加密貨幣目前正面臨關鍵轉折點：ETF資金流向、槓桿重設以及流動性不足

要點總結：

• 近期，ETF及DAT等主要吸納渠道需求明顯轉弱，加上10月去槓桿與風險偏好下滑的宏觀環境，持續對數位資產市場造成壓力。
• 期貨與DeFi借貸市場槓桿已重設，持倉結構更趨健康，系統性風險顯著降低。
• 主流幣與山寨幣的現貨流動性尚未恢復，整體市場脆弱，容易受到極端價格波動的影響。

引言

“Uptober”開局強勁，比特幣再創新高。然而，10月閃崩重創市場信心，樂觀情緒迅速逆轉。隨後，BTC累計下跌約4萬美元（逾33%），山寨幣跌幅更大，總市值跌至約3兆美元。儘管全年基本面表現亮眼，價格走勢與市場情緒卻明顯背離。

數位資產正處於多重內外部力量交匯之際。宏觀層面，12月降息預期不確定及科技股走弱加劇市場避險氛圍。加密領域內，ETF與數位資產金庫（DATs）等需求渠道，作為穩定吸納方，近期出現資金流出及成本壓力。同期，10月10日清算潮引發劇烈去槓桿，市場流動性持續低迷，影響尚未消退。

本期將深入剖析數位資產市場近期走弱的核心動因，聚焦ETF資金流、永續合約與DeFi槓桿狀態及訂單簿流動性，解讀這些變化對當前市場格局的影響。

宏觀環境轉向風險規避

比特幣與主要資產類別走勢分化加劇。黃金受央行大規模買進及貿易緊張推動，年內漲幅超過50%；科技股（那斯達克）第四季動能減弱，市場重新評估美聯準會降息機率及AI相關估值的可持續性。

正如我們先前研究所示，BTC與「風險資產」科技板塊及「避險」黃金呈現周期性聯動，隨宏觀環境波動。因此，BTC對市場衝擊或催化事件（如10月閃崩、近期風險規避）特別敏感。

來源：Coin Metrics Reference Rates & Google Finance

作為加密市場錨定資產，比特幣下跌已波及其他幣種，儘管隱私等主題偶有超額表現，主流幣仍緊隨BTC走勢。

ETF與DAT吸納能力減弱

比特幣近期走弱，部分來自2024與2025年間長期支撐的吸納渠道需求下滑。自10月中旬起，ETF已連續多週淨流出49億美元，這是自2025年4月BTC跌至7.5萬美元、「解放日」關稅發布前以來最大規模贖回。雖然短期流出，鏈上持倉仍持續攀升，BlackRock的IBIT ETF單獨持有78萬枚BTC，約占現貨比特幣ETF目前供應量的60%。

ETF若恢復持續淨流入，將意味該渠道趨於穩定。歷史經驗顯示，ETF需求在風險偏好提升時始終是主要吸收供給力量。

來源：Coin Metrics Network Data Pro

數位資產金庫（DATs）同樣承壓。價格下跌壓縮其股份及加密持倉價值，削弱了支撐成長的淨值溢價。這限制了其透過發行股票或債券籌資新資本的能力，進而影響每股加密持倉提升。規模較小、成立不久的DAT對此尤為敏感，市場環境變化使成本與估值不利於持續增持。

MicroStrategy目前為最大DAT，持有649,870枚BTC（約占比特幣供應量3.2%），平均成本為74,333美元。下圖顯示，BTC上漲、股權估值強勁時，MicroStrategy加速增持，近期則放緩，並未主動拋售。儘管如此，MicroStrategy仍有未實現收益，成本低於現價。

若價格進一步下跌或面臨潛在指數剔除風險，MicroStrategy將承受壓力。市場回暖時，有望改善資產負債表與估值環境，助力DAT更積極增持。

來源：Strategy公司 & Bitbo Treasuries

鏈上獲利趨勢亦呈現一致。短期持有者SOPR（<155天）已降至實際虧損約23%。這一水準一向反映最敏感群體的拋售壓力。長期持有者整體仍獲利，但SOPR分布略有上升，顯示部分投資者選擇獲利了結。若STH SOPR回到1.0以上、LTH分布放緩，市場企穩訊號將更明確。

加密市場去槓桿：永續合約、DeFi借貸與流動性

10月10日清算潮開啟了期貨、DeFi及穩定幣槓桿的多層次去槓桿週期，其餘波仍在影響加密市場。

永續合約洗牌

短短數小時內，永續合約市場出現史上最大規模強制平倉，數月累積的未平倉合約一度蒸發超過30%。山寨幣及零售用戶集中的Hyperliquid（交易平台）、Binance和Bybit交易平台跌幅最大，正是槓桿最集中的區域。如下圖，未平倉合約規模明顯低於閃崩前900億美元高點，且此後略降，顯示系統槓桿已被清洗，市場趨於穩定與再定價。

同期資金費率回落，反映多頭風險偏好重置。近期BTC資金費率多為中性或微幅負值，顯示市場尚未重建方向性信心。

來源：Coin Metrics Market Data Pro

DeFi去槓桿

DeFi信貸市場同樣歷經去槓桿。自9月底高點以來，Aave V3活躍貸款餘額持續下滑，借款人因風險偏好減弱與抵押品重估而降低槓桿、償還債務。穩定幣借貸回落尤為明顯，Ethena USDe脫鉤導致USDe借貸減少65%，並引發合成美元槓桿更大規模出清。

ETH相關借貸亦收縮，WETH及流動性質押代幣（LST）貸款減少35-40%，反映循環槓桿與收益型抵押策略收縮。

來源：Coin Metrics ATLAS

現貨流動性不足

10月10日清算後，現貨市場流動性依然不足。主流交易所BTC、ETH、SOL盤口深度（±2%）較10月初仍低30-40%，顯示流動性尚未隨價格回升。買賣掛單減少，市場更為脆弱，少量交易即可引發劇烈波動，提升波動率並放大被動拋售影響。

山寨幣流動性更為薄弱。主流幣以外的訂單簿深度持續大幅下降，這反映市場避險情緒濃厚，做市商參與度也明顯降低。若現貨流動性普遍改善，將有助於降低價格衝擊，穩定市場環境。但目前盤口深度仍是系統壓力最明顯的指標之一。

來源：Coin Metrics Market Data Pro

結論

數位資產市場正經歷廣泛再平衡，展現在ETF與DAT需求減弱、期貨與DeFi槓桿重設，以及現貨流動性持續不足。雖然這些因素壓抑了價格，但市場結構因此更加健康，槓桿降低，持倉趨於中性，基本面支撐作用也隨之增強。

此外，宏觀環境持續施壓，例如AI板塊疲軟、降息預期變化，以及整體避險氛圍，這些因素都抑制了市場需求。若主要需求渠道恢復、ETF資金流入、DAT持續增持、穩定幣供應成長，以及現貨流動性回升，將為市場企穩與反轉奠定基礎。在此之前，市場仍受宏觀風險規避與加密內部結構的拉鋸影響。

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