 亿美元刚性帐单的人，会在某个价格点被迫变成卖家。这不是立场问题，是结构问题。

第三，比特币的价格，不只是「市场今天心情好不好」的结果。企业是否被迫抛售，ETF 是否大额赎回，杠杆头寸集中在哪些价位，这些在萤幕上的那些小数字，往往比朋友圈里的情绪更关键。真正决定命运的，往往不是那些最响亮的口号，而是几行写在角落的条款。

MSTR 那句「如果股价长期低于 1 倍 mNAV，我们可能卖出比特币」，就是这样一行字。它像一根被人忽略了很多年的头发丝，现在正一点点勒紧一整个「比特币帝国」的脖子。资本主义的浪漫，终将会落在那一页冷冰冰的帐簿上。