Токенна оцінка справді складна. Особливо для початківців і досвідчених, всі роблять одні й ті ж помилки. Деякий протокол генерує 500 мільйонів доларів комісій на рік, тому ділять на ринкову капіталізацію і вважають, що він «недооцінений». Але почекайте. Це обчислення, ймовірно, неправильне як у чисельнику, так і у знаменнику.

Ті, хто купили біткоїн на початку і довгостроково досягли успіху, ймовірно, розуміли його суттєву цінність. Ту саму логіку слід застосовувати до оцінки токенів, але більшість фреймворків ігнорують це.

Проблема в тому, що доходи протоколу і фактичні доходи, які отримують холдери, зовсім різні. Наприклад, один протокол може мати 100 мільйонів доларів комісій на рік, але холдери отримують лише кілька сотень тисяч. Ігноруючи це і порівнюючи за допомогою «EV/доходи протоколу», можна дійти до абсолютно неправильних висновків.

У звичайній оцінці акцій використовується EV/EBITDA, оскільки він відображає реальну цінність компанії. Але при застосуванні до токенів виникають три фундаментальні проблеми. По-перше, державні активи. Холдери не мають юридичних вимог. По-друге, доходи протоколу. Більша частина не доходить до холдерів. І по-третє, справжні витрати — вони з’являються у вигляді нових токенів, що випускаються.

Правильний підхід — зосередитися на «EV/дохід холдерів». Це показує, скільки фактично потрапляє до кишені кожного долара, витраченого. Також потрібно враховувати баланс і реальні бізнес-витрати.

На практиці різниця очевидна. У випадку HYPE, рівень утримання — 89,6%, кумулятивний — 100%. Тобто з 9 мільярдів доларів комісій понад 80 мільйонів доларів дісталося холдерам. А у Maple рівень утримання — 13%, кумулятивний — 25,1%. Навіть при однакових комісіях, частка, що доходить до холдерів, — лише 3%, тоді як у попереднього — 90%. Зміна фреймворку може збільшити оцінку у 4 рази.

Термін «розбавлення» також широко зловживають у галузі. Інсентиви команд — це операційні витрати. Їх потрібно віднімати з прибутку. Те саме стосується і інсентивів екосистеми. Але продажі через розблокування інвесторів — це ринкова подія, а не операційні витрати. Через це багато аналізів дають неправильні висновки.

Важливо також оцінювати цінність державних активів. Не «скільки грошей є», а «чи можуть холдери їх вивести». PUMP має близько 700 мільйонів доларів у стабільних монетах, але без механізму управління, і холдери не можуть їх вивести. Тому фактична доступна сума — нуль. Вартість компанії дорівнює ринковій капіталізації.

У SKY 99,9% фінансів — це власні токени. Застосувавши 50% знижку, доступна вартість значно зменшується. За коефіцієнтом доходів протоколу — 7,3 рази, але за коефіцієнтом доходів холдерів — 16 разів. Вибір знаменника так сильно впливає на оцінку.

Цей фреймворк не ідеальний. Дисконтна ставка для державних вимог суб’єктивна, і дані можуть містити шум. Але порівняння лише за «EV/доходи протоколу» — набагато менш об’єктивне.

Радий, що галузь змінюється. Вмикається комісійний перемикач, з’являється зворотне викуплення у інфляційних заставках, а рівень управління голосує за зупинку інсентивів. Потрібно інструменти для більш точного вимірювання реальних процесів.

Оцінювати потрібно на основі того, скільки фактично отримують холдери. Це — погляд довгострокового інвестора.