解碼估值挑戰：為何加密項目在首次公開募股時難以吸引華爾街

過去幾年揭示了一個令人擔憂的模式：在美國上市的加密項目面臨一個傳統金融難以解決的根本定價問題。截止2025年底，比特幣的市值已達到1.752兆美元——一個令人震驚的數字，將使其成為全球第五大資產——然而，加密企業的首次公開募股（IPO）市場仍然受到低估和機構猶豫的困擾。

沒有人預料到的定價危機

Coinbase的上市後走勢清楚地講述了這個故事。股價自開盤價上漲52%，短暫觸及$100 十億美元的估值後，股價經歷了多次重新定價循環，隨著市場情緒的轉變。每一次波動似乎都由於市場的困惑而非基本面分析——這對習慣透明現金流模型的機構投資者來說是一個紅旗。

Circle最近的公開募股則展現出更為嚴峻的情況。儘管市場對穩定幣的需求強勁，但該公司在首個交易日就損失了17億美元的估值，成為近幾十年來最被低估的IPO之一。這不僅僅是一個異常現象；它標誌著華爾街評估數字資產企業的結構性崩潰。

根本原因是什麼？傳統的金融分析框架——即長久以來有效的GAAP標準和S-1披露模型——根本無法將代幣經濟學和鏈上活動映射成可比的指標。在承銷商在機構需求與產品現實之間左右為難時，要么基於炒作過度估值，要么出於恐懼而低估。

代幣透明度框架：彌合不透明與估值的鴻溝

為了縮小這一差距，行業已開始建立新的披露標準。由研究團隊與區塊鏈基礎設施合作夥伴合作開發的代幣透明度報告框架，推出了40個指標，旨在將密碼學的不透明轉化為IPO級別的清晰。

該框架要求加密項目創始人符合四個核心標準：

收入透明：按實體計算收入來源，區分協議收入與生態系參與者的收益。這類似於傳統財務報表中對業務單元的隔離。

錢包所有權披露：詳細報告標記的內部錢包持有、金庫分配和團隊代幣持倉。機構投資者需要在投入資金前了解代幣分佈情況。

季度代幣持有人報告：結構化的季度提交，涵蓋金庫狀況、現金流等價物和關鍵績效指標。這創造了類似季度財報的可預測性。

市場結構透明度：全面披露與做市商和集中交易所合作夥伴的關係，使投資者能評估上市前的流動性風險和操縱檢測。

這一框架對估值的影響將是可衡量的：

折現率收縮：當流通供應和解鎖時間表變得透明時，市場估值將趨近於內在價值。通常壓低加密IPO定價的不確定性溢價將大幅縮減。

擴大買家基礎：先前被“黑箱”協議不透明所阻隔的機構投資者，現在可以對經過認證的項目進行適當的盡職調查。這將大大增加潛在資金來源。

監管協調：2025年4月SEC發布的加密發行指南與此透明度框架高度契合。項目可以在提交前預先完成大部分披露要求，加快審批流程，縮小目前因公私估值差距而懲罰加密IPO的情況。

重新思考鏈上估值：超越資產負債表

這一概念差距還延伸到估值的實際運作方式。以太坊近期的升級展示了傳統企業分析與區塊鏈經濟學的不同。每個新區塊都會銷毀部分ETH代幣——類似於持續的自動回購——同時為網絡質押者產生3-5%的年化收益(，類似於穩定的股息支付)。

正確的估值模型必須將“總發行量減去總銷毀量”作為現金流等價物，並用折現回報反映生態系的實際效用，而非僅僅依賴資產負債表指標。

這一方法依賴於對鏈上活動指標的持續監測：穩定幣跨鏈流動、橋接交易量、DeFi抵押頭寸和質押收益曲線。實時鏈上收入(計算為質押收入減去交易費銷毀)，成為代幣估值的主要驗證機制。

通過建立傳統金融框架與區塊鏈基本面之間的橋樑，機構資本開始將加密項目視為具有可衡量現金流特徵的基礎設施企業，而非純粹的投機賭注。

代幣化重塑金融：從股票到無國界市場

一個平行的發展可能最終更具意義：現實資產和股權的代幣化。股票代幣化正迅速成熟，尤其是在Robinhood最近宣布在其平台上提供代幣化股票後。結合來自成熟投資者的$250 百萬資金，專注於代幣化生態系，該領域正從實驗階段轉向主流。

然而，代幣化引入了一個根本的結構性問題：無許可架構與許可架構。

無許可的代幣化股票允許全球任何人直接在公共區塊鏈上交易證券，實現對美國資本市場的民主化。然而，這種開放性也可能成為內線交易和市場操縱的風險。

許可的代幣化模型則維持KYC要求和機構門檻，保留傳統市場的公平標準，但限制了真正的全球、無摩擦資本獲取的核心創新優勢。

架構選擇將決定代幣化是加強現有中介機構，還是徹底重組金融接入。在許可模型中，像Robinhood這樣的傳統平台控制界面，DeFi協議則只在後端競爭流動性。在無許可場景中，DeFi協議可以同時控制用戶體驗和流動性，打造真正開放的國際市場。

像Hyperliquid這樣的項目展示了這一潛力。通過質押治理預言機數據、槓桿比率和資金參數，任何開發者都可以創建代幣化股票的永續合約市場。雖然歐盟的傳統平台已推出股票永續合約，但其封閉的基礎設施遠不如開放的DeFi協議具有組合性。如果代幣化保持去中心化，DeFi自然成為可編程、無國界金融工程的首選場所。

融合：加密與傳統金融共同加速

比特幣的市值突破1.752兆美元(超越萬億美元科技公司)，證明了機構投資者越來越認識到：可編程的數字貨幣已找到真正的產品市場契合點。在現貨比特幣ETF獲批、明確的監管指引和企業財庫採用的推動下，加密基礎設施與傳統金融的融合不再是理論。

這一融合主要通過兩個機制展現：

數字資產財庫整合：加密IPO現在為公開市場提供了直接接觸數字資產回報和基礎設施價值的途徑——此前僅能通過專業對沖基金或直接持有加密資產獲得。

結構優化：穩定幣和代幣化項目利用密碼學突破來優化現有金融市場結構，降低結算摩擦、擴展全球接入範圍、提升資本效率，並改善傳統系統的運作。

在未來十年內，加密技術將從技術愛好者討論的專門領域轉變為日常金融生活中不可或缺的基礎設施。華爾街目前面臨的挑戰不在於加密項目是否應該進入公開市場——比特幣1.752兆美元的市值已經回答了這個問題。真正的挑戰在於建立估值框架、透明度標準和監管明確性，讓機構資本能以合理價格部署，而非在IPO時永遠過度支付或低估。