Bitdeer đã hết sạch dự trữ Bitcoin của mình và điều này nói lên rất nhiều về những gì thực sự đang diễn ra trong ngành khai thác hiện nay.

Công ty từng tích trữ hơn 2400 BTC vào tháng 11 năm ngoái bắt đầu bán liên tục cho đến khi hết sạch vào khoảng tháng 2. Bây giờ, theo quy tắc đơn giản: khai thác và bán trong cùng ngày. Có vẻ như là một động thái tuyệt vọng, nhưng các số liệu của công ty kể một câu chuyện khác—doanh thu 2,248 tỷ đô la trong quý 4 năm 2025, lợi nhuận 705 triệu đô la, công suất khai thác 71,0 EH/s. Tất cả đều đang tăng trưởng theo cấp số nhân. Vậy tại sao một công ty có bảng cân đối tích cực và kỷ lục về sức mạnh băm lại chọn xả hết tất cả bây giờ?

Câu trả lời nằm ở một điều mà thị trường cố tình giả vờ không thấy: các công ty khai thác chưa bao giờ thực sự tích trữ coin chỉ vì niềm tin. C câu chuyện về hodl như một chiến lược doanh nghiệp? Chỉ dành cho thiểu số. Khi ra mắt Bitcoin cách đây nhiều năm, logic đơn giản—khai thác, bán, quy đổi thành tiền mặt. BTC là sản phẩm, không phải tài sản. MicroStrategy đã thay đổi câu chuyện này vài năm trước và toàn ngành theo đuổi xu hướng đó, nhưng ít ai thực sự kiên trì.

Dữ liệu rõ ràng cho thấy điều này. Từ tháng 1 đến tháng 11 năm 2025, mười công ty khai thác công khai lớn nhất đã khai thác khoảng 40.700 BTC và bán ra 40.300. Tỷ lệ bán ra gần 99%. Những công ty này chưa bao giờ tích trữ thực sự. Các công ty khai thác là những nhà đầu cơ năng lượng—chuyển đổi điện năng rẻ thành doanh thu. Trong khi giá BTC tăng, việc bán hay không là vấn đề về thái độ. Nhưng khi giá giảm xuống dưới chi phí khai thác, bán ra không còn là thái độ nữa mà trở thành bản năng sinh tồn.

Ngành này đang bị siết chặt từ ba phía cùng lúc. Thứ nhất, halving năm 2024 giảm phần thưởng khối một nửa trong khi chi phí năng lượng, máy móc và vận hành không thay đổi. Nhiều nhà khai thác đang hoạt động thua lỗ. Thứ hai, các số liệu bảng cân đối trở nên xấu đi—doanh thu tăng nhưng thua lỗ cũng tăng. Marathon có doanh thu 9,07 tỷ đô la nhưng lỗ 13,1 tỷ đô la. Hut 8 chuyển từ lợi nhuận 3,31 tỷ đô la sang lỗ 2,48 tỷ đô la. Thứ ba, môi trường vĩ mô trở nên tồi tệ hơn. Trump tăng thuế, Bitcoin giảm xuống dưới 65 nghìn đô la, hiện đang giao dịch ở mức 77,82 nghìn đô la. Rủi ro toàn cầu.

Vậy giải pháp là gì? Chuyển đổi. Các công ty khai thác đang sử dụng hạ tầng năng lượng giá rẻ và trung tâm dữ liệu của mình để tham gia vào AI và tính toán hiệu suất cao. Bitdeer đang thúc đẩy dịch vụ đám mây AI của mình, Cipher đã đổi thương hiệu từ Mining sang Digital. Logic này hợp lý—họ có hợp đồng năng lượng giá rẻ và không gian mở rộng, chính xác những gì còn thiếu cho hạ tầng AI.

Nhưng tiến bộ thực sự còn khá thận trọng so với câu chuyện. TeraWulf chỉ tạo ra 970 triệu đô la doanh thu từ HPC trong quý 4, chưa đến 30% tổng. Thu hút khách hàng, thực hiện hợp đồng, mở rộng quy mô mất thời gian. Trong khi đó, nợ đến hạn ngay.

Điều thú vị là trong khi Bitcoin giảm 17% trong một tháng, cổ phiếu các công ty khai thác lại tăng. TeraWulf tăng 31%, Cipher 8%, Hut 8 6%. Điều này cho thấy thị trường vốn đã đánh giá lại các công ty này—không còn như những đòn bẩy cho giá Bitcoin nữa, mà như những hạ tầng AI tiềm năng. Tiêu chí đã chuyển từ việc ai nắm giữ bao nhiêu BTC sang ai đã khóa năng lượng giá rẻ lâu hơn, ai có tài sản trung tâm dữ liệu có khả năng chuyển đổi, ai có bảng cân đối để tồn tại qua giai đoạn chuyển đổi.

Về cơ bản, các công ty khai thác chưa bao giờ là những người trung thành nhất. Họ là những người lý trí nhất. Khi khai thác có lợi nhuận, họ khai thác. Khi tích trữ duy trì định giá, họ tích trữ. Khi bán ra mang lại nguồn lực để chuyển đổi, họ bán không do dự. Đó là nguyên tắc cơ bản của kinh doanh.

Câu hỏi thực sự là: khi câu chuyện chuyển đổi AI/HPC đã được định giá hoàn toàn bởi thị trường, những gì các công ty này sẽ trình bày để duy trì vòng định giá tiếp theo? Nếu vào thời điểm đó Bitcoin đã tăng nhưng các hoạt động chuyển đổi vẫn chưa trưởng thành, các công ty khai thác này có quay lại kể câu chuyện tích trữ coin không? Chu kỳ lặp lại, câu chuyện đổi mới. Nhưng trong mỗi mùa đông, sống sót luôn quan trọng hơn niềm tin.