剛剛注意到數字資產挖礦領域發生了一些大事，卻還沒有人在談論。整個行業目前基本上正陷入身份危機，這一切都歸咎於數學不再成立。

情況是這樣的。比特幣礦工的產出大約是每枚$80k ，但比特幣的交易價格約在72,000到73,000美元左右。這意味著每枚幣的損失約是$19k ，顯然這是不可持續的。本週發布的CoinShares報告清楚指出——加權平均現金成本在2025年第四季度達到79,995美元。這些數字你不能忽視。

但礦業巨頭們沒有就此接受痛苦，而是做出了一個巨大轉變，幾乎在改變這些公司的本質。他們正轉型為AI基礎設施運營商。在公共挖礦行業已簽署了超過$70 億美元的AI和高性能計算（HPC）合約。CoreWeave僅與Core Scientific簽下一份價值102億美元的合約。TeraWulf已鎖定128億美元。Hut 8簽了一份$7B 的AI基礎設施租賃合約。這些都不是小賭注。

令人驚訝的是，收入結構正在快速轉變。到2026年底，這些礦工中一些可能有70%的收入來自AI，而目前約為30%。Core Scientific的AI收入已經佔到39%。他們基本上正轉型為數據中心運營商，順便還在挖比特幣。這背後的理由很明顯——AI基礎設施的利潤率承諾超過85%，並且有多年的合約，而比特幣挖礦的哈希價格則創歷史新低，約在每秒28-30美元左右。選擇已經很明確。

現在從融資角度來看，這個轉變有兩個資金來源，且都顯示出壓力。第一，債務。我們談的是基礎設施規模的槓桿，而非挖礦規模。IREN持有37億美元的可轉換票據。TeraWulf的總債務為57億美元。Cipher Digital剛發行了17億美元的高級擔保票據。這些公司都在押注，AI收入能夠快速出現，足以償還這些債務。

第二，他們在出售比特幣。這部分對於網絡安全來說非常重要。上市礦工已經從高峰水平減少了超過15,000枚比特幣的持有量。Core Scientific在一月清算了約1,900枚比特幣，並計劃在第一季度大幅拋售剩餘的持倉。甚至最大持有者Marathon，持有53,822枚比特幣，也悄悄擴大了其銷售政策，授權出售其全部資產。他們這樣做部分原因是比特幣抵押信貸額度在價格下跌時達到87%的貸款價值比。

這裡有個沒有人想談的緊張局勢。保障比特幣網絡的礦工，正是那些將數字資產挖礦業務徹底出售，用來資助AI建設的公司。當挖礦不再盈利，而AI變得有利可圖，理性的做法就是重新配置資本。但如果足夠多的礦工這樣做，網絡的安全預算就會縮水。我們已經在哈希率數據中看到這一點。2025年10月，網絡峰值達到1160艾哈希每秒，之後下降到約920 EH/s。連續三次負難度調整——這是自2022年7月以來的首次。

市場已經在定價這種分裂。擁有確保的HPC合約的礦工，其估值為未來十二個月銷售額的12.3倍。純挖礦公司則為5.9倍。他們為AI敞口支付的倍數超過了兩倍，這進一步強化了轉型的誘因。

CoinShares預測，到2026年底，哈希率可能達到1.8 zetahashes，但這取決於比特幣在年底前能否回升到$100k 。如果價格保持在80,000美元以下，哈希價格將持續下跌，更多礦工將退出。低於$70k 可能會引發真正的崩潰。像Bitmain的S23系列這樣的下一代硬件，能將能源成本大約降低一半，但部署它們需要資金，而大多數礦工正將資金用於AI投資。

基本上，比特幣挖礦行業在這個周期中，從一開始是保障網絡、積累數字資產的公司，轉變為建設AI數據中心、出售比特幣來資助它們的公司。這是暫時的還是永久的，完全取決於一個變數：比特幣的價格。若突破$100k ，挖礦利潤將恢復；若保持在$70k ，轉型速度將加快。無論如何，我們過去十年所認識的行業，正從根本上轉變成另一個樣子。