Чи вплинуть зміни у регулюванні на бізнес-модель Circle у найтемніший день у його історії

Автор: Mario Stefanidis, керівник досліджень Artemis Analytics; Джерело: Artemis; Переклад: Shaw Золотий фінанс

CRCL у вівторок (за місцевим часом у США) обвалився на 20%, встановивши найбільше денне падіння з моменту виходу на біржу, за один день ринкова капіталізація зменшилася на 5 мільярдів доларів. Обсяг торгів склав 56,4 мільйона акцій, що наближається до 4 разів перевищення його середньоденного обсягу за 90 днів. Coinbase також впав на 11% під впливом цього.

Весь сегмент стейблкоїнів за кілька годин зазнав переоцінки. Іскрою стало нове доповнення до законопроєкту CLARITY, яке фактично задушить пасивний дохід від стейблкоїнів.

Проте вплив події значно перевищує просте одноденне падіння. Гра з регуляторами, слабкість бізнес-моделі та ще один випадок заморожування гаманців додали неприємностей до вже падаючої цінності акцій.

Сенсаційний законопроєкт CLARITY

20 березня сенатор Том Тілліс (республіканець від Північної Кароліни) разом з Анджелою Алсобрукс (демократка з Меріленду) оголосили про досягнення принципової угоди щодо доходів від стейблкоїнів за підтримки Білого дому. У понеділок текст законопроєкту був переданий лідерам криптоіндустрії для ознайомлення на закритій зустрічі на Капітолійському пагорбі.

Основні положення: заборонити отримання пасивного доходу від стейблкоїнів, що забезпечуються токенами, прив’язаними до долара. Біржі, брокери та їхні пов’язані сторони не можуть прямо або побічно надавати дохід на залишки стейблкоїнів, а також не можуть надавати дохід будь-яким “економічно еквівалентним відсоткам” способом.

Активні винагороди, пов’язані з оплатою, переказами або використанням платформи, все ще будуть дозволені. Комісія з цінних паперів США (SEC), Комісія з торгівлі товарними ф’ючерсами (CFTC) та Міністерство фінансів протягом року спільно визначать рамки відповідності для винагород та правила протидії ухиленню. Варто зазначити, що SEC та CFTC нещодавно підписали знакову міжвідомчу угоду, яка поклала край багаторічним конфліктам та розбіжностям.

Конгрес цього разу письмово окреслив межі, які лобістські групи банківської справи дотримувалися протягом останніх двох років: стейблкоїни можуть використовуватися як платіжний інструмент, але ніколи не можуть стати заміною депозитів.

Згідно з листом, отриманим журналістом Елеанор Террет, один з лідерів галузі, який брав участь у закритій зустрічі, заявив, що текст законопроєкту “суперечить” тому, що було обговорено раніше з Білым домом. Ця особа попередила, що стандарт “економічної еквівалентності” навмисно сформульовано нечітко, і в майбутньому регулятори можуть зробити надзвичайно суворе тлумачення.

Удар по Circle значно перевищує вплив на інші установи

Circle наразі отримує 95,5% доходу з відсотків на резерви USDC, що пояснює причини цього продажу.

Circle випускає USDC, інвестуючи резерви в короткострокові державні облігації та угоди зворотного викупу, заробляючи на різниці в процентних ставках. У четвертому кварталі 2025 року дохід від резервів склав 711 мільйонів доларів, що на 60% більше в річному обчисленні, переважно завдяки зростанню середньої циркуляції USDC на 97%. Загальний дохід за 2025 фінансовий рік складе 2,7 мільярда доларів, що на 64% більше в річному обчисленні.

Законопроєкт CLARITY не завдає безпосереднього удару по доходах Circle від резервів (Circle сама отримує ці доходи), а безпосередньо вдаряє по його двигуну зростання попиту. Наразі платформи, такі як Coinbase, передають доходи від стейблкоїнів користувачам, щоб стимулювати їх тримати USDC. Доходи Coinbase від стейблкоїнів у 2025 році досягнуть 1,35 мільярда доларів, що більше, ніж 910 мільйонів доларів у 2024 році. Якщо біржі більше не зможуть надавати дохід на залишки USDC, мотивація користувачів тримати USDC замість традиційних банківських депозитів значно зменшиться.

Зниження доходів означає зниження прийняття USDC, що призведе до скорочення розміру резервів, і в кінцевому підсумку доходи Circle також зменшаться.

Ситуація ускладнюється ще більше. Зниження процентних ставок Федеральної резервної системи призвело до зниження доходності резервів з 4,49% у четвертому кварталі 2024 року до 3,81% у четвертому кварталі 2025 року. Хоча ринок наразі не враховує очікування зниження ставок цього року, до введення цього законопроєкту доходи Circle вже під тиском.

Основи USDC ніколи не були такими сильними

В день обвалу акцій ключові показники USDC перебували на історичних максимумах:

• Циркуляція: станом на кінець березня становила 81 мільярд доларів, перевищуючи 76 мільярдів доларів наприкінці 2025 року;

• Обсяг транзакцій в мережі: тільки у четвертому кварталі 2025 року досяг 6,8 трильйона доларів (після коригування), з річним зростанням більше ніж у 2 рази;

• Частка ринку відносно USDT: з серпня 2025 року обсяг торгівлі USDC щомісяця перевищує USDT, на даний момент частка становить більше 80%;

• Четвертий квартал перевищив очікування: дохід 770 мільйонів доларів, очікуваний дохід становив 745 мільйонів доларів; прибуток на акцію 0,43 долара, що на 23% перевищує загальні очікування ринку.

Circle також оголосила про вихід на африканський ринок через партнерство з Sasai Fintech та завершила важливу інтеграцію з Intuit.

Випадок заморожування гаманців додав проблем

Circle у понеділок увечері заморозила залишки USDC на 16 корпоративних гарячих гаманцях, що призвело до призупинення роботи кількох бірж, казино та платформ обміну валют, зокрема FxPro, Pepperstone, AMarkets та HeroFX.

Згідно з повідомленнями, це заморожування стало наслідком цивільної справи в США, деталі якої поки що не розкриті. Аналітик з блокчейн-даних @zachxbt висловив різку критику, зазначивши, що будь-хто з основними інструментами для аналізу блокчейн може ідентифікувати ці гаманці як операційні бізнес-гаманець, які обробляють тисячі транзакцій. Він попередив, що непрозоре заморожування на основі не опублікованого цивільного позову може призвести до того, що USDC стане “політизованим інструментом контролю доступу”.

У коді смарт-контракту USDC чітко прописано повноваження щодо контролю чорних списків та навіть очищення активів заморожених адрес. А в день, коли ринок уже має побоювання щодо ризиків централізованих стейблкоїнів, сприйняття цієї події було вкрай негативним.

Все ще існує логіка зростання

Цей раунд продажів вже врахував найпесимістичніші очікування щодо законопроєкту CLARITY в ціну акцій. З оптимістичної точки зору, все ще є кілька моментів, на які варто звернути увагу:

Активні винагороди не постраждають. Законопроєкт чітко розмежовує пасивний дохід (заборонено) та торгові стимули (дозволено). Платформи, такі як Coinbase, вже досліджують варіанти реагування: маркетингові стимули, поведінкові платежі, співпраця з емітентами тощо, щоб розмити межу між відсотками та винагородами. Стандарт “економічної еквівалентності” сам по собі має простір для розмиття, що означає, що в подальшому може бути багато юридичних суперечок.

Фінансові результати Coinbase можуть не зазнати значних змін. Coinbase в основному лише передає доходи від стейблкоїнів користувачам, тому відповідні доходи зазвичай компенсуються витратами. Аналітики вважають, що безпосередній вплив на прибуток буде обмеженим. Більшою проблемою є те, чи обмеження затримають довгострокове поширення USDC.

Цей законопроєкт ще не набрав чинності. Очікується, що розгляд комітету відбудеться лише в кінці квітня, після великодніх канікул. У галузі ще є час для лобіювання, подання поправок та переговорів. Генеральний директор Coinbase Брайан Армстронг, хоча і не висловлювався публічно про останній проєкт, в минулому висловлював позицію, що Coinbase активно боротиметься проти положень про “економічну еквівалентність”.

Прибутки від не резервних бізнесів швидко зростають. Доходи від послуг платформ, обробки угод та інших доходів, не пов’язаних з резервами, у четвертому кварталі зросли більш ніж у 15 разів, досягнувши 37 мільйонів доларів, тоді як загальний дохід за рік склав 110 мільйонів доларів. Хоча в порівнянні з відсотковими доходами його масштаб все ще невеликий, логіка диверсифікації доходів починає проявлятися.

Подальша ситуація

Перед цим раундом обвалу ціна акцій CRCL зросла на 170% з лютневого мінімуму. Завдяки яскравій фінансовій звітності, обсягу торгівлі USDC, який перевищив USDT, та співпраці з Intuit, акції зросли з 50 до 127 доларів. Проте попередня оцінка вже повністю врахувала ідеальний розвиток доходів від відсотків, платежів, підкріплених штучним інтелектом, та токенізації активів, не залишивши жодного простору для буферу на випадок регуляторних негативів.

На даний момент акції торгуються приблизно по 101 доларів, а CRCL має співвідношення ціни до прибутку близько 9 разів до річного доходу. Поточна ключова суперечка на ринку полягає в тому, чи справді законопроєкт CLARITY задушить зростання USDC, чи змусить його адаптуватися до нових умов. Якщо під впливом платежів, міжнародних розрахунків і попиту з боку установ, популярність стейблкоїнів продовжить зростати (дані в мережі залишаються позитивними), тоді навіть якщо Coinbase не зможе надати дохід на неробочі залишки, двигун доходів Circle від резервів залишиться активним.