Zcash ETF 掀争议！灰度包装隐私币，不屏蔽地址违背初衷

灰度（Grayscale）计划在纽约证券交易所 Arca 上市 Zcash ETF（代码 ZCSH），这标志着隐私币首次被认真地纳入 ETF 备案、获批托管机构、制裁审查和经纪商合规等一系列规范的监管体系中。然而，这面临着根本性悖论：灰度将使用透明地址而非屏蔽地址，实际上无法发挥 ZEC 最初赖以生存的隐私保护理念。

Zcash ETF 的结构性矛盾揭秘

（来源：SEC）

Zcash 的设计初衷是让使用者在透明地址和屏蔽地址之间进行选择，利用 zk-SNARKs 技术在不泄露细节的情况下验证地址的有效性。而 ETF 则没有这样的选择余地。它涉及管理人、托管人、授权交易部门以及受监管的交易场所。由于 ETF 世界中所有交易都必须附带经过验证的身份信息，因此首支 Zcash ETF 的运行环境完全合规，所有交易都经过严格审查，而这些都无法体现 ZEC 最初赖以生存的隐私保护理念。

这种矛盾源自于 ETF 的运作方式。Grayscale 从一开始就提倡现金化发行。这意味着授权参与者将美元而非 ZEC 注入基金；发起人则在市场上购买 ZEC，并将其托管在美国最大合规加密交易所。这种模式绕过了将受保护代币透过合规部门转移的直接问题，因为现金化发行完全不涉及隐私功能。它本质上是一种贴着隐私标签的价格敞口工具。

这份文件为日后以实物形式发行 ZEC 留下了可能性，但前提是纽约证券交易所 Arca 的规则变更请求获得批准。即便如此，授权参与者仍将面临一个实际障碍：如果他们想要交付或赎回 ZEC，几乎肯定需要使用透明地址，因为屏蔽交易会引入审计和制裁审查问题，而传统金融机构缺乏相应的基础设施来处理这些问题。

换句话说，「实体隐私」只是一种技术上的可能性，而非监管上的现实。你可以将代币透过屏蔽池进行交易，但美国的任何 ETF 管理机构都不会接受一批无法追踪和认证的资产。当你了解 ZEC 的实际使用方式时，这种讽刺意味就更加明显了。交易所内的大部分交易活动都依赖透明地址。虽然屏蔽地址的使用确实存在，但仅限于少数重视私密给付、身分分离或机构级保密性的使用者。

Zcash ETF 合规链条中的关键角色

美国最大合规加密交易所：作为主经纪商处理交易，执行 KYC 和 OFAC 审查

BNY Mellon：负责产品管理，确保定期揭露持仓情况

NYSE Arca：上市交易所，监督所有交易活动的合规性

该 ETF 绝不会与加密货币领域的隐私功能有任何交集。作为指定的托管机构，美国最大合规加密交易所托管已经实施了严格的地址白名单和风险筛选机制。为了确保营运透明度，美国最大合规加密交易所托管可能会以更透明的形式持有 ZEC，并维护日志和相关证明文件以供审计，同时像对待其他加密货币 ETF 一样定期揭露持仓情况。

ZEC 从 30 美元暴涨至 699 美元的投机狂潮

在经历了漫长的沉寂期后，ZEC 于 2025 年初价格徘徊在 30 美元左右，上半年价格在 40 美元至 55 美元之间波动，除了核心社区之外几乎无人问津。随后市场突然爆发，到 11 月，ZEC 价格飙升至 699 美元，成为今年主流加密资产中最引人注目的涨幅之一。如此惊人的涨幅（年初至今涨幅高达 730%）使隐私币成为机构投资者关注的焦点。

这种暴涨并非基于隐私功能的实际使用增长，而是由 ETF 预期和投机情绪驱动。当 Grayscale 提交 Zcash ETF 申请的消息传出后，市场立即将其解读为隐私币获得机构认可的信号。投资者蜂拥买入 ZEC，推动价格进入抛物线式上涨。然而，ZEC 价格超过 400 美元时吸引的投机者与价格低于 40 美元时吸引的投机者类型不同，因此该产品的透明度偏好可能会随着时间的推移而加深，而不是减弱。

从 30 美元到 699 美元的 23 倍涨幅在加密货币市场并不罕见，但对于一个基本面未发生重大变化的资产而言，这种涨幅几乎完全是预期驱动的投机泡沫。Zcash 的链上活动、开发者数量、实际应用场景在这段期间并未出现相应的爆发式增长。价格的暴涨主要源于「ETF 题材」和「隐私叙事」的双重炒作。

ZCSH 的目标客户与市场定位

ZCSH 最大的谜团在于它的目标客户是谁。「隐私币 ETF」听起来似乎自相矛盾，但仔细想想，大多数 ETF 买家并非隐私用户，他们只是想参与隐私主题的投资。他们希望获得隐私成为主流投资类别的潜力，但又不想承担直接托管、查看密钥或技术风险等麻烦。

寻求非对称投资的对冲基金可以合理地配置 ZCSH，因为隐私保护机制再次流行起来。散户投资者可以更便捷地持有 ZEC，而无需透过那些会标记提现到屏蔽资金池的交易所。而机构投资者则可以获得更简单的选择：在合规的前提下，投资于「隐私」系列加密资产，而无需承担实际隐私用户的操作风险。

这造成了一种奇特的颠倒局面。隐私不再是加密货币的固有属性，而成为了热门的投资主题。在纽约证券交易所 Arca 交易的 ZEC ETF 并不能帮助任何人进行私密交易；它只是让人们有机会对未来私密交易的重要性进行投机。如果隐私币成为链上金融的基础设施组成部分，ZEC 的价值可能会成长。但如果监管机构对保密层采取更严格的立场，该 ETF 可能会陷入困境。

购买该 ETF 的投资者并非透过交易来支持隐私，而是透过他们的证券帐户来表达支持，这是一种截然不同的行为。鉴于 ZEC 的价格从 3 月的 29 美元飙升至 11 月的 700 多美元，许多人愿意为此投票。这种投资行为更接近于对「隐私可能成为主流」这个主题的押注，而非对隐私技术本身的使用。

受监管的隐私是进化还是妥协？

这就是为什么 Grayscale 的 ETF 申请如此重要的原因。它检验了「隐私」这个概念能否吸引受监管的资本，即便其底层技术实际上已被 ETF 的外壳所削弱。它也探讨了发起人可以注册的内容与监管机构容忍的程度之间的界线。Zcash 之所以成功，是因为它提供了可选的隐私保护。而 ETF 之所以成功，是因为它取消了选择权并强制执行标准化。这两者本身并不相容。

然而，这份申请文件之所以没有被嘲笑，是有原因的：ZEC 是少数几种能够在受监管的生态系统中合理存在的隐私币之一，因为它的架构允许透明化。门罗币的预设隐私模式意味着它无法通过这项考验；而 ZEC 至少可以灵活地以透明模式运行，让机构将屏蔽资金池的问题留给其他人处理。

从监管机构的角度来看，关键就在这里。他们反对的是金融产品的不透明性，而不是抽象意义上的隐私。只要 ZEC 在 ETF 体系中表现得与其他加密资产一样，他们就可以批准。他们无法接受的是一种将未经核实的资产泄漏到美国金融市场的产品。这意味着，尽管 Zcash ETF 的基础代币是隐私优先技术，但它本身却成为了合规优先的工具。

ZCSH 不会把华尔街变成隐私避难所，也不会把屏蔽资金池推入 ETF 机制的核心，更不会让 Zcash 最强大的功能成为主流。但它会让人们逐渐接受这样一个理念：隐私技术理应在监管体系中占有一席之地，即便这席位需要一定的约束。该产品本身的功能或许不会直接涉及隐私，但它的投资理念却与隐私息息相关。而这本身就预示着未来的发展方向：保密性将成为一种机构定价的资产类别，而不再只是密码庞克式的信念。

Zcash ETF 并不能教导华尔街如何运用隐私保护。但随着 ZEC 股价飙升，从低价股一跃成为今年表现最佳的大盘股之一，它或许能让华尔街明白，隐私保护不会消失，而这正是受监管的隐私保护的开端，尽管其中也包含着悖论。