Як Федеральна резервна система (ФРС) скоротить свої активи?

Автор: Стівен Міран, член Ради Федеральної резервної системи

Текст виступу члена Ради Федеральної резервної системи Стівена Мірана, оснований на його спільній роботі з працівниками ФРС “Посібник користувача щодо зменшення балансу Федеральної резервної системи”.

Дякую Франческо за тепле введення. Я радий бути на економічному клубі Маямі. Сьогодні ввечері я хочу поговорити про важливу тему, яку неможливо ігнорувати: баланс Федеральної резервної системи. Як і в будь-якому банку, баланс Федеральної резервної системи відображає активи і зобов’язання, які ми маємо. Активи в основному складаються з державних облігацій США та цінних паперів, забезпечених іпотечними кредитами (MBS). Зобов’язання включають всю готівку в обігу, залишки резервів банків у Федеральній резервній системі та депозити у загальному рахунку Міністерства фінансів. Розмір і склад цих активів є критично важливими, оскільки вони впливають на кількість грошей в банківській системі і мають більш широкий вплив на фінансові умови. Розуміння того, як працює баланс, є важливим для розуміння того, як Федеральна резервна система підтримує економічну стабільність і реалізує грошово-кредитну політику.

Сьогодні ввечері я розгляну різні механізми, через які Федеральна резервна система працює з балансовим листом, і поясню, чому, на мою думку, зменшення розміру балансу є бажаним. Потім я викладу, чому зменшення балансу є викликом, який можна вирішити, а потім обговорю потенційні шляхи досягнення цієї мети. Нарешті, я підсумую вплив цього кроку на грошово-кредитну політику.

Причини для зменшення балансу

Сучасна політика балансу зосереджена навколо трьох дещо нечітких понять: “дефіцитні” (scarce), “достатні” (ample) та “надмірні” (abundant) резерви. Перед глобальною фінансовою кризою 2008 року Федеральна резервна система працювала в умовах дефіцитних резервів. У рамках цієї системи Федеральна резервна система підтримувала відносно жорсткі резерви і часто безпосередньо втручалася в ринок, використовуючи операції на відкритому ринку, щоб направити процентну ставку федеральних фондів до цільового рівня. Після кризи Федеральна резервна система перейшла на режим достатніх резервів, коли банківська система має достатньо резервів, щоб Федеральна резервна система не потребувала щоденно активно здійснювати операції для контролю над політичною ставкою. Ця система дозволяє Федеральній резервній системі контролювати короткострокові процентні ставки, головним чином, встановлюючи ставки, за якими вона бере участь на ринку (тобто управління ставками). Протягом тривалого часу після кризи резерви також описувалися як “надмірні”, тобто значно перевищували рівень, необхідний для стабільної роботи ринку. Це сталося тому, що політика кількісного пом’якшення (QE) значно розширила резерви.

Зменшення балансу є метою, яку варто переслідувати, з багатьох причин. Ми повинні прагнути залишити на ринку якомога менший слід, щоб зменшити спотворення, викликані державою (включаючи явище дезінтермедіації на фінансових ринках). Менший баланс також допомагає знизити ймовірність втрат центрального банку за ринковою вартістю і зменшити волатильність виплат до Міністерства фінансів. Крім того, менший баланс краще захищає межу між грошово-кредитною політикою та фіскальною політикою: він зберігає характеристику тривалості державного боргу як фіскальною політикою, зберігаючи Федеральну резервну систему в стороні від ігор розподілу кредиту між секторами, і зменшує виплати відсотків на резерви (деякі в Конгресі розглядають це як субсидію для банківської системи). Нарешті, менший баланс може зберегти “сухий порох” для політиків, якщо вони знову зіткнуться з ситуацією з нульовою межою процентних ставок.

Однак, незважаючи на ці переваги менших балансів, багато хто вважає, що це взагалі неможливо. Це всього лише мрія — це ніколи не станеться. Якщо ви скажете мені, що щось неможливо, я не можу не запитати: “Справді?” Ця риса характеру завдала мені чимало неприємностей, але я не можу зупинитися. Тож давайте подумаємо про можливості.

Виклик, який можна вирішити

Моя загальна оцінка полягає в тому, що зменшення балансу є викликом, який можна вирішити. Ті, хто прямо відкидає цю ідею, просто не мають уяви. При вирішенні цього виклику я бачу три основні питання.

Перше питання: наскільки ми можемо зменшити баланс?** Я вважаю, що можемо зменшити його значно, але це не обов’язково означає повернення до співвідношення, яке існувало до фінансової кризи в термінах ВВП. Я вважаю, що досягнення цього рівня — це неможливо.** Оскільки зростання попиту на гроші, регуляторні механізми, встановлені Законом Додда-Франка, і реформи стандартів Базеля, а також зміни в структурі ринку та очікуваннях призвели до зростання попиту на резерви в системі.

Друге питання: чи потрібно для зменшення балансу з нинішнього рівня обов’язково повертатися до стану дефіцитних резервів?** Я вважаю, що це не обов’язково. Навпаки, Федеральна резервна система може вжити заходів, щоб зменшити межі, які розмежовують дефіцитні, достатні та надмірні резерви.** Зниження цих меж можна досягти за допомогою різних політик, про які я зараз скажу. Зниження цих меж дозволить Федеральній резервній системі зменшити баланс, залишаючи при цьому політику достатніх резервів.

Третє питання: чи доцільно і чи можливо повернення до механізму дефіцитних резервів? Я вірю, що в рамках сучасної регуляторної та інституційної системи ми можемо повернутися до стану дефіцитних резервів, але це вимагатиме компромісів. Ці витрати включають: прийняття більшої волатильності короткострокових процентних ставок; вищу толерантність до активного управління резервами з боку Федеральної резервної системи; а також частіше і більш рутинне використання інструментів ліквідності, які надає Федеральна резервна система, таких як денні перекази, дисконтні вікна або постійні репо-операції. Ваше сприйняття впливу цих побічних ефектів визначить, вважаєте ви, що повернення до дефіцитних резервів доцільно.

Шляхи вперед

Чи не легше сказати, ніж зробити, зменшити межі між дефіцитними і достатніми? Можливо, але я бачу шлях до досягнення цієї мети. У спільній роботі з кількома колегами з Федеральної резервної системи “Посібник користувача щодо зменшення балансу Федеральної резервної системи” викладені заходи, які можуть ефективно знизити ці межі. Ці дії включають в себе такі кроки:

• Послаблення вимог щодо покриття ліквідності LCR (та пов’язаних з ними);

• Обмеження очікувань внутрішнього стрес-тестування ліквідності та пов’язаних з ними стандартів ліквідності для планів ліквідації;

• Зняття стигми з використання постійних репо-операцій, дисконтних вікон і денних переказів;

• Проведення більш активних операцій на відкритому ринку, особливо наприкінці кварталу та в дні з великим фінансовим значенням;

• Забезпечити, щоб трейдери могли легше поглинати цінні папери;

• Зробити альтернативи резервам, такі як державні облігації, більш ліквідними та привабливими;

• Впроваджувати політику в умовах певного цільового діапазону, коли ефективна ставка федеральних фондів трохи вище ставки резервів.

Це лише приклад кроків, які ми можемо вжити для зменшення балансу Федеральної резервної системи. У статті є ще більше матеріалів, і я закликаю всіх ознайомитися з ними. Потрібно уточнити, що ні в “Посібнику користувача”, ні в сьогоднішньому виступі я не пропонував жодних конкретних заходів. Я просто перерахував ті варіанти, які ми змогли визначити, щоб, коли настане час, Федеральна резервна система могла вжити певних реальних дій у цьому напрямку. Кожен варіант потребує окремого аналізу витрат і вигод.

Навіть якщо ухвалюється рішення повернутися до стану дефіцитних резервів, вжиття заходів для зменшення попиту на резерви полегшить цей процес і дозволить зменшити баланс ще більше, мінімізуючи негативні наслідки. Деякі варіанти (наприклад, зняття стигми з репо-операцій, дисконтних вікон і денних переказів, або проведення тимчасових операцій на відкритому ринку) також покращать стан ринку в умовах механізму дефіцитних резервів. Я особисто схиляюся до зменшення попиту, але збереження достатніх резервів, але це не є непорушною вірою.

Повернімося до мого першого питання — наскільки можна зменшити баланс? Як я вже сказав, рівень до кризи не є реальним еталоном, тому я пропоную два альтернативних варіанти:

1. Після першого раунду QE: баланс становить приблизно 15% від ВВП. Цей рівень балансу, ймовірно, є необхідним для задоволення ліквіднісних потреб фінансового сектору. Потім другий раунд кількісного пом’якшення і подальші покупки активів почали розширювати баланс з метою досягнення наших подвійних цілей, а не для фінансової стабільності.

2. 2012 та 2019 роки: перед початком відкритого QE, а також перед епідемією в 2019 році, баланс становив приблизно 18% від ВВП. Теоретично, цей рівень відображає ліквідні потреби банківського сектору, коли вимоги Закону Додда-Франка і стандартів Базеля стали зрозумілими. Він включає деякі так звані “ефекти шестерні” на балансі, але не враховує ефекти, що виникли після епідемії.

Ширше кажучи, цей діапазон може відображати зменшення балансу від 1 до 2 трильйонів доларів, ці цифри обґрунтовані в “Посібнику користувача” і не потребують повернення до стану дефіцитних резервів. Звичайно, оптимальний розмір балансу є темою, яка потребує більш глибокого дослідження, і можливо, що оцінка розміру балансу через фінансові змінні, такі як банківські депозити, а не ВВП, буде кращою. Я не маю наміру вирішувати це питання сьогодні.

Інструменти, зазначені в “Посібнику користувача”, звільнять величезний простір для подальшого зменшення балансу, чого я хочу. Однак, коли Федеральна резервна система буде знімати цінні папери зі свого балансу, політики повинні також забезпечити, щоб фінансові ринки могли без значних перешкод поглинути ці цінні папери.

Найважливіше, що ми можемо зробити, — це йти повільно. Я не можу підкреслити цю важливість достатньо. Це також означає, що потрібно дати цінним паперам природно погаситися, а не продавати їх безпосередньо, оскільки пряма продаж призведе до реалізації збитків на балансі. Якщо ми побачимо, що наші цінні папери можуть торгуватися з прибутком, я можу собі уявити, що ми їх продамо, але в інших випадках — ні. Деякі з інших кроків, про які ми згадали в “Посібнику користувача”, можуть полегшити ринку поглинання цінних паперів з нашого балансу.

Вплив на грошово-кредитну політику

Тепер, коли я виклав деякі з ідей, які ми розширили в “Посібнику користувача”, я хочу поділитися кількома думками наприкінці виступу про те, як операції з балансом впливають на економіку та грошово-кредитну політику. Я вважаю, що це реалізується через два канали:

По-перше, через постачання грошей і ліквідності (з боку зобов’язань балансу Федеральної резервної системи), що є класичним каналом монетаризму. Резерви є грошима з високою потужністю, збільшення їх пропозиції — це розширення грошової пропозиції. По-друге, через ефект “перебалансування портфелю”, про який говорять економісти (з боку активів балансу Федеральної резервної системи). Щоб пояснити цю концепцію: при заданому наборі цін приватний сектор має фіксовану здатність поглинати додаткові фінансові ризики (включаючи ризики процентних ставок). Тому, коли Федеральна резервна система усуває або надає ризики процентних ставок населенню, це вплине на готовність приватного сектора взяти на себе загальний фінансовий ризик.

При незмінних умовах зменшення балансу має стримуючий вплив на економіку через ці два канали. Якщо ми не знаходимося на ефективній процентній межі, стримуючий вплив зменшення балансу може бути компенсовано шляхом зниження процентної ставки федеральних фондів. Отже, відновлення зменшення балансу, швидше за все, вимагатиме значнішого зниження процентної ставки федеральних фондів у порівнянні з базовим прогнозом. Однак кількісна оцінка цих впливів є викликом, і я наразі не маю наміру цим займатися.

Висновок

На завершення, переваги зменшення балансу Федеральної резервної системи є очевидними і досяжними. Баланс Федеральної резервної системи може бути зменшений, але політики спочатку повинні вжити заходів, щоб забезпечити його успіх. Сьогодні я вже навів деякі з можливих кроків і надав більше деталей у “Посібнику користувача”. Кожен з цих кроків може мати свої переваги та недоліки, і їх потрібно ретельно дослідити та відрегулювати.

Впровадження цих кроків перед початком зменшення балансу означає, що нам знадобиться деякий час, перш ніж ми зможемо дійсно почати. Виходячи з мого досвіду, як уряд управляв “Законом про адміністративні процедури”, після ухвалення рішення про продовження просування цей процес може зайняти більше року, а то й кілька років. Цей графік визначить, коли Комітет з відкритих ринків Федеральної резервної системи (FOMC) вирішить почати зменшення балансу, а також коли буде досліджено, як реалізувати ці зміни, включно з наданням ринку прогнозів щодо того, як нові механізми будуть працювати. І, коли цей процес почнеться, я рекомендую уповільнити темп зменшення, щоб забезпечити, що приватний сектор може поглинути всі цінні папери, які ми знімаємо з нашого балансу. Я з нетерпінням чекаю, щоб це сталося, але якщо або коли це станеться, я очікую, що його прогрес буде повільним.

Ще раз дякую економічному клубу Маямі за можливість виступити тут сьогодні ввечері. Я з нетерпінням чекаю ваших запитань.