Hyperliquid: Cuộc chiến giao diện frontend

Nguồn: CryptoNewsNet Tiêu đề gốc: Hyperliquid: Cuộc chiến giao diện người dùng Liên kết gốc:

Một trong những đổi mới cốt lõi của Hyperliquid là mã builder. Những mã này hoạt động như một tham số ở cấp độ giao thức trong payload giao dịch, cho phép các giao diện thêm địa chỉ builder để tự động thu phí onchain. Builder có thể cộng thêm phụ phí tối đa 100 điểm cơ bản (1%) trên spot và 10 điểm cơ bản (0.1%) trên perps.

Việc tách rời khâu thực thi khỏi khâu thanh toán này giúp các frontend kiếm tiền từ lưu lượng riêng mà không phải đối mặt với sự phức tạp kỹ thuật của việc duy trì orderbook hay sự kém hiệu quả về vốn khi bootstrapping thanh khoản. Như minh họa bên dưới, các frontend bên thứ ba tích hợp Hyperliquid perps và thêm các mức phí biến đổi của riêng họ, tạo ra một bức tranh giá cả khác biệt cho cùng một khâu thực thi cơ bản.

Nhờ đó, mã builder đã mở khóa một vòng xoay phân phối mạnh mẽ. Gần 40% người dùng hoạt động hàng ngày hiện giao dịch thông qua frontend của bên thứ ba thay vì giao diện gốc, tỷ lệ này thậm chí đã vượt 50% vào cuối tháng 10. Chỉ riêng ba builder hàng đầu là Based, Phantom và pvp.trade đã thu về tổng cộng hơn $31 triệu phí.

Ở góc độ cấu trúc thị trường, điều này đẩy Hyperliquid rời xa mô hình sàn giao dịch crypto tích hợp hoàn toàn và tiến gần tới mô hình phân lớp trung gian của thị trường chứng khoán truyền thống. Ở một sàn tập trung như một sàn giao dịch đầu ngành, một thực thể kiểm soát toàn bộ quy trình từ onboarding, routing, matching đến lưu ký.

Thiết kế của Hyperliquid mô phỏng thị trường chứng khoán Mỹ, nơi các broker bán lẻ (Robinhood, Schwab) sở hữu quan hệ khách hàng và kiếm tiền từ phân phối, trong khi routing đơn hàng tới các nhà bán buôn (Citadel Securities, Virtu) chịu trách nhiệm thực thi và thanh toán. Như vậy, cấu trúc trở nên hai tầng:

• Lớp phân phối như broker, nơi các builder cạnh tranh để thu hút order flow và tạo khác biệt về sản phẩm cũng như chính sách phí.
• Địa điểm thực thi trung tâm, nơi Hyperliquid tập trung thanh khoản và xử lý matching, margin.

Dù mới với crypto perps, cơ chế tách rời này đã diễn ra trên Solana. Các terminal giao dịch như Photon và Axiom kiểm soát dòng người dùng bằng cách tập trung vào lớp tiêu dùng. Photon phát triển đầu tiên nhờ là sniper memecoin Solana nhanh nhất, trong khi Axiom sau đó thách thức bằng bộ sản phẩm rộng hơn cùng chương trình điểm thưởng, rebate hấp dẫn. Những terminal này thực chất hoạt động như builder: xây dựng trên DEX, cộng thêm phí của mình và tự quản lý sổ sách. Mã builder của Hyperliquid về cơ bản biến mô hình này thành một primitive gốc của giao thức.

Tuy nhiên, ví dụ Solana cũng cho thấy rủi ro. Các terminal giao dịch đã chiếm 77% doanh thu DEX Solana năm qua, $633 triệu so với $188 triệu của DEX, gấp 3,4 lần, cho thấy sở hữu frontend thường giá trị hơn backend. Cụ thể, liệu frontend có quá giá trị để Hyperliquid “cho đi”?

Mối quan hệ giữa frontend và backend hiếm khi hoàn toàn cộng sinh. Các frontend như Jupiter tổng hợp nhiều backend (Meteora, Raydium, Orca) và trả về lộ trình tối ưu theo kích thước, phí, trượt giá.

Điều này buộc backend DEX chịu áp lực nén biên lợi nhuận nặng nề. Không có lợi thế cạnh tranh, họ phải là lộ trình rẻ nhất để thu hút lưu lượng. Vì không sở hữu người dùng, backend cũng có nguy cơ bị thay thế. Ta thấy điều này khi pump.fun thay Raydium bằng AMM nội bộ làm backend thanh khoản, ảnh hưởng nghiêm trọng đến thị phần của Raydium.

Hiện tại, Hyperliquid chưa gặp vấn đề này. Với việc tiên phong mã builder trên perps, nó vẫn là môi trường đơn builder. Tuy nhiên, nếu builder phát triển từ giao diện UI trên HL thành router thực sự có thể chuyển flow sang backend đối thủ, chúng bắt đầu giống router thông minh trong tài chính truyền thống. Khi đó, builder có thể:

• Tối ưu tổng chi phí: Tính spread/slippage + phí taker/maker + phụ phí builder − rebate + funding dự kiến.
• Đàm phán với địa điểm: Yêu cầu chia sẻ phí builder hoặc rebate cao hơn, nếu không sẽ chuyển flow sang nơi khác.
• Kiểm soát quan hệ người dùng: Trong khi các venue buộc cạnh tranh chỉ bằng giá rẻ nhất, cung cấp thanh khoản thực thi tốt nhất.

Tương tự, trong tài chính truyền thống, các wholesaler cạnh tranh với broker-dealer để giành volume. Robinhood route tới Citadel Securities, Virtu, Jane Street dựa trên nơi nào cung cấp thực thi tốt nhất và trả phí order flow cao hơn.

Dù các DEX đối thủ như Drift và Ostium đã tích hợp mã builder, hiện chưa ai trở thành đối thủ thực sự. Tuy nhiên, rủi ro cấu trúc lớn vẫn tồn tại: Nếu một venue như Lighter kết hợp rebate builder với mô hình miễn phí giao dịch, về lý thuyết các ví như Phantom, Rabby có thể bỏ qua phí 4,5 bps của Hyperliquid. Điều này giúp frontend thu trọn phí, tăng gấp đôi doanh thu mỗi giao dịch so với mô hình hiện tại của Hyperliquid.

Chỉ dấu dẫn đầu cho viễn cảnh này là LiquidTrading. Terminal do Paradigm hậu thuẫn, gọi vốn $7,6 triệu vòng seed, đã tạo ra $5,6 tỷ volume trên Hyperliquid. Nhưng quan trọng, nó cũng cho phép giao dịch trên Ostium và Lighter qua cùng một giao diện. Nếu các builder lớn đi theo con đường này và chủ động route flow dựa trên rebate venue thay vì lòng trung thành, các frontend builder của Hyperliquid có thể trở thành aggregator perps thuần túy, đe dọa trực tiếp khả năng thu giá trị của giao thức.

Tuy vậy, vẫn có sự khác biệt cơ bản. Spot dễ tổng hợp vì mỗi swap là một giao dịch nguyên tử, tài sản có thể thay thế giữa các venue. Một giao dịch = một lệnh fill, router có thể chia nhỏ đơn hàng qua nhiều pool. Nhưng với perps, vị thế là liên tục và dành riêng cho từng venue. Một vị thế BTC-PERP trên Venue A không thể thay thế cho BTC-PERP trên Venue B do khác biệt về chỉ số, funding, engine thanh lý và giới hạn rủi ro.

Để route perps hiệu quả giữa các venue, thị trường cần một trong hai giải pháp khó:

• Phân mảnh người dùng: Người dùng phải giữ tài sản thế chấp ở nhiều venue, kém hiệu quả vốn và trải nghiệm tệ.
• Lớp prime brokerage: Router phải đóng vai trò như lớp clearing, giải quyết các vấn đề khó như cấp tín dụng, cross-margin và điều phối thanh lý.

Tính không thể thay thế là phòng thủ ngắn hạn, nhưng thực tế là frontend hành động theo động cơ kinh tế; họ sẽ chuyển đổi nếu đối thủ cho biên lợi nhuận tốt hơn. Tuy nhiên, dữ liệu cho thấy mối đe dọa này vẫn đang được kiểm soát. Dù lượng người dùng trên giao diện bên thứ ba cao, phần lớn volume, trên 90%, vẫn xuất phát từ frontend gốc của Hyperliquid.

Thêm vào đó, token HYPE tạo lớp giữ chân. Builder có thể nắm giữ HYPE để được giảm phí, giúp họ tích lũy nhiều nguồn thu: giới thiệu, phí builder, giảm giá theo volume. Nhờ vậy, chi phí chuyển đổi để có mức phí tốt hơn chút ít có thể không đáng để frontend hiện tại đổi sang. Cuối cùng, dòng flow từ builder dường như là bổ sung chứ không ăn mòn lẫn nhau. Đây là người dùng mới vào hệ sinh thái qua ví và terminal, chứ không phải người dùng chỉ chuyển đổi giao diện.

Do đó, dù mã builder là kênh mở rộng hiệu quả, kỳ vọng Hyperliquid duy trì quyền kiểm soát tuyệt đối lớp phân phối là không thực tế. Khi ngành phát triển, Hyperliquid sẽ phải nỗ lực hơn để bảo vệ vị thế trước các aggregator và đối thủ phí thấp. Tuy nhiên, xây dựng orderbook onchain hiệu năng cao vẫn là lợi thế kỹ thuật lớn, và khi biên lợi nhuận frontend còn khỏe mạnh, động lực để builder chuyển đổi còn thấp. Dẫu vậy, trong thị trường mở rộng nhanh, đây không còn là trận chiến giữ volume, mà là cuộc đua tăng trưởng cạnh tranh hơn, nơi Hyperliquid vẫn là đối thủ nặng ký nhất.