ETH 需要一个新的叙事

上周，ETH 回撤到了 2017 年 ICO 的水平。那时的以太坊还只是白皮书和代币，而现在已经有了众多实际应用。但市场似乎并不在意以太坊开发者生态在这 7 年半里的进展。

更大的问题是，ETH 需要一个新的叙事，也就是一个清晰的理由来解释为什么人们应该买入这枚币。我们来拆解一下 ETH 常见的叙事，看看为什么它们已经不再成立。

1.“ETH 是 BTC 的杠杆贝塔。”

在过去几轮牛市中，这个说法是成立的。山寨币会跑赢 BTC，而蓝筹山寨币则是 BTC 的杠杆贝塔。当 BTC 表现良好时，投资者会更愿意承担风险，从而在山寨币中获得更大的上涨空间。

但这一次不同。2024 年 1 月比特币 ETF 的推出带来了范式转变。几乎有 1000 亿美元的资金流入了比特币 ETF，这些 ETF 现在共持有 5.7% 的 BTC 供应。而以太坊 ETF 的资金流入仅为 50 亿美元。与以往周期不同，现在大量进入加密市场的机构资金只流向 BTC，已经不再像过去那样向市场其他部分渗透。BTC 将始终拥有来自新资金的自然需求，因为它代表了进入加密市场的入口，但对其他资产来说，这一点尚不明确。

BTC 正在脱离整个市场，进入自己的独立层级。

新资金不再流入山寨币，带来的次级效应就是：市场只剩下一池零和的 degen 热钱，不断在各个赌场之间轮动。这一点在选举后的几个月价格走势中表现得非常明显——degen 资金从 Solana AI 代理 Meme 币轮动到 Hyperliquid，再到 $TRUMP 和 $MELANIA。没有新增经济增长的情况下，加密部落主义只会加速，每个赛道都在为了赌场里的零和注意力互相竞争。¹

2.“ETH 是超声波货币。”

这已经不成立了。2024 年 4 月，ETH 供应开始反转并重新增长。到了 2025 年 2 月，自合并以来 ETH 成为通胀资产。因此，ETH 比 BTC 更硬的说法已经不再适用。

此外，超声波货币这个叙事本身也有些“中曲线”。新进入加密市场的人往往会直接相信 “BTC 是数字黄金” 这种稀缺性叙事，而不会去了解 EIP-1559 或技术层面上到底是 BTC 还是 ETH 更具通缩性。

来源：ultrasound.money

3.“ETH 是数字石油。”

这个叙事的问题在于，它让 ETH 的交易逻辑变成了类似商品——横盘震荡、区间波动。商品的定价主要依赖市场供需关系，而不是像长期持有型资产那样以增长为核心。为了说明这一点，以下是过去十年石油与标普 500 的对比图表.

USO

SPY

除了两个特殊事件——1）2015 年初压裂技术进步带来美国石油新增供给，以及 2）2020 年初的 COVID 崩盘——石油整体是在一个区间内波动的。

如果我们用“数字石油”这个框架来看 ETH，那么在它重新通胀、市场上有新增供应的情况下，如果没有边际买盘需求，价格就会下跌。

4. “ETH 是全球结算层。”

以太坊的长期扩容路线图在两个目标之间存在内在矛盾：1）扩容将交由 L2 完成，以太坊作为结算层存在；2）L2 的经济活动能将价值回流至 ETH。当 EIP-4844 的 blobs 大幅降低将交易数据发布到 L1 的成本时，虽然提升了 L2 的可扩展性，但也削弱了以太坊自身的收入。

更大的问题是，当 L2 推出自己的代币时，它们对 ETH 来说是“寄生型”的。L2 有强烈的经济动机让价值流向自身代币，而不是 ETH。因此，除了共识机制上的技术差异外，L2 的行为越来越像是竞争性的 L1。²

结果就是 EVM 的采用和 ETH 的价值积累开始脱钩。以太坊过去最大的护城河是围绕 EVM 所构建的开发者工具生态，比如调试器、模糊测试工具、合约模板等，这些都是多年开源发展积累的成果。相比之下，新开发者要在非 EVM 链上构建应用会困难得多，因为缺乏成熟的开发工具支持。但在 EVM 与 ETH 脱钩的趋势下，EVM 的采用可以持续增长——例如像 MegaETH 这样的新 L2，或者像 Berachain 和 Monad 这样的新 L1，依托 EVM 生态发展，但其价值积累却流向它们的原生代币，而非 ETH。

5.“ETH 是所有链中经济活动最活跃的。”

未来很可能出现这样一种情况：稳定币 TVL 创历史新高，DEX 交易量创历史新高，其他经济活动指标也都创下新高，但 ETH 的价格却没有创历史新高，因为市盈率被压缩。在这种情况下，ETH 的走势更像科技股，比如 TSLA（97 倍远期市盈率）或 NVDA（24 倍远期市盈率）。

以当前年度化利润计算，若没有任何货币溢价，ETH 要想重回历史高点，其市盈率需要达到 300 倍。因此 ETH 仍面临较大的市盈率压缩下行风险。

接下来 ETH 会发生什么？也许会因均值回归而反弹，也可能继续因上述原因而持续表现不佳。在此之前，ETH 迫切需要一个新的叙事。

1. 另一个资金不再流入山寨币的次级效应是对风险投资市场造成打击。TGE 的最佳情况也仅能募集到个位数十亿的资金，这对基础设施项目是上限，反推过来，其它项目类别的潜在市场规模也更小。同时，一级市场估值并没有下降，因为该领域依然存在资本供给过剩、优秀创始人稀缺的现象。因此，加密 VC 的回报正在被压缩。
2. Based rollups 试图让 L2 的价值重新回流到 ETH，但问题是它们并未被纳入最初的 L2 设计中。一旦 L2 能通过自营排序器赚钱，它们就几乎没有动力将排序器的控制权让渡出去。

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