共識大幅落後現實！摩根士丹利：機械硬碟雙寡頭被低估，供應缺口或延續至2029年，毛利率有望邁入中高50%區間

問AI · 大摩預期HDD毛利率遠超共識，關鍵驅動因素是什麼？

華爾街的共識再次嚴重滯後於現實。

據追風交易台，摩根士丹利的最新渠道調研顯示，機械硬碟（HDD）市場的需求和定價正在經歷前所未有的強化，供應短缺預計將持續至2028日曆年（CY28）。

基於此，大摩重申對希捷（STX）和西部數據（WDC）的增持評級，並將希捷取代西部數據升為“首選（Top Pick）”。大摩將希捷的目標價從468美元大幅上調至582美元（牛市情境看至796美元），西部數據目標價從369美元上調至380美元（牛市情境看至519美元）。

市場目前嚴重低估了HDD雙寡頭在AI和雲端數據中心支出中的槓桿效應。大摩指出，這兩隻股票目前的交易價格僅為2027日曆年（CY27）預期每股收益（EPS）的13-14倍，而大摩的CY27/28 EPS預期比華爾街共識高出25%-50%，毛利率預期比共識高出400-500個基點（最高達700個基點）。隨著HAMR等高容量技術的加速降本以及遠超預期的定價權，希捷和西部數據正迎來毛利率邁入中高50%區間的黃金窗口。戰術上，由於希捷目前存在估值折價且毛利率擴張速度更快，大摩建議投資者將首選標的切換至希捷。

“更強、更久”的HDD周期：供需失衡將持續至2029年

大摩的“更強、更久（Stronger for Longer）”邏輯不僅沒有改變，反而正在強化。調研顯示，儘管HDD行業的單位產量將出現低至中位數（LSD-MSD%）的超預期增長，但行業艾字節（EB）短缺在CY26仍將達到200EB（占市場的10%），在CY27將接近250EB。

這種強勁需求源於雲端工作負載的持續轉移以及AI的廣泛採用（加速了數據生成）。

目前，HDD仍存儲著全球約80%的雲數據。在保守假設下（雲EB需求年增30%，eSSD每年搶占2個百分點份額，且HDD供應商堅持不增加任何新的綠地產能），大摩預計HDD供需直到2029日曆年（CY29）才能達到平衡，這比此前預期的還要晚12個月。

定價權與降本雙管齊下：毛利率將遠超華爾街預期

這是大摩模型中最具顛覆性的發現：HDD供應商正在與主要超大規模雲客戶就2027/2028年的採購訂單進行談判，價格接近20美元/TB（或0.02美元/GB）。這一價格比大摩當前基準假設的13-15美元/TB高出30%以上，甚至比其牛市定價假設還要高出近20%。

在成本端，隨著兩家供應商在C2H26開始轉向40TB+的大容量驅動器，每EB成本將在未來約6個季度內加速下降。這種“每GB價格與成本之間不斷擴大的差距”將推動希捷和西部數據的毛利率在進入CY27時達到中高50%的區間。大摩的最新毛利率預測在CY27之前比華爾街共識高出400-500個基點。

戰術性調倉：為何將首選（Top Pick）從西部數據切換至希捷？

儘管大摩對西部數據依然極度看好，但出於以下四個核心原因，大摩將近期的相對偏好和“首選”標的轉移至希捷：

1. 催化劑兌現：此前看好西部數據的關鍵催化劑（縮小與希捷的估值差距、利用SNDK股份去槓桿化）已在上季度實現。

2. 估值折價：希捷目前的市盈率（P/E）比西部數據低超過1倍，而大摩認為兩者的估值應處於同等水平。

3. 毛利率擴張更快：自下而上的每TB成本分析表明，得益於強勁的HAMR產品組合轉換，希捷在未來12個月內的毛利率擴張速度應略快於西部數據（約快50個基點）。

4. EPS與目標價上行空間更大：大摩對希捷未來12個月的EPS預期和目標價具有更大的相對上行空間。此外，希捷預計將更早償還其可轉換債券，從而減少股本稀釋。

被嚴重低估的AI數據中心核心資產

大摩認為，這是一個延長的周期（即2027年並非頂點），因此維持對希捷和西部數據18倍的基礎目標市盈率。

在羅素3000指數（市值大於50億美元）中，預計到2028年EPS年增長率超過40%且毛利率大於45%的公司僅有約20家，而希捷和西部數據位列其中。如果進一步篩選出自由現金流（FCF）利潤率超過30%且將75%以上FCF回報給股東的公司，將只剩下希捷和西部數據。

與內存市場相比，HDD市場結構更優：僅有3家玩家（前兩家控制90%市場），無中國競爭對手，數據中心收入敞口高達80%+，且無新增綠地產能。2026年希捷和西部數據的總資本支出（Capex）接近約10億美元，遠低於全球前五大內存玩家超過900億美元的支出。