Mỹ thay quyền lực: sự hồi hộp trong chuyển giao quyền lực của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ: bất đồng chính sách của Wašh gia tăng, phân tích rủi ro độc lập và lộ trình bảng cân đối kế toán

Theo các kỳ vọng về ứng viên cho vị trí Chủ tịch tiếp theo của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, gần đây đã xuất hiện những thay đổi rõ rệt. Mức độ quan tâm của thị trường đối với Kevin Wos tiếp tục tăng lên sau phiên điều trần đề cử, nhưng định hướng chính sách tiềm năng và lập trường về tính độc lập của ông đã khơi dậy nhiều cuộc thảo luận rộng rãi. Theo cuộc khảo sát của CNBC đối với 26 nhà kinh tế, nhà chiến lược và nhà phân tích, thị trường đang có sự chia rẽ đáng kể về lộ trình chính sách sau khi Wos nắm quyền điều hành Fed trong tương lai. Sự chia rẽ này không chỉ liên quan đến sự thay đổi trong cấu trúc quyền lực nội bộ của Cục Dự trữ Liên bang, mà còn có thể tác động trực tiếp đến logic định giá của thị trường vốn toàn cầu và kỳ vọng quản trị rủi ro.

Vì sao tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang trở thành mối quan tâm cốt lõi của thị trường

Cuộc khảo sát cho thấy chỉ có 50% số người tham gia tin rằng Wos có thể duy trì mức độ độc lập chính sách cao, trong khi 46% cho rằng tính độc lập của ông sẽ bị giới hạn thậm chí là thiếu vắng. Tỷ lệ gần như “một nửa” này ngay bản thân nó phản ánh mức độ bất định cao của thị trường. Tính độc lập của Fed, từ năm 1951 với “Thỏa thuận Bộ Tài chính – Fed”, luôn là nền tảng thể chế cho độ tin cậy của chính sách tiền tệ. Khi tính độc lập bị suy giảm, thị trường sẽ giảm niềm tin vào việc quản lý kỳ vọng lạm phát; lợi suất dài hạn có thể phản ánh sớm phần bù rủi ro, từ đó làm gián đoạn cơ chế truyền dẫn lộ trình lãi suất hiện tại. Mặc dù so với tháng trước, tỷ lệ người ủng hộ tính độc lập của Wos đã tăng thêm 13 điểm phần trăm, cho thấy những phát biểu tại phiên điều trần phần nào làm dịu mối lo từ bên ngoài, nhưng gần một nửa số người tham gia vẫn giữ quan điểm dè dặt, nghĩa là rủi ro vẫn chưa được loại trừ.

Vì sao kỳ vọng trái chiều về xu hướng chính sách của Wos xuất hiện

Ở khía cạnh kỳ vọng chính sách, kết quả khảo sát cho thấy sự phân hóa rõ rệt bên trong. 58% số người tham gia cho rằng Wos nhìn chung nghiêng về “dồ-bồ” (dovish), tức là có xu hướng thúc đẩy giảm lãi suất; tuy nhiên đồng thời, 65% dự đoán ông sẽ có lập trường “diều hâu” (hawkish) trong vấn đề thu hẹp bảng cân đối (taper/thu gọn bảng cân đối), đẩy nhanh việc nén (thu hẹp) bảng cân đối của Fed. Tổ hợp “giảm lãi suất theo phe dồ-bồ + thu hẹp bảng cân đối theo phe diều hâu” này trong lịch sử không phải là điều phổ biến; đằng sau đó phản ánh tính có thể tách rời giữa những phát biểu trước đây của Wos và việc lựa chọn công cụ chính sách. Việc giảm lãi suất chủ yếu tác động đến lộ trình lãi suất ngắn hạn, trong khi thu hẹp bảng cân đối trực tiếp tác động đến môi trường thanh khoản dài hạn và định giá tài sản. Nếu hai hướng không nhất quán, thị trường sẽ phải đối mặt với một tổ hợp chính sách gồm vừa nới lỏng ngắn hạn vừa thắt chặt dài hạn; điều này sẽ tạo ra các cú sốc phi đối xứng phức tạp đối với hình dạng đường cong lợi suất, quy mô dự trữ của hệ thống ngân hàng và định giá tài sản rủi ro.

Vì sao các phát biểu phối hợp của Bộ Tài chính và Fed lại gây lo ngại sâu hơn

Thị trường đặc biệt chú ý đến các phát biểu trước đây của Wos về “tái phối hợp việc quản lý bảng cân đối giữa Bộ Tài chính và Fed”. Các nhà phân tích cho rằng điều này có thể làm lung lay khuôn khổ tách bạch giữa chính sách tài khóa và tiền tệ đã được thiết lập từ năm 1951. Khuôn khổ này có cốt lõi là: Bộ Tài chính chịu trách nhiệm quản lý nợ, còn Fed độc lập thực thi chính sách tiền tệ, và hai bên không can thiệp lẫn nhau. Nếu việc tái phối hợp quản lý bảng cân đối được tiến hành, điều đó đồng nghĩa Bộ Tài chính có thể tác động đến tiến độ mua vào hoặc cắt giảm tài sản của Fed, từ đó can thiệp gián tiếp đến không gian vận hành của chính sách tiền tệ. Ranh giới thể chế bị mờ đi như vậy sẽ làm suy yếu tính tự chủ của Fed khi ứng phó với lạm phát hoặc suy thoái. Đối với thị trường crypto, khi tính ổn định thể chế của hệ thống tín dụng fiat bị nghi ngờ, logic về giá trị chiến lược của các tài sản không phải chủ quyền như Bitcoin có thể nhận được thêm sự ủng hộ từ một câu chuyện (narrative) mới.

Lộ trình thu hẹp bảng cân đối 6,7 nghìn tỷ USD sẽ diễn biến như thế nào

Tính đến hiện tại, quy mô bảng cân đối của Fed vẫn duy trì ở mức khoảng 6,7 nghìn tỷ USD—một đỉnh cao lịch sử. Cuộc khảo sát cho thấy 41% người tham gia dự đoán quy mô thu hẹp bảng cân đối trong năm đầu tiên sau khi Wos nhậm chức có thể đạt khoảng 8.000 tỷ USD, nhưng cũng có 46% cho rằng trong ngắn hạn khó có thể thực sự triển khai. Sự khác biệt này phản ánh nhận định khác nhau của thị trường về các ràng buộc vận hành thực tế. Thu hẹp bảng cân đối cần được thực hiện bằng cách giảm tái đầu tư chứng khoán đáo hạn hoặc bán chủ động tài sản; phương án đầu tiên bị giới hạn bởi cấu trúc kỳ hạn, còn phương án thứ hai lại đối mặt với rủi ro gây biến động cho thị trường. Nếu Wos thực sự áp dụng nhịp thu hẹp bảng cân đối quyết liệt hơn, dự trữ của hệ thống ngân hàng có thể giảm nhanh, và có thể kích hoạt một kịch bản tương tự cảnh biến động mạnh của thị trường repo vào tháng 9 năm 2019. Ngược lại, nếu tiến trình thu hẹp bảng cân đối diễn ra chậm, sự phụ thuộc của thị trường vào tình trạng dư thừa thanh khoản dài hạn sẽ tiếp tục tồn tại, và độ nhạy của giá tài sản với chính sách tiền tệ sẽ được khuếch đại thêm.

Quan điểm chính sách AI của Wos và vì sao nó tạo ra sự chia rẽ lớn với các nhà kinh tế học chủ đạo

Cuộc khảo sát cũng đề cập đến sự bất đồng liên quan đến tác động của AI đến lạm phát và năng suất. Wos cho rằng chính sách cần được chuẩn bị sớm thay vì chờ dữ liệu xác nhận, và ông nhận định rằng hiệu ứng giảm phát dài hạn do AI mang lại cần chính sách tiền tệ đáp ứng trước. Tuy nhiên, đến 81% số chuyên gia được hỏi cho rằng Fed vẫn nên dựa trên dữ liệu kinh tế thực tế; trong ngắn hạn, tiềm năng giảm phát dài hạn do AI tạo ra không đủ để ủng hộ việc chuyển hướng nhanh sang chính sách nới lỏng. Bất đồng này về bản chất là lựa chọn chiều thời gian trong hàm phản ứng chính sách: lấy kỳ vọng làm trọng tâm hay lấy “sự đã xảy ra” làm trọng tâm. Nếu Wos kiên trì với tư duy chuẩn bị mang tính hướng tới tương lai sau khi nhậm chức, chính sách tiền tệ có thể khởi động chu kỳ giảm lãi suất trước khi lạm phát giảm xuống một cách thực chất; điều này sẽ tác động trực tiếp đến lộ trình lãi suất thực của USD, từ đó tạo hiệu ứng truyền dẫn lên lợi suất của stablecoin, lãi suất vay trên chuỗi và chi phí nắm giữ tài sản crypto.

Tình trạng lộn xộn giữa lộ trình giảm lãi suất và thu hẹp bảng cân đối sẽ ảnh hưởng thế nào đến định giá tài sản rủi ro

Tổng hợp lại, khó khăn cốt lõi mà thị trường đang đối mặt hiện không phải là lựa chọn hướng đi của một công cụ chính sách đơn lẻ, mà là khả năng hai lộ trình—giảm lãi suất và thu hẹp bảng cân đối—lệch pha. Nếu kỳ vọng giảm lãi suất được hiện thực hóa sớm, nó sẽ kéo lùi lãi suất thực ngắn hạn, có lợi cho việc nâng định giá tài sản rủi ro; nhưng nếu thu hẹp bảng cân đối được đẩy nhanh, nó sẽ rút thanh khoản dài hạn khỏi hệ thống, tạo áp lực lên các kênh vốn ngoài (offshore/ngoài sàn) đối với thị trường crypto. Hai lộ trình cùng tồn tại và đi theo những hướng không nhất quán khiến thị trường khó hình thành một “mốc” kỳ vọng chính sách thống nhất. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, khi hệ thống tín hiệu của Fed xuất hiện xung đột nội bộ, biến động thị trường thường tăng mạnh; đồng thời sự khác biệt về độ nhạy của các nhóm tài sản khác nhau với công cụ chính sách cũng sẽ được khuếch đại. Đối với tài sản crypto, môi trường này vừa có thể thu hút dòng vốn tìm kiếm nơi trú ẩn nhờ tính không phải chủ quyền của chúng, vừa có thể đối mặt với việc bị nén định giá do thanh khoản chung bị thắt chặt.

Hướng đi của việc tái cấu trúc khuôn khổ chính sách dưới kỳ vọng về tân Chủ tịch là gì

Với việc bất đồng chính sách xoay quanh Wos hiện nay, về bản chất là sự chia rẽ trong kỳ vọng tái cấu trúc khuôn khổ chính sách của Fed trong 24 tháng tới. Bốn chiều—tính độc lập, nhịp độ giảm lãi suất, mức độ thu hẹp bảng cân đối, và phản ứng chính sách với AI—đan xen lẫn nhau, tạo thành một ma trận tổ hợp chính sách phức tạp. Thị trường sở dĩ xuất hiện rất nhiều kỳ vọng mâu thuẫn vì giữa bốn chiều đó và những phát biểu trong quá khứ của Wos cũng như không gian thực thi chính sách của ông thiếu một quan hệ ánh xạ rõ ràng. Trong vài tháng tới, khi thêm nhiều tín hiệu chính sách được phát đi và dữ liệu kinh tế diễn biến, thị trường sẽ dần hội tụ về một kịch bản chủ đạo nào đó. Trước thời điểm đó, biến động tăng lên và rủi ro phụ thuộc đường đi (path dependency) sẽ trở thành các biến cốt lõi trong định giá của nhiều loại tài sản.

FAQ

Wos là ai? Vì sao kỳ vọng người kế nhiệm của ông khiến thị trường được quan tâm cao?

Kevin Wos từng là thành viên Hội đồng quản trị của Fed, có nền tảng sâu về chính sách tiền tệ và ổn định tài chính. Thị trường quan tâm đến kỳ vọng người kế nhiệm chủ yếu vì lập trường của ông trong các vấn đề then chốt như tính độc lập, nhịp độ thu hẹp bảng cân đối và phối hợp với Bộ Tài chính khác với quan điểm chủ đạo hiện tại của Fed, có thể dẫn đến thay đổi lớn đối với lộ trình chính sách.

Tính độc lập của Cục Dự trữ Liên bang là gì? Vì sao thị trường lo ngại nó bị suy giảm?

Tính độc lập của Fed là việc quy định thể chế để khi xây dựng chính sách tiền tệ, Fed không chịu sự can thiệp của chính trị ngắn hạn hoặc các cơ quan thuộc Bộ Tài chính. Thị trường lo ngại Wos có thể thúc đẩy việc tái phối hợp giữa Bộ Tài chính và Fed trong quản lý bảng cân đối, điều này có thể làm mờ ranh giới giữa chính sách tài khóa và tiền tệ, từ đó làm suy yếu tính tự chủ của Fed trong việc ứng phó với lạm phát hoặc khủng hoảng.

Mâu thuẫn cốt lõi trong kỳ vọng của thị trường đối với chính sách của Wos hiện nay là gì?

Mâu thuẫn cốt lõi nằm ở chỗ: đa số người được hỏi dự đoán Wos sẽ nghiêng về “dồ-bồ” khi nói về giảm lãi suất, còn khi nói về thu hẹp bảng cân đối thì lại nghiêng về “diều hâu”. Tổ hợp tồn tại đồng thời của nới lỏng ngắn hạn và thắt chặt dài hạn với hướng đi không nhất quán khiến thị trường khó hình thành kỳ vọng chính sách thống nhất, làm tăng độ phức tạp trong định giá tài sản.

Tính độc lập của Fed bị suy giảm sẽ có ý nghĩa gì đối với thị trường crypto?

Nếu tính độc lập của Fed bị suy giảm, niềm tin của thị trường vào tính ổn định thể chế của hệ thống tín dụng fiat có thể giảm, từ đó tạo cơ sở logic cho câu chuyện dài hạn của các tài sản không phải chủ quyền như Bitcoin. Nhưng đồng thời, việc thu hẹp bảng cân đối được đẩy nhanh kéo theo việc thắt chặt thanh khoản cũng sẽ tạo áp lực lên môi trường vốn của thị trường crypto; hai hiệu ứng cùng tồn tại.