Đế chế MicroStrategy sẽ sụp đổ? Huyền thoại không bao giờ bán 650.000 BTC gặp phải 700 triệu nợ nần tan vỡ.

MicroStrategy (MSTR) lần đầu tiên thừa nhận rằng nếu giá cổ phiếu duy trì dưới 1 lần giá trị tài sản ròng trên sổ sách trong thời gian dài, công ty có thể bán một phần Bitcoin. Công ty này, trong suốt 5 năm qua, đã tuyên bố “không bao giờ bán Bitcoin” như là niềm tin doanh nghiệp, hiện đang nắm giữ khoảng 650.000 Bitcoin, chiếm khoảng 3% nguồn cung lưu thông toàn cầu. Công ty này phải chịu áp lực phải chi trả 750-800 triệu USD tiền cổ tức ưu đãi mỗi năm, điều này không phải là “nếu thị trường không tốt thì sẽ trả ít hơn” mà là khoản chi bắt buộc đã được ghi rõ trong hợp đồng.

Từ công ty phần mềm đến chuyển đổi quyết liệt sang dự trữ Bitcoin

MicroStrategy ban đầu là một công ty bình thường bán phần mềm, một ngày nọ ông chủ đứng ra nói: “Từ hôm nay, chúng tôi sẽ đổi tất cả tiền nhàn rỗi của công ty thành Bitcoin. Nếu có tiền phía sau, chúng tôi sẽ tiếp tục mua, công ty sẽ coi như là công cụ nắm giữ Bitcoin lâu dài.” Nói xong, ông không vẽ vời trên PPT, mà là hành động thực sự: dùng tiền mặt để mua Bitcoin, không đủ thì phát trái phiếu, tiếp tục mua; nếu vẫn không đủ, thì phát cổ phiếu ưu đãi, phát cổ phiếu mới, lấy tiền từ thị trường, vẫn là để mua Bitcoin.

Lúc cực kỳ ấn tượng, thị trường cũng rất phối hợp, mọi người sẵn sàng mua cổ phiếu của nó với giá cao hơn nhiều so với “giá trị tài sản ròng mỗi cổ phần”. Ở đây có một từ nghe có vẻ đáng sợ: mNAV (giá trị tài sản ròng đã điều chỉnh). Thực ra lý do rất đơn giản: tính toán tất cả Bitcoin mà công ty đang nắm giữ theo giá thị trường, sau đó chia cho tổng số cổ phần, sẽ ra một con số: mỗi cổ phiếu tương ứng với giá trị tài sản Bitcoin bao nhiêu đô la.

Nếu giá cổ phiếu cao hơn con số này, nghĩa là thị trường đang trả một khoản phí cho “câu chuyện” của nó: ví dụ, mỗi cổ phiếu thực sự tương ứng với tài sản 100 đô la, nhưng giá cổ phiếu có thể được đẩy lên 250 đô la, thì đó là 2.5 lần mNAV. MSTR có thời điểm đẹp nhất, thực sự gần 2.5 lần mNAV. Đối với công ty, đó là một cỗ máy đáng mơ ước: sử dụng “tài sản Bitcoin trị giá 1 đô la”, đổi lại từ thị trường “2.5 đô la tiền mặt”; lấy một phần trong số đó để trả lãi suất và cổ tức cổ phiếu ưu đãi, phần còn lại tiếp tục mua Bitcoin, làm cho bảng cân đối kế toán ngày càng mạnh mẽ.

Xét về kết quả, cái flywheel thực sự quay rất đẹp: chỉ cần giá cổ phiếu ở mức cao, chỉ cần thị trường tin vào câu chuyện “không bao giờ bán ra”, nó sẽ không thiếu nhiên liệu. Cấu trúc này là máy in tiền khi mức giá cao, khi mức giá bị đánh bật sẽ trở thành máy xé giấy, dùng để “cắn” cổ đông của chính mình.

Điều khoản thoát hiểm mà Giám đốc điều hành mới để lại

Bước ngoặt đến từ CEO mới Phong·Lý. So với người tiền nhiệm, ông gần như là một loài khác: người tiền nhiệm đứng trên sân khấu nói về văn minh, nói về tiền tệ, nói về tự do, còn Phong·Lý giống như một người đang cắm đầu vào Excel, cuối cùng mọi thứ đều phải quay về con số. Sau khi nhậm chức, ông đã thực hiện một việc nhỏ mà lúc đó ít ai chú ý: trong quy tắc của công ty, ông đã thêm một dòng điều khoản nhìn có vẻ hợp lý.

Chỉ khi hai điều kiện được thỏa mãn đồng thời, công ty mới xem xét việc bán Bitcoin. Thứ nhất, giá cổ phiếu MSTR trong thời gian dài thấp hơn 1 lần mNAV, nói đơn giản là, giá thị trường mà nó nhận được còn rẻ hơn cả đống Bitcoin mà nó đang có. Thứ hai, thị trường đang ở trạng thái nghỉ giao dịch, tức là không thể vừa bán vừa làm sập thị trường trong giờ giao dịch, mà phải lựa chọn thời điểm đóng cửa để hành động một cách kín đáo, cố gắng giảm thiểu tác động.

Khi dòng chữ đó xuất hiện lần đầu, nhiều người cảm thấy có thể sẽ không cần đến. Nhưng những người giao dịch có một căn bệnh nghề nghiệp: mọi thứ được viết thành điều khoản, sớm muộn gì cũng sẽ được thực tế kiểm chứng. Thực tế đến nhanh hơn tưởng tượng. Tính đến ngày 30 tháng 11, mNAV của MSTR chỉ còn 0,95 lần. Nếu số Bitcoin và các tài sản khác mà công ty nắm giữ quy đổi ra mỗi cổ phiếu là 100 USD, nhưng giá cổ phiếu chỉ có 95 USD, thì điều đó có nghĩa là: thị trường đã không muốn trả thêm một xu nào cho câu chuyện của nó, thậm chí còn giảm giá.

Khi mNAV đạt 2.5 lần, việc công ty phát hành cổ phiếu mới là “mang lại lợi ích cho mọi người”: các cổ đông cũ dùng 1 đồng tài sản trên sổ sách, gián tiếp rút ra 2.5 đồng tiền mặt từ thị trường, lúc đó ai cũng vui vẻ. Nhưng trong trường hợp phát hành cổ phiếu mới khi chỉ đạt 0.95 lần, thì lại trở thành “lấy vốn của cổ đông cũ làm đáy”: mỗi lần phát hành một cổ phiếu, đều tương đương với việc cắt đi một phần giá trị ròng mà cổ đông cũ đang nắm giữ, để gửi cho cổ đông mới.

Sự siết chặt chết người của cổ tức ưu đãi 7-8 triệu đô la

Thực tế khắc nghiệt hơn là công ty này đang phải gánh một gánh nặng không bao giờ rời bỏ: mỗi năm phải chi ra 750-800 triệu USD tiền cổ tức ưu đãi. Đây không phải là kiểu “thị trường xấu thì giảm một chút” mà là điều đã được ghi rõ trong hợp đồng: không được trì hoãn, không được chối bỏ, không được xử lý mập mờ. Nếu không trả, thì gọi là vi phạm hợp đồng.

Trong thời đại giá cao, số tiền này không tính là trời sập: giá cổ phiếu cao, còn có thể phát hành cổ phiếu mới, còn có thể phát hành trái phiếu mới, luôn có cách để kiếm lời. Nhưng khi mNAV bị ép xuống 0.95, thậm chí có thể gần 0.9 bất cứ lúc nào, thì 7-8 triệu đô la này bắt đầu giống như một tấm cửa bị đè xuống từng chút một. Từ khoảnh khắc đó, “không bao giờ bán” không còn chỉ là tình cảm, nó bắt đầu trở thành một bài toán.

Chuỗi siết chặt tài chính mà MicroStrategy đang đối mặt

Giá cổ phiếu giảm mạnh: đã giảm 66% so với mức cao 473 USD vào tháng 7, xuống còn 159 USD

mNAV sụp đổ: từ 2.5 lần giảm xuống 0.95 lần, mất khả năng tài chính

Chi tiêu cứng: cổ tức cổ phiếu ưu đãi 750-800 triệu USD mỗi năm, không thể trì hoãn hoặc miễn giảm

Khó khăn trong huy động vốn: Giá cổ phiếu ảm đạm khiến việc phát hành cổ phiếu mới trở thành “pha loãng cổ đông cũ”, thị trường không chấp nhận.

Bán tháo cưỡng chế: Khi dòng tiền bị đứt gãy, lựa chọn duy nhất là bán Bitcoin

MicroStrategy đã công bố đã thiết lập 1.44 tỷ USD dự trữ đô la để hỗ trợ cho việc thanh toán cổ tức cổ phiếu ưu đãi và lãi suất nợ trong 12 đến 24 tháng tới. Dự trữ này cung cấp một khoảng đệm 21 tháng, nhưng chỉ là hoãn lại chứ không phải giải quyết vấn đề. Nếu giá Bitcoin tiếp tục ảm đạm, giá cổ phiếu không thể phục hồi, thì sau 21 tháng MicroStrategy vẫn sẽ đối mặt với cùng một tình huống.

Nếu MSTR bán tháo 650.000 BTC thì sẽ gây ra sự sụp đổ chuỗi

Công ty này đang nắm giữ gần 3% nguồn cung Bitcoin toàn cầu. Từ góc độ mô hình giao dịch, một khi họ thực sự bị áp lực dòng tiền buộc phải bán coin, chuỗi sự kiện sẽ diễn ra như sau. Bước đầu tiên, thị trường giao ngay sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp, các lệnh bán lớn sẽ đổ xuống, giá Bitcoin bắt đầu giảm nhanh chóng. Bước thứ hai, các nhà đầu tư mua với đòn bẩy sẽ bị hệ thống “mời ra ngoài”, nhiều người mua hợp đồng tương lai, hợp đồng, sản phẩm cấu trúc, tất cả đều sử dụng đòn bẩy, khi giá giảm đến một mức nào đó, hệ thống sẽ thực hiện thanh lý.

Bước thứ ba, ETF buộc phải giúp mọi người “cùng bán tháo”. Một khi ETF liên quan đến Bitcoin gặp phải việc rút tiền hàng loạt, quỹ chỉ có thể tiếp tục bán coin trên thị trường giao ngay hoặc hợp đồng tương lai để thanh toán, tương đương với việc tạo thêm một lớp áp lực bán. Vấn đề lớn hơn là, giá của hợp đồng tương lai và quyền chọn thường đi trước. Khi thị trường sản phẩm phái sinh bắt đầu định giá “tương lai tồi tệ hơn”, giá “tương lai” mà nó đưa ra sẽ kéo theo tâm lý của những người giao dịch giao ngay.

Đối với những người thật sự xem Bitcoin như “vàng kỹ thuật số”, cảnh tượng này sẽ rất chói mắt: một bên là câu chuyện “tiết kiệm dài hạn”, “tài sản trung lập toàn cầu” được đóng gói lấp lánh qua nhiều năm; bên kia là chuỗi giao dịch thực tế: doanh nghiệp bán coin vì dòng tiền, các nhà đầu tư sử dụng đòn bẩy bị thanh lý liên tiếp, ETF cắt lỗ một cách thụ động, giá của các sản phẩm phái sinh cùng nhau giảm xuống. Vì vậy, khi có người nói: “Nếu MSTR buộc phải bán, điều này có thể là lần 'đánh mặt' khó xử nhất cho câu chuyện 'vàng kỹ thuật số'.” Nhìn từ cấu trúc thị trường, câu nói này hoàn toàn không ph exagere.

Âm mưu cần lễ vật Bitcoin để ổn định hóa đồng tiền

Trên thị trường còn có một cách nói mạnh mẽ hơn. Nói đơn giản, cách nói này như sau: Trong tương lai, hệ thống tiền tệ toàn cầu có thể dần xuất hiện một vai trò mới: stablecoin được các quốc gia, ngân hàng hoặc các tổ chức cụ thể bảo đảm sẽ trở thành “đồng tiền chính” trong thế giới số. Nếu có một ngày, các stablecoin “bán chính thức” này đảm nhiệm phần lớn chức năng thanh toán xuyên biên giới, định giá hợp đồng tài chính, giao dịch tài sản số, thì vị trí của nó trong hệ thống mới sẽ giống như một số “tờ tiền đặc biệt” trong lịch sử.

Vào thế kỷ trước, châu Âu đã có những hành động tương tự: nợ chính phủ đã nhiều đến mức không thể chấp nhận được, nếu trung thực đưa tất cả nợ vào báo cáo, các nhà đầu tư bên ngoài sẽ bị dọa chạy, chính trị trong nước cũng không thể chịu đựng nổi. Do đó, một người đã nghĩ ra một chiêu: in thêm một loại “chứng khoán đặc biệt”, chỉ lưu thông trong các lĩnh vực cụ thể, chẳng hạn như cho quân sự, cho các dự án cơ sở hạ tầng. Thông qua bộ “tiền tệ song song” này, các khoản nợ cũ có thể từ từ được tiêu hóa, các khoản đầu tư mới có thể bắt đầu được xoay vòng, tương đương với việc sử dụng một lớp vỏ mới để ngăn cách các khoản nợ xấu của thời đại cũ.

Hiện nay, một số nhà nghiên cứu vĩ mô đang đoán: liệu stablecoin trong kỷ nguyên số có trở thành “vỏ mới” tương tự không? Trong tưởng tượng này, Bitcoin là biểu tượng chói mắt và bướng bỉnh nhất trong thế giới cũ. Nó được đóng gói thành “vàng số”, “tài sản dự trữ phi tập trung”, là trung tâm của tất cả các “narrative chống thiết chế”. Nếu bạn thực sự muốn hỗ trợ một hệ thống mới lấy stablecoin làm cốt lõi, từ góc độ narrative, bước đầu tiên không phải là thổi phồng stablecoin lên trời, mà là kéo thần tượng ban đầu xuống khỏi bàn thờ.

Vì vậy, quan điểm cực đoan của nhóm này như sau: “Để stablecoin được hỗ trợ bởi nhà nước trở thành vua trong hệ thống mới, Bitcoin trước tiên phải trải qua một vòng hoàn toàn phi thần thánh hóa, tốt nhất là kiểu “không bao giờ quay lại được mức cao như trước” của phi thần thánh hóa.” Và trong kịch bản này, MSTR, người đã tự buộc mình vào Bitcoin, nếu bị kéo xuống bởi nợ nần và cổ tức, buộc phải bán tháo, thì trở thành một “bài học phản diện” rất đẹp: “Bạn thấy đấy, số phận của một công ty đặt cược vào Bitcoin là như vậy.”

Bộ logic này rất âm mưu, cũng rất mượt mà, đứng vững về mặt logic, nhưng bằng chứng không đủ. Bạn có thể không đồng ý với nó, nhưng đáng nhớ rằng: trong thế giới tài chính, câu chuyện không bao giờ là riêng lẻ. Đôi khi, những vết nứt trên bảng cân đối kế toán của một công ty sẽ vừa vặn nằm ở nơi cần thiết cho một câu chuyện khác.

Ba điểm chính mà nhà đầu tư thực sự nên chú ý

Đặt những giả thuyết vĩ đại này sang một bên, quay trở lại với những vấn đề mà các nhà đầu tư thông thường thực sự phải đối mặt. Đầu tiên, bất kỳ khẩu hiệu “không bao giờ bán” nào cũng phải có một dấu ngoặc phía sau: “trong điều kiện dòng tiền cho phép.” Chỉ cần có nợ, chỉ cần có lãi suất, chỉ cần có cổ tức cổ phiếu ưu đãi, chỉ cần có ngày đáo hạn, khi giá cổ phiếu đảo chiều, mức chênh lệch biến mất, và việc huy động vốn bị siết chặt, thì điều mà chắc chắn sẽ lên tiếng chính là dòng tiền, chứ không phải niềm tin.

Thứ hai, hãy xem xét công ty nắm giữ một loại tài sản, đừng chỉ nhìn vào việc nó “mua bao nhiêu”, mà còn phải xem “làm thế nào để trụ vững”. Cùng nắm giữ một đồng Bitcoin, người không có nợ có thể vượt qua chu kỳ; người mang theo hóa đơn cứng 7-8 triệu USD sẽ buộc phải trở thành người bán tại một mức giá nào đó. Đây không phải là vấn đề quan điểm, mà là vấn đề cấu trúc.

Thứ ba, giá Bitcoin không chỉ là kết quả của “thị trường hôm nay có tâm trạng tốt hay không”. Doanh nghiệp có bị ép phải bán tháo, ETF có rút vốn lớn không, các vị trí đòn bẩy tập trung ở mức nào, những con số nhỏ trên màn hình thường quan trọng hơn cảm xúc trong nhóm bạn bè. Những điều thực sự quyết định số phận thường không phải là những khẩu hiệu ồn ào nhất, mà là vài điều khoản được viết ở góc.

Câu nói của MSTR “Nếu giá cổ phiếu lâu dài dưới 1 lần mNAV, chúng tôi có thể bán Bitcoin” chính là như vậy. Nó giống như một sợi tóc bị người ta bỏ quên nhiều năm, giờ đây đang từ từ siết chặt cổ của cả “đế chế Bitcoin”. Sự lãng mạn của chủ nghĩa tư bản cuối cùng sẽ rơi vào trang sổ sách lạnh lẽo đó.