代幣清算日：DeFi 正逐漸被「股票化」

加密貨幣產業正面臨「清算時刻」。

過去 5 年，代幣市場一直處於投機需求遠高於基本面的階段。整體估值普遍嚴重偏高。

根本原因非常明確：加密領域中具備良好基本面的流動性資產極度稀少，投資人只能選擇比特幣或其他山寨幣配置資產。與此同時，許多散戶受到比特幣致富神話吸引，紛紛投入新興小型幣種，希望複製高額報酬。

這直接導致山寨幣的購買需求遠遠超過具備堅實基本面的項目供給。

直接後果是：只要在市場情緒低迷時買進，幾年後幾乎都能獲得不錯回報。

進一步影響是：產業多數「商業模式」本質僅是出售自家代幣，而非依靠產品實際營收。

過去 2 年，山寨幣市場遭遇三大衝擊：

1 Pump.fun 以及其他新幣發行平台（Launchpad）將新幣發行流程標準化，導致注意力分散到數百萬資產，阻斷了主流代幣的資金集中流入，削弱了比特幣減半所帶來的財富效應。

1. 今年稍早，Pump.fun 平台單日上線超過 5 萬個代幣；
2. 部分加密資產真正建立了堅實基本面，如 HYPE（加密貨幣代幣）及 CRCL（新興加密資產）新發行。隨著更多資產具備真實基本面，單純押注白皮書的邏輯已不再成立。

4.Hyperliquid（去中心化衍生品協議）持有者月收入屢次突破 1 億美元；

1. 科技股整體表現優於加密貨幣。AI、機器人、生物科技、量子運算等領域的股票表現皆優於加密市場。散戶自然會思考，為何要冒險投資山寨幣，當「實體公司」回報更高且風險更低？甚至納斯達克指數今年以來表現都超越比特幣及山寨幣。

最終，市場充斥大量低迷山寨幣，團隊爭搶有限資金，老牌投資人則在新局勢下難以適應。

歸根究底，代幣不是企業股權，就毫無價值。它們並非憑空產生就能變現的「魔法產物」。

當不再將代幣神秘化，而是視為企業未來現金流的載體，一切就會明朗化。

「但 Dynamo（作者），」可能會有人反駁，「有些代幣並不主張未來現金流，有些是功能型代幣，有些協議同時擁有代幣和股權。」事實上，這些代幣依然對應未來現金流，只是現金流為 0 美元。

本質上，代幣要嘛代表企業權益，要嘛毫無價值。它們不會因「存在」或「社群」而自動擁有價值。須注意，BTC 等網路幣因具商品屬性，本文不予深入討論，本文聚焦於協議代幣。

未來，只有具備準股權屬性、（1）能主張協議收入、（2）協議收入足夠有吸引力的 DeFi 代幣才有實際價值。

散戶階段性告別加密市場

可預見的未來，大多數代幣都難以獲得散戶青睞。

除了上述原因外，最核心的原因是：人們厭倦了虧損。

1. 代幣因空頭承諾而產生泡沫
2. memecoin 新幣發行平台（Launchpad）激增，代幣數量暴增
3. 剝削性代幣經濟學與產業對「垃圾項目」的容忍，讓散戶明知必然虧損

結果？原本會購入加密貨幣的人轉向體育博彩、預測市場、股票期權等投機管道。雖然這些選擇未必更好，但多數山寨幣同樣風險極高。

此現象難以苛責。

主流意見領袖（KOL）高談「將犯罪合理化」，卻對用戶不願成為受害者感到驚訝。

大眾對加密的冷淡反映在產業熱度上。今年的熱情不及 2021 年，即使基本面和監管環境都更優。

此外，ChatGPT 及 AI 熱潮讓新世代見識到什麼是「殺手級產品」。十年來，產業不斷宣稱加密是「網路時刻」，但 AI 以更直觀、可見的方式改變世界，使加密敘事難以延續。

比較搜尋引擎上的關注度：加密上一次在 Google 熱度超越 AI，還是在 FTX 崩盤時：

還有什麼能讓散戶回流？

答案：有其可能性。

目前他們確實回流到預測市場，但買的是政府停擺何時結束的二元期權，而非山寨幣。要讓他們大規模重返山寨幣，前提是他們認為自己有機會獲得可觀報酬。

所有代幣價值歸因於協議收入

在無法再仰賴無盡投機買盤的環境下，代幣必須以自身價值立足。

5 年試驗已證明，唯一有意義的價值累積方式就是主張協議收入（不論過去、現在或未來）。

所有真實價值歸因，最終都落在協議收入或資產主張權上：

• 分潤
• 回購銷毀
• 交易手續費銷毀
• 金庫治理權

這並不代表協議現階段必須採取這些措施。過去我因主張協議優先再投資而非回購而遭受批評。但協議必須有「開關」能在未來啟動價值累積，最好由治理投票或明確標準決定。模糊承諾已遠遠不夠。

對精明投資者而言，DefiLlama（去中心化金融數據平台）等平台已能輕鬆取得數千個協議的基本面數據。

30 天收入排名前段的協議呈現明顯格局：穩定幣發行方與衍生品協議居主導地位，新幣發行平台（Launchpad）、交易應用、CDP（抵押債倉）、錢包、DEX（去中心化交易所）、借貸協議同樣榜上有名。

主要結論包括：

• 穩定幣與永續合約是目前加密領域最賺錢的兩大業務
• 從更廣角度來看，交易是極具獲利潛力的領域。若市場進入長期熊市，交易相關收入風險極高，除非協議能如 Hyperliquid（去中心化衍生品協議）般轉向 RWA（真實世界資產）交易。
• 掌握分發渠道與打造底層協議同等重要。許多核心 DeFi 用戶曾認為交易應用或錢包難以進入收入榜前列，因為用戶可直接用協議省下費用。但事實上，Axiom（去中心化協議）與 Phantom（加密貨幣錢包）的獲利能力非常強。

更值得注意的是，部分加密應用月收入已達數千萬美元。部分協議尚未獲利亦屬正常，身為 DefiLlama 營收負責人，我深知打造市場願意買單的產品需要時間。但必須有獲利路徑，產業已進入價值導向階段。

價值導向加密世界的投資框架

未來幾年，優秀代幣投資標的應符合以下條件：

1. 擁有協議收入主張權，或具備清晰透明的主張權益途徑
2. 收入與獲利持續成長
3. 市值與歷史收入的倍數處於合理範圍

與其空談理論，以下為具體案例：

Curve Finance（去中心化交易協議）

過去 3 年，Curve 收入持續穩健成長，即使完全稀釋估值（FDV）下滑。如今完全稀釋估值（FDV）已低於 Curve 過去一個月年化收入的 8 倍。受惠於鎖倉質押者賄賂及長期釋放週期，代幣實際報酬率更高。未來數月 Curve 是否能維持收入值得關注。

Jupiter（Solana 公鏈生態 DEX 聚合器）

Jupiter 已成為 Solana（公鏈）生態繁榮的主要受益者，是該鏈最活躍的 DEX（去中心化交易所）聚合器及永續 DEX。公司透過多項策略收購，利用分發渠道拓展至其他鏈市場。其分配給代幣持有者的年化報酬率，已接近流通市值 25%，超過完全稀釋估值（FDV）10%。

註：本人未持有上述協議倉位，投資尚須綜合評估團隊、競爭格局等多項因素。

其他符合這些標準的協議還有 Hyperliquid（去中心化衍生品協議）、Sky（去中心化協議）、Aerodrome（去中心化協議）、Pendle（去中心化協議）。

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