微策略帝國將崩？65 萬 BTC 永不賣神話遇 7 億債務破滅

微策略（MSTR）首次承認，若股價長期低於 1 倍帳面淨資產價值，公司可能會出售部分比特幣。這家過去五年把「比特幣絕不賣掉」喊成企業信仰的公司，手上存約 65 萬枚比特幣，佔全球流通量約 3%。這家公司頭頂壓著每年必須付出 7.5-8 億美元的優先股股利，這不是「行情不好就先少付點」的那種，而是寫死在合約裡的剛性支出。

從軟體公司到比特幣儲備的激進轉型

微策略原本是一家正常賣軟體的公司，某一天老闆站出來說：「從今天開始，我們要把公司閒錢都換成比特幣。後面有錢也繼續買，公司就當成比特幣長期持有工具。」說完，他不是在 PPT 裡畫畫，而是動真格的：現金去買比特幣，不夠就發債，繼續買；再不夠，就發優先股、發新股，從市場拿錢，還是去買比特幣。

最誇張的時候，市場也很配合，大家願意用遠高於「每股淨資產」的價格買它的股票。這裡有個聽起來蠻嚇人的字：mNAV（調整後淨資產價值）。其實道理很簡單：把公司手上所有比特幣以市價算一算，再除以總股本，得到一個數字：每一股股票，背後對應多少美元價值的比特幣資產。

如果股價高於這個數，表示市場在為它的「故事」付溢價：例如每股實打實對應的是 100 美元資產，但股價能炒到 250 美元，那就是 2.5 倍 mNAV。MSTR 最風景的時候，確實靠近過 2.5 倍 mNAV。這對公司來說，是一台堪稱美夢的機器：用「1 塊錢的比特幣資產」，從市場換回「2.5 塊錢的現金」；拿其中一部分去付利息和優先股股息，剩下的繼續買比特幣，把資產負債表堆得越來越壯。

從結果來看，那個飛輪確實轉得很漂亮：只要股價在高位，只要市場相信「永不賣出」的故事，它就不會缺燃料。這種結構在溢價高的時候是印鈔機，溢價被打掉的時候變成碎紙機，用來「咬」自己的股東。

新 CEO 留下的逃生門條款

轉捩點，來自新任 CEO 馮·黎。跟前任比，他幾乎是另一個物種：前任站在舞台上談文明、談貨幣、談自由，馮·黎更像是埋頭在 Excel 裡的人，最後都要落到數字。他上任後，做了一件當時沒什麼人關注的小事：在公司規則裡，加了一行看上去很理性的條款。

只有在兩個條件同時滿足時，公司才會考慮賣出比特幣。第一，MSTR 的股價長期低於 1 倍 mNAV，簡單說，市場給它的價格，比它手上那堆比特幣本身還便宜。第二，市場處於休市狀態，也就是說，不能在交易時間一邊賣、一邊把盤面嚇崩，而是要挑在關門的時候悄悄動手，盡量減緩衝擊。

那行字第一次出現時，很多人覺得可能用不到。但做交易的人有個職業病：所有寫成條款的東西，將來遲早會被現實來驗證。現實比想像來得快。截至 11 月 30 日，MSTR 的 mNAV 只剩 0.95 倍。如果公司手上的比特幣和其他資產，折算下來每股是 100 美元，但股價只有 95 美元，那意思就是：市場已經不願為它的故事多付一分錢，甚至還打了個折。

在 2.5 倍 mNAV 的時候，公司發新股是「造福大家」：老股東用 1 塊錢的帳面資產，間接從市場撬出 2.5 塊錢現金回來，那會兒誰都開心。但在 0.95 倍的情況下再發新股，就變成「拿老股東墊底」：每發一股，都等於把老股東手裡的那點淨值切一片下來，送給新股東。

7-8 億美元優先股股息的致命絞殺

更硬的現實是，這家公司頭頂壓著一塊永遠不走的石板：每年必須付出 7.5-8 億美元的優先股股利。這不是「行情不好就先少付點」的那種，而是寫死在合約裡的：不能拖、不能賴帳、不能模糊處理。不付，就叫違約。

在高溢價時代，這筆錢不算天塌下來：股價高、還能發新股、還能發新債，總有辦法滾出來。但在 mNAV 被壓到 0.95，甚至隨時可能逼近 0.9 的時候，這 7-8 億美元，就開始像一塊一步步往下壓的門板。從那一刻起，「永不賣出」不再只是情懷，它開始變成一道數學題。

微策略面臨的財務絞殺鏈條

股價暴跌：較 7 月高點 473 美元已跌 66%，至 159 美元

mNAV 崩塌：從 2.5 倍跌至 0.95 倍，融資能力喪失

剛性支出：每年 7.5-8 億美元優先股股息，不能延遲或減免

融資困境：股價低迷使發新股變成「稀釋老股東」，市場不買單

強制拋售：現金流斷裂時，唯一選擇是賣出比特幣

微策略宣布已設立 14.4 億美元美元儲備，用於支持未來 12 至 24 個月的優先股股息和債務利息支付。這個儲備提供了 21 個月的緩衝，但僅僅是延緩而非解決問題。如果比特幣價格持續低迷，股價無法回升，21 個月後微策略仍將面臨同樣的困境。

如果 MSTR 拋售 65 萬 BTC 的連鎖崩盤

這家公司手上拿的，是接近全球 3% 的比特幣供應。從交易模型的角度，一旦它真的因為現金流壓力被迫賣幣，鏈條大概會這樣走。第一步，現貨市場直接挨一刀，大額拋單砸下去，比特幣價格開始加速下行。第二步，掛了槓桿的多頭開始被系統「請出場」，很多人買的是期貨、合約、結構化產品，背後都是槓桿，價格一跌到某個位置，系統就會強平。

第三步，ETF 被迫幫大家「一起砍倉」。比特幣相關的 ETF 一旦遭遇大量贖回，基金為了兌付，只能繼續在現貨或期貨市場賣幣，等於又添了一層拋壓。更麻煩的是，期貨和選擇權的價格經常走在前面。衍生性商品市場一旦開始定價「未來更差」，它給出的「未來價」會把現貨交易者的情緒一起拖下去。

對於那些真心把比特幣當成「數位黃金」的持有者來說，這個畫面會非常刺眼：一邊是多年來被包裝得光鮮亮麗的「長期儲值」、「全球中立資產」敘事；另一邊是真實的交易鏈：企業因為現金流賣幣，槓桿玩家連鎖強平，ETF 被動式砍倉，衍生性商品價格帶著現貨一起往下戳。所以，當有人說：「如果 MSTR 被迫拋售，這很可能是『數位黃金敘事』最尷尬的一次現場打臉。」從盤面結構上看，這句話一點都不誇張。

穩定幣上位需要比特幣祭品的陰謀論

市面上還有一種更重口味的說法。簡單講，這種說法是這樣的：未來全球貨幣體系的底層，可能會慢慢出現一種新角色：由國家、銀行或特定機構背書的穩定幣，成為數位世界裡的「主角貨幣」。如果有一天，這類「半官方」的穩定幣，承擔了大部分跨境結算、金融合約計價、數位資產交易的功能，它在新體系裡的位置，就很像歷史上一些「特別的貨幣票據」。

上個世紀，歐洲有過類似的操作：政府債已經多到不好看了，如果老實把所有債攤在報表上，外面投資者會被嚇跑，國內政治也頂不住。於是有人想出一招：另印一批「特殊票據」，只在特定領域流通，例如給軍工、給基礎設施項目。透過這樣一套「平行貨幣」，舊帳可以慢慢消化，新投資可以先滾起來，相當於用一個新殼，把舊時代的爛帳隔了一層。

現在有些宏觀研究者在猜：數位時代的穩定幣，會不會成為類似的「新殼」？在這個想像裡，比特幣是舊世界裡最刺眼、最不聽話的符號。它被包裝成「數位黃金」、「去中心化儲備資產」，是所有「反建制敘事」的中心。如果你真想扶持一套以穩定幣為核心的新體系，從敘事角度看，第一步不是把穩定幣吹上天，而是把原來的偶像從神壇拉下來。

於是這一派的極端觀點就長這樣：「要讓國家支持的穩定幣成為新體系裡的王者，比特幣首先要經歷一輪徹底的去神話，最好是那種『再也回不去以前那種高度』的去神話。」而在這個劇情裡，把自己綁死在比特幣上的 MSTR，如果因為債務和股息被拖垮、被迫拋售，恰好成了一個非常漂亮的「反面教材」：「你看，把公司命運押在比特幣上的下場，就是這樣。」

這套邏輯很陰謀，也很順滑，邏輯上站得住，但證據不夠。可以不同意它，但值得記住：在金融世界裡，敘事從來不是孤立的。有時候，一家公司資產負債表上的裂縫，會剛好長在另一套故事的需要之處。

投資人真正該看的三個關鍵點

把這些宏大的猜想先放在一邊，回到普通投資者真正要面對的問題。第一，任何「永不賣出」的口號，背後都要加一個括號：「在現金流允許的前提下。」只要有債務，只要有利息，只要有優先股股息，只要有到期日，當股價掉頭、溢價消失、融資收緊的時候，開口說話的一定是現金流，而不是信仰。

第二，看持有某種資產的公司，別只看它「買了多少」，更要看「怎麼撐得住」。同樣是拿著一枚比特幣，沒有負債的人可以熬週期；背著 7-8 億美元剛性帳單的人，會在某個價格點被迫變成賣家。這不是立場問題，是結構問題。

第三，比特幣的價格，不只是「市場今天心情好不好」的結果。企業是否被迫拋售，ETF 是否大額贖回，槓桿頭寸集中在哪些價位，這些在螢幕上的那些小數字，往往比朋友圈裡的情緒更關鍵。真正決定命運的，往往不是那些最響亮的口號，而是幾行寫在角落的條款。

MSTR 那句「如果股價長期低於 1 倍 mNAV，我們可能賣出比特幣」，就是這樣一行字。它像一根被人忽略了很多年的頭髮絲，現在正一點點勒緊一整個「比特幣帝國」的脖子。資本主義的浪漫，終將會落在那一頁冷冰冰的帳簿上。