Zcash ETF 掀爭議！灰度包裝隱私幣，不屏蔽地址違背初衷

灰度（Grayscale）計劃在紐約證券交易所 Arca 上市 Zcash ETF（代碼 ZCSH），這標誌著隱私幣首次被認真地納入 ETF 備案、獲批託管機構、制裁審查和經紀商合規等一系列規範的監管體系中。然而，這面臨著根本性悖論：灰度將使用透明地址而非屏蔽地址，實際上無法發揮 ZEC 最初賴以生存的隱私保護理念。

Zcash ETF 的結構性矛盾揭秘

（來源：SEC）

Zcash 的設計初衷是讓使用者在透明地址和屏蔽地址之間進行選擇，利用 zk-SNARKs 技術在不洩露細節的情況下驗證地址的有效性。而 ETF 則沒有這樣的選擇餘地。它涉及管理人、託管人、授權交易部門以及受監管的交易場所。由於 ETF 世界中所有交易都必須附帶經過驗證的身份信息，因此首支 Zcash ETF 的運行環境完全合規，所有交易都經過嚴格審查，而這些都無法體現 ZEC 最初賴以生存的隱私保護理念。

這種矛盾源自於 ETF 的運作方式。Grayscale 從一開始就提倡現金化發行。這意味著授權參與者將美元而非 ZEC 注入基金；發起人則在市場上購買 ZEC，並將其託管在美國最大合規加密交易所。這種模式繞過了將受保護代幣透過合規部門轉移的直接問題，因為現金化發行完全不涉及隱私功能。它本質上是一種貼著隱私標籤的價格敞口工具。

這份文件為日後以實物形式發行 ZEC 留下了可能性，但前提是紐約證券交易所 Arca 的規則變更請求獲得批准。即便如此，授權參與者仍將面臨一個實際障礙：如果他們想要交付或贖回 ZEC，幾乎肯定需要使用透明地址，因為屏蔽交易會引入審計和製裁審查問題，而傳統金融機構缺乏相應的基礎設施來處理這些問題。

換句話說，「實體隱私」只是一種技術上的可能性，而非監管上的現實。你可以將代幣透過屏蔽池進行交易，但美國的任何 ETF 管理機構都不會接受一批無法追蹤和認證的資產。當你了解 ZEC 的實際使用方式時，這種諷刺意味就更加明顯了。交易所內的大部分交易活動都依賴透明地址。雖然屏蔽地址的使用確實存在，但僅限於少數重視私密給付、身分分離或機構級保密性的使用者。

Zcash ETF 合規鏈條中的關鍵角色

美國最大合規加密交易所：作為主經紀商處理交易，執行 KYC 和 OFAC 審查

BNY Mellon：負責產品管理，確保定期揭露持倉情況

NYSE Arca：上市交易所，監督所有交易活動的合規性

該 ETF 絕不會與加密貨幣領域的隱私功能有任何交集。作為指定的託管機構，美國最大合規加密交易所託管已經實施了嚴格的地址白名單和風險篩選機制。為了確保營運透明度，美國最大合規加密交易所託管可能會以更透明的形式持有 ZEC，並維護日誌和相關證明文件以供審計，同時像對待其他加密貨幣 ETF 一樣定期揭露持倉情況。

ZEC 從 30 美元暴漲至 699 美元的投機狂潮

在經歷了漫長的沉寂期後，ZEC 於 2025 年初價格徘徊在 30 美元左右，上半年價格在 40 美元至 55 美元之間波動，除了核心社區之外幾乎無人問津。隨後市場突然爆發，到 11 月，ZEC 價格飆升至 699 美元，成為今年主流加密資產中最引人注目的漲幅之一。如此驚人的漲幅（年初至今漲幅高達 730%）使隱私幣成為機構投資者關注的焦點。

這種暴漲並非基於隱私功能的實際使用增長，而是由 ETF 預期和投機情緒驅動。當 Grayscale 提交 Zcash ETF 申請的消息傳出後，市場立即將其解讀為隱私幣獲得機構認可的信號。投資者蜂擁買入 ZEC，推動價格進入拋物線式上漲。然而，ZEC 價格超過 400 美元時吸引的投機者與價格低於 40 美元時吸引的投機者類型不同，因此該產品的透明度偏好可能會隨著時間的推移而加深，而不是減弱。

從 30 美元到 699 美元的 23 倍漲幅在加密貨幣市場並不罕見，但對於一個基本面未發生重大變化的資產而言，這種漲幅幾乎完全是預期驅動的投機泡沫。Zcash 的鏈上活動、開發者數量、實際應用場景在這段期間並未出現相應的爆發式增長。價格的暴漲主要源於「ETF 題材」和「隱私敘事」的雙重炒作。

ZCSH 的目標客戶與市場定位

ZCSH 最大的謎團在於它的目標客戶是誰。「隱私幣 ETF」聽起來似乎自相矛盾，但仔細想想，大多數 ETF 買家並非隱私用戶，他們只是想參與隱私主題的投資。他們希望獲得隱私成為主流投資類別的潛力，但又不想承擔直接託管、查看密鑰或技術風險等麻煩。

尋求非對稱投資的對沖基金可以合理地配置 ZCSH，因為隱私保護機制再次流行起來。散戶投資者可以更便捷地持有 ZEC，而無需透過那些會標記提現到屏蔽資金池的交易所。而機構投資者則可以獲得更簡單的選擇：在合規的前提下，投資於「隱私」系列加密資產，而無需承擔實際隱私用戶的操作風險。

這造成了一種奇特的顛倒局面。隱私不再是加密貨幣的固有屬性，而成為了熱門的投資主題。在紐約證券交易所 Arca 交易的 ZEC ETF 並不能幫助任何人進行私密交易；它只是讓人們有機會對未來私密交易的重要性進行投機。如果隱私幣成為鏈上金融的基礎設施組成部分，ZEC 的價值可能會成長。但如果監管機構對保密層採取更嚴格的立場，該 ETF 可能會陷入困境。

購買該 ETF 的投資者並非透過交易來支持隱私，而是透過他們的證券帳戶來表達支持，這是一種截然不同的行為。鑑於 ZEC 的價格從 3 月的 29 美元飆升至 11 月的 700 多美元，許多人願意為此投票。這種投資行為更接近於對「隱私可能成為主流」這個主題的押注，而非對隱私技術本身的使用。

受監管的隱私是進化還是妥協？

這就是為什麼 Grayscale 的 ETF 申請如此重要的原因。它檢驗了「隱私」這個概念能否吸引受監管的資本，即便其底層技術實際上已被 ETF 的外殼所削弱。它也探討了發起人可以註冊的內容與監管機構容忍的程度之間的界線。Zcash 之所以成功，是因為它提供了可選的隱私保護。而 ETF 之所以成功，是因為它取消了選擇權並強制執行標準化。這兩者本身並不相容。

然而，這份申請文件之所以沒有被嘲笑，是有原因的：ZEC 是少數幾種能夠在受監管的生態系統中合理存在的隱私幣之一，因為它的架構允許透明化。門羅幣的預設隱私模式意味著它無法通過這項考驗；而 ZEC 至少可以靈活地以透明模式運行，讓機構將屏蔽資金池的問題留給其他人處理。

從監管機構的角度來看，關鍵就在這裡。他們反對的是金融產品的不透明性，而不是抽象意義上的隱私。只要 ZEC 在 ETF 體系中表現得與其他加密資產一樣，他們就可以批准。他們無法接受的是一種將未經核實的資產洩漏到美國金融市場的產品。這意味著，儘管 Zcash ETF 的基礎代幣是隱私優先技術，但它本身卻成為了合規優先的工具。

ZCSH 不會把華爾街變成隱私避難所，也不會把屏蔽資金池推入 ETF 機制的核心，更不會讓 Zcash 最強大的功能成為主流。但它會讓人們逐漸接受這樣一個理念：隱私技術理應在監管體系中佔有一席之地，即便這席位需要一定的約束。該產品本身的功能或許不會直接涉及隱私，但它的投資理念卻與隱私息息相關。而這本身就預示著未來的發展方向：保密性將成為一種機構定價的資產類別，而不再只是密碼龐克式的信念。

Zcash ETF 並不能教導華爾街如何運用隱私保護。但隨著 ZEC 股價飆升，從低價股一躍成為今年表現最佳的大盤股之一，它或許能讓華爾街明白，隱私保護不會消失，而這正是受監管的隱私保護的開端，儘管其中也包含著悖論。