比特幣的供需關係：為何傳統的價格發現已不再是現實

傳統觀點認為比特幣依靠供需機制運作已經過時。起初由簡單的稀缺性原則所主導的市場，已演變成一個更為複雜的系統——在這個系統中，價格發現越來越多地發生在由機構玩家控制的集中式衍生品市場，而非在區塊鏈網絡上。

這一轉變並非一夜之間發生的。在過去數年中，華爾街系統性地將層層複雜性引入比特幣的市場結構。每一層——從現金結算的期貨和永續合約，到期權市場、交易所交易基金（ETF）和結構性產品——都在基礎資產與其價格之間增加了一層距離。結果是：比特幣原本的固定供應和去中心化的價格發現的理論，已被根本破壞。

比特幣原始設計的崩潰

比特幣的整個價值主張建立在兩個不變的原則上：21百萬的硬性上限和不再進行再抵押（rehypothecation）。這些限制旨在維持稀缺性，並讓鏈上供需自然決定價格。

當機構基礎設施出現時，這個框架便崩潰了。主要經紀商借貸計劃、包裝比特幣代幣、總回報掉期（total return swaps）以及其他金融工程工具，創造了無限合成供應的途徑。在價格發現的領域——對市場參與者來說唯一真正重要的機制——比特幣的實際供應現在理論上是無限的。

這與數十年前傳統市場的情況相似。黃金、白銀、石油和股票都經歷了同樣的軌跡：它們被衍生品和金融工具層層包裝，導致實體資產幾乎與定價無關。比特幣如今也加入了這個行列。

合成供應動態的出現

要理解比特幣的價格機制如何被根本改變，可以考慮當合成供應壓倒實際供應時會發生什麼。當衍生品交易量遠超鏈上交易量時，影響價格的變數不再是稀缺性或有機需求，而是持倉、避險策略和清算連鎖反應。

在這種情況下，合成浮動比率（Synthetic Float Ratio, SFR）變得至關重要。SFR衡量合成比特幣索賠與實體比特幣的比例。當這個比例達到極端水平時，需求幾乎不再是價格的驅動因素。相反，價格變成了機構如何管理其衍生品持倉的函數。

一個實體比特幣現在同時支持多個索賠：

• 一份ETF份額
• 一份期貨合約
• 一份永續掉期
• 一份期權的Delta敞口
• 一份主要經紀商貸款
• 一份結構性產品

六個不同的市場工具。一個基礎幣。所有同時交易。這不是一個依據供需原則運作的自由市場——而是一個打著比特幣品牌的部分準備金系統。

機構控制的實務操作

操作手法是機械且可重複的。它始於通過這些衍生渠道無限量地鑄造紙比特幣。當價格試圖上漲時，機構空頭每一次漲勢，利用其合成供應向市場注入空頭壓力。這引發散戶在槓桿頭寸中的清算，形成向下的螺旋，機構再在較低的價格進行回補。這個循環不斷重複，直到下一次動能轉變。

這個過程與傳統市場的投機完全不同。它更像是庫存製造——人工供應的創造與銷毀，以操控預定的價格水平。在這個框架中，情緒、技術分析和散戶行為都屬於次要考量。

供需脫鉤：部分準備金系統的揭露

我們所見證的，是實際供需與價格發現的完全脫鉤。比特幣已從一個由供需機制決定價值的資產類別，轉變為一個由衍生品持倉和清算動態行政性設定價格的系統。

這個系統偽裝成自由市場，但實際上是受控的機制。衍生品層層堆疊，讓價格與實體現實之間產生足夠的距離，使價格在一定範圍內具有可塑性。真正的供需——應該驅動價值的因素——在由衍生品交易者及其算法主導的系統中，幾乎變成了無關緊要的噪音。

展望未來：這對價格預測意味著什麼

向衍生品控制的定價趨勢不會逆轉。事實上，這一趨勢正在加速。更多的ETF、更深的主要經紀商合作，以及與傳統金融的更緊密整合，都在強化這一動態。比特幣的供需方程已被一個更複雜的公式取代，該公式涉及槓桿比率、清算閾值和機構持倉。

對於那些追蹤市場週期超過十年的人來說，這個模式已經很清楚：主要的高點和低點越來越多地由衍生品機制而非有機供需力量設定。2026年可能再次成為觀察這一機制運作的契機。當更廣泛的市場意識到供需已經與價格發現脫鉤時，操控已經深植其中，逆轉幾乎不可能。

警告很簡單：不要將交易量等同於市場自由，不要將價格行動等同於價格發現，也不要相信供需仍在主導比特幣市場——那個時代已經結束。