Đánh giá token thật sự phức tạp. Đặc biệt là từ người mới bắt đầu đến người nâng cao, ai cũng mắc cùng một sai lầm. Một giao thức tạo ra 5 tỷ đô la phí mỗi năm, nên khi chia theo vốn hóa thị trường, người ta nghĩ là "giá rẻ". Nhưng hãy chờ đã. Cách tính đó, cả tử số lẫn mẫu số đều có khả năng sai.

Những người mua Bitcoin đầu tiên thành công lâu dài là vì họ hiểu giá trị cốt lõi của nó. Cũng nên áp dụng logic này vào đánh giá token, nhưng hầu hết các khung phân tích đều bỏ qua điều đó.

Vấn đề là, lợi nhuận mà giao thức tạo ra và lợi nhuận thực sự đến tay holder hoàn toàn khác nhau. Ví dụ, một giao thức có phí hàng năm 100 triệu đô la, nhưng chỉ phân phối vài trăm nghìn đô la cho holder. Nếu bỏ qua điều này và so sánh bằng "EV/lợi nhuận giao thức", sẽ dẫn đến kết luận hoàn toàn sai lệch.

Trong đánh giá cổ phiếu, EV/EBITDA được dùng vì phản ánh giá trị thực của doanh nghiệp. Nhưng áp dụng trực tiếp vào token sẽ gặp 3 vấn đề cơ bản. Thứ nhất là tài sản của kho bạc. Holder không có quyền yêu cầu pháp lý. Thứ hai là lợi nhuận của giao thức. Phần lớn không đến tay holder. Cuối cùng là chi phí thực sự, xuất hiện dưới dạng phát hành token mới.

C cách tiếp cận đúng là tập trung vào "EV/lợi nhuận của holder". Điều này thể hiện số lợi nhuận cuối cùng thực sự vào túi bạn mỗi khi trả 1 đô la. Đồng thời, cần xem xét bảng cân đối kế toán và chi phí kinh doanh thực tế.

Trong ví dụ thực tế, sự khác biệt rõ rệt. Với HYPE, tỷ lệ giữ lại là 89.6%, tổng cộng 100%. Nghĩa là trong 9 tỷ đô la phí, hơn 80 triệu đô la đã phân phối cho holder. Trong khi Maple có tỷ lệ giữ lại 13%, tổng cộng 25.1%. Cùng một khoản phí, phần đến tay holder chỉ khoảng 3%, so với 90%. Chỉ cần thay đổi khung phân tích, giá trị đánh giá có thể tăng gấp 4 lần.

Từ "pha loãng" cũng bị lạm dụng trong ngành. Thưởng cho đội ngũ là chi phí quản lý, cần trừ vào lợi nhuận. Thưởng hệ sinh thái cũng vậy. Nhưng việc nhà đầu tư khóa token rồi bán ra là sự kiện thị trường, không phải chi phí quản lý. Không phân biệt rõ điều này khiến nhiều phân tích sai lệch.

Giá trị của kho bạc cũng rất quan trọng. Không phải "có bao nhiêu tiền", mà là "holder có thể rút ra được bao nhiêu". PUMP sở hữu khoảng 7 tỷ đô la stablecoin, nhưng không có cơ chế quản trị, holder không thể rút ra gì cả. Vì vậy, tài sản có thể rút ra là zero. Giá trị doanh nghiệp bằng vốn hóa thị trường.

Với SKY, 99.9% tài chính là token của chính họ. Áp dụng giảm giá 50%, giá trị có thể rút ra giảm đáng kể. Theo hệ số nhân lợi nhuận giao thức, là 7.3 lần, nhưng theo hệ số nhân lợi nhuận holder, là 16 lần. Việc chọn mẫu số khiến đánh giá thay đổi lớn như vậy.

Khung phân tích này không hoàn hảo. Tỷ lệ chiết khấu quyền yêu cầu của kho bạc mang tính chủ quan, dữ liệu cũng có nhiễu. Nhưng so sánh chỉ dựa vào "EV/lợi nhuận giao thức" thì vẫn đưa ra quyết định thực chất hơn nhiều.

Ngành đang thay đổi tích cực. Phí chuyển đổi đã bật, mua ngược trở thành thế chấp lạm phát, tầng governance bỏ phiếu quyết định dừng incentive. Đã đến lúc cần các công cụ đo lường chính xác hơn về những gì thực sự đang diễn ra.

Đánh giá dựa trên lợi nhuận thực sự đến tay holder mới là cách nhìn dài hạn của nhà đầu tư.