脫錨風波後的Ethena：TVL腰斬、生態受挫，如何開啓第二增長曲線？

作者：J.A.E，PANews

憑藉着獨特的Delta中性對沖策略，USDe成爲了一種抗審查、可擴展，且能夠捕獲永續合約資金費率收益的合成美元，帶動發行方Ethena迅速崛起，TVL（總鎖倉價值）一度逼近150億美元大關，被行業認爲是挑戰USDT和USDC兩大傳統中心化穩定幣雙頭壟斷格局的關鍵力量。

然而，進入2025年10月，Ethena的情況急轉直下，面臨着嚴峻的結構性挑戰。在短短兩個月內，協議經歷了USDe TVL腰斬與孵化的生態項目意外終止等連番重擊。這些事件推動市場開始反思：Ethena的核心機制是否易受外部環境影響？協議早期的高增長模式是否具有可持續性？其第二增長曲線又在哪裏？

槓杆套利退潮疊加生態項目擱置，USDe TVL遭遇腰斬式回調

Ethena最近面對的重大挑戰並非偶然，它們暴露了協議在高速擴張期對外部流動性的過度依賴，以及在戰略定位上的一次錯誤選擇。

DeFiLlama最新數據顯示，截至2025年12月2日，USDe TVL已跌至約70億美元，相較於10月份高於148億美元的峯值，降幅超過50%。

**USDe TVL急劇下滑並非源於協議對沖機制的失效，主要是歸因於“1011”USDe在幣安上的脫錨事件引發了市場的恐慌情緒，推動了DeFi高槓杆套利策略的系統性退出。**在Ethena的快速增長階段，許多用戶將USDe用作抵押資產，在Aave等平台上借出USDC，通過循環借貸操作獲得高達10倍以上的槓杆，用來放大潛在收益。

這種模式的生命線在於利差的窗口期。隨着市場借貸利率的波動，USDe的APY（年化收益率）降至約5.1%左右，而在Aave上借入USDC的成本則維持在5.4%。一旦USDe的收益低於借貸成本，依賴正向價差的套利交易就會變得無利可圖。此前推高TVL的槓杆頭寸隨即開始大量平倉與贖回，造成流動性大規模外流，TVL也隨之大幅收縮。

**這一現象也揭示了USDe收益模式的反身性，協議收益率和TVL增長形成了自我強化的循環，同時也帶來了結構上的脆弱性。**當存款利率高企時，高收益率吸引了大量槓杆資金入場，並推動TVL攀升。然而，一旦存款利率回落或借貸成本上升，致使收益率跌破臨界點，大量的槓杆頭寸就會集體撤出市場，加速協議的收縮。

**USDe的增長不僅取決於Delta中性對沖機制，更會受到市場恐慌情緒的深刻影響。**雖然Ethena保持着100%以上的抵押率，但市場去風險化情緒的蔓延，以及USDe在幣安短暫脫錨至0.65美元的危機，都進一步加劇了流動性的撤退。

在TVL暴跌的同時，Ethena孵化的DEX（去中心化交易所）Terminal Finance宣布終止其上線計劃，這也爲協議的戰略方向蒙上了一層陰影。此前，Terminal在預啓動階段一度吸引了超過2.8億美元的存款，引發了市場的高度關注。

**Terminal終止的根本原因在於原定的公鏈Converge未能如期上線。**今年3月，Ethena Labs與Securitize曾宣布將合作構建一條與以太坊兼容的機構級公鏈Converge。Terminal則被定位爲Converge鏈上的流動性樞紐。

然而，因Converge主網未能依約上線，且近期沒有確定的啓動計劃，Terminal失去了賴以生存的基礎設施。Terminal官方在X上發帖坦言：團隊探索了各種轉型方案，但認爲這些路徑都面臨着“有限的生態支持、匱乏的資產接入潛力以及黯淡的長期發展前景”，最終決定終止項目。

Terminal的失敗標志着Ethena自建公鏈生態的嘗試遭受重挫。在競爭激烈的公鏈賽道中，資源與精力的分散通常代價高昂。這一事件提示了Ethena須將重心轉向更具效率與可擴展性的橫向擴張模式，也就是專注於成爲公鏈的穩定幣基礎設施提供商。

打造白標平台爲第二增長引擎，拓展USDe功能效用

盡管Ethena在流動性與生態項目上經歷了陣痛，但協議正通過一系列重大的戰略部署，將增長焦點轉向基礎設施服務與產品多元化，其盈利能力也展現出了強勁的韌性。

**目前，白標（WhiteLabel）平台是Ethena最重要的第二增長點。**這是一個SaaS（Stablecoin as a Service，穩定幣即服務）產品，能夠將協議的角色從資產發行方推向了基礎設施提供商。白標平台允許高性能公鏈、消費者應用與錢包等市場參與方利用Ethena的底層基礎設施，高效發行自己的定制化美元資產，目前已與DeFi、交易所和公鏈等達成了合作

例如，10月2日，Ethena宣布與Sui及其納斯達克上市DAT公司SUI Group Holdings（NASDAQ: SUIG）達成了白標重要合作，Sui生態將推出兩類原生美元資產：

• suiUSDe：一種基於Ethena合成美元模型的收益型穩定幣；
• USDi：一種由貝萊德（BlackRock）BUIDL代幣化基金支持的穩定幣。

這次與Sui的合作是白標平台首次被非EVM公鏈採用，也標志着Ethena基礎設施具備着跨鏈可擴展性。此外，SUI Group也將使用suiUSDe與USDi產生的淨收入，在公開市場購買更多SUI代幣，將穩定幣發行直接與生態增長掛鉤。

10月8日，Ethena宣布與Solana生態的頭部DEX聚合器Jupiter合作推出JupUSD，在非EVM公鏈生態搶佔了另一個關鍵的橋頭堡。

Jupiter計劃逐步將核心流動性池中的7.5億美元USDC替換爲JupUSD。初期，JupUSD初期將由貝萊德BUIDL基金支持的USDtb背書，後期將再集成USDe。這一大規模的資產轉換，能將Ethena的資產引入Jupiter Perps與Jupiter Lend等Solana生態的主流DeFi應用，進一步鞏固白標平台在非EVM公鏈生態中的應用場景。

**白標戰略的推行，不僅在於Ethena市場佔有率的擴張，更在於對協議結構性風險的緩解。**通過白標平台，Ethena能協助各類市場參與方集成並發行RWA支持的穩定幣（如USDtb/USDi）。這也意味着Ethena的收入來源得以多元化，不再高度依賴波動性極大的永續合約資金費率。

在資金費率低迷或轉負的時期，RWA提供的機構級穩定收益能平衡協議的整體回報，或將緩解USDe早期增長模式中表現出的反身性。

**值得一提的是，Ethena也在深化USDe作爲DeFi功能性資產的效用，繼而降低其對槓杆套利者的依賴。**Ethena Labs已與Hyperliquid HIP-3部署方Nunchi建立戰略合作關係。

Nunchi正在構建收益永續合約，這類金融產品允許用戶對各類收益率（如RWA利率、股息或ETH質押回報率）進行交易或對沖。

在這次合作中，USDe被指定爲收益永續合約的基礎抵押品與結算資產 。更爲重要的是，用戶在將USDe用作保證金時，將受益於“保證金收益”（Margin Yield）機制，允許用戶持有USDe賺取的被動收益抵消交易手續費和資金費用。這不僅將增強市場的流動性，還能降低用戶的實際交易成本。

**這套機制也有助於USDe從一項儲蓄工具升級爲DeFi衍生品市場的功能性資產。**在Nunchi上產生的部分收入也將回流到Ethena，形成新的收入飛輪，進一步促進協議收入來源的多元化。

已捕獲超6億美元協議收入，獲 Multicoin認可注資

**實際上，在Ethena經歷動蕩之前，協議本身的底層盈利能力早已得到驗證，基本面依然穩健。**token terminal數據顯示，Ethena在今年第三季度捕獲的費用達到1.51億美元，創下平台歷史新高，協議的總累計收入已突破6億美元。

**這一收入數據也表明了Ethena在市場環境有利時，協議自身高效的盈利能力。**Ethena協議的收入來源主要由三部分構成：1）永續合約對沖頭寸賺取的資金費率與基差收益；2）ETH質押激勵；3）流動性穩定幣的固定獎勵。

這類多元化的收益結構，以及協議頭寸在BTC、ETH間的分散化對沖和高達6,200萬美元的儲備基金，共同爲Ethena的基本面穩健性提供了有力的支撐。

**而在市場情緒波動之際，頭部機構的背書也爲Ethena的長期前景注入了信心。**11月15日，Multicoin Capital宣布已通過旗下流動性基金投資協議的治理代幣ENA。

Multicoin Capital的投資邏輯聚焦於穩定幣賽道的巨大潛力，其預計將穩定幣市場將增長至數萬億美元，並認爲“收益率是最終的競爭優勢”。他們認爲Ethena的合成美元模型可以有效地把全球市場對加密資產槓杆的需求，轉化爲可觀的收益，這一能力也讓Ethena有別於傳統的中心化穩定幣。

**從資本視角來看，Multicoin Capital的投資重點主要在於協議作爲收益型穩定幣發行方的平台化潛力。**Ethena的規模、品牌與創收能力令其具備了拓展新產品線的能力，這將爲協議後期擴張基礎設施業務提供戰略和資金層面上的支持。

盡管面對 TVL 腰斬和生態項目落地的終止，，但Ethena仍獲得創紀錄的營收與頂級資本的逆勢加注，並正試圖通過“穩定幣即服務”的白標戰略及進一步拓寬USDe的應用場景，來消化流動性退潮帶來的衝擊，並尋找新的業務增量。

對於 Ethena 而言，能否順利從2C的高收益儲蓄罐轉型爲2B的穩定幣基礎設施，將是協議能否到下輪週期再攀高峯的關鍵。