День найбільшої тьми в історії Circle. Чи впливають зміни в регулюванні на його бізнес-модель

Автор: Марио Стефанідіс, керівник досліджень Artemis Analytics; джерело: Artemis; переклад: Shaw 金色财经

CRCL у вівторок (за місцевим часом США) різко впав на 20%, встановивши рекорд за найбільший внутрішньоденний спад з моменту запуску, втративши за день 5 мільярдів доларів ринкової капіталізації. Обсяг торгів склав 56,4 мільйона акцій, що майже в 4 рази перевищує їхній 90-денний середній обсяг торгів. Coinbase зазнав зниження на 11% під впливом цієї ситуації.

Уся секція стабільних монет за кілька годин зазнала переоцінки. Причиною стала нова редакція законопроекту CLARITY, яка фактично знищить пасивний дохід від стабільних монет.

Однак, вплив події набагато глибший, ніж просто одноденне падіння. Регуляторна боротьба, вразливість бізнес-моделі та випадок блокування гаманця ще більше посилили вже й так знижену ціну акцій.

Значущість законопроекту CLARITY

20 березня сенатор Том Тілліс (республіканець з Північної Кароліни) та Ангела Алсобрукс (демократ з Меріленду) оголосили про досягнення принципової домовленості щодо питань доходу стабільних монет за підтримки Білий дім. У понеділок повний текст законопроекту був переданий для ознайомлення лідерам криптоіндустрії під час закритої зустрічі у Конгресі.

Основний пункт: заборонити отримання пасивного доходу від стабільних монет, що прив’язані до долара, лише через їхнє утримання. Біржі, брокери та їхні афілійовані особи не зможуть прямо чи опосередковано надавати доходи від залишків у стабільних монетах, а також не зможуть пропонувати будь-який дохід, що є “еквівалентом відсотків”.

Діяльність, пов’язана з платіжними операціями, переказами або платформами, що використовують ці монети, залишиться дозволеною. Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC), Комісія з товарних ф’ючерсів (CFTC) та Мінфін протягом року спільно визначать рамки відповідних доходів та правила запобігання ухиленням. Варто зазначити, що SEC і CFTC нещодавно підписали історичний меморандум про співпрацю, що покінчив із багаторічною боротьбою та розбіжностями між цими органами.

Конгрес чітко окреслив межі, яких дотримуються лобістські групи банківського сектору протягом останніх двох років: стабільні монети можуть використовуватися як платіжний засіб, але не можуть замінювати депозити.

Згідно з внутрішнім листом, отриманим журналісткою Eleanor Terrett, один із лідерів галузі, що брав участь у закритій зустрічі, заявив, що текст законопроекту “йде врозріз із попередніми домовленостями та обговореннями з Білим домом”. Він попередив, що стандарт “еквівалентності економіки” навмисно зроблений нечітким, і майбутні регулятори можуть застосовувати дуже суворі тлумачення.

Вплив на Circle значно перевищує інші компанії

Зараз 95,5% доходів Circle походить від відсотків за резервами USDC, що і пояснює причину масових продажів.

Circle випускає USDC, інвестуючи резерви у короткострокові державні облігації та угоди з викупу на ніч, отримуючи прибуток від різниці ставок. У четвертому кварталі 2025 року їхній дохід від резервів склав 711 мільйонів доларів, що на 60% більше порівняно з попереднім роком, головним чином через зростання середньої обігу USDC на 97%. За весь фінансовий рік 2025 доходи склали 2,7 мільярда доларів, що на 64% більше попереднього року.

Законопроект CLARITY не безпосередньо зашкодив доходам від резервів Circle (оскільки сама компанія отримує ці доходи), але безпосередньо вплинув на їхній рушійний попит. Зараз платформи, такі як Coinbase, перераховують доходи від стабільних монет користувачам як стимул для утримання USDC. У 2025 році доходи Coinbase від стабільних монет сягнули 1,35 мільярда доларів, порівняно з 910 мільйонами у 2024 році. Якщо біржі більше не зможуть надавати доходи за залишками USDC, мотивація утримувати USDC замість традиційних банківських депозитів значно зменшиться.

Зменшення доходів означає зниження рівня прийняття USDC, що призведе до скорочення резервів і, відповідно, зменшення доходів Circle.

Ще гірше, що зниження ставок ФРС з 4,49% у четвертому кварталі 2024 року до 3,81% у четвертому кварталі 2025 року додало ще більше тиску. Хоча ринок наразі не закладає очікувань щодо зниження ставок у цьому році, ще до ухвалення закону доходи Circle вже зазнавали тиску.

Фундамент USDC ніколи не був таким сильним

У день різкого падіння ціни, ключові показники USDC були на історичних максимумах:

• Обіг: станом на кінець березня — 81 мільярд доларів, що перевищує 76 мільярдів наприкінці 2025 року;

• Обсяг транзакцій у блокчейні: лише у четвертому кварталі 2025 року — 6,8 трильйонів доларів (з урахуванням коригувань), що більш ніж у 2 рази більше порівняно з попереднім роком;

• Ринкова частка порівняно з USDT: з серпня 2025 року щомісячний обсяг торгів USDC перевищує USDT, а у 2026 році частка USDC вже перевищує 80%;

• Показники за четвертий квартал: доходи склали 770 мільйонів доларів, що перевищує очікування у 745 мільйонів; прибуток на акцію — 0,43 долара, що на 23% більше за прогноз.

Circle також оголосила про вихід на африканський ринок у співпраці з Sasai Fintech та завершила важливу інтеграцію з Intuit.

Вогонь у багатті — блокування гаманців

У понеділок ввечері Circle заблокувала баланс USDC на 16 корпоративних гаманцях, що спричинило збої у роботі кількох бірж, казино та валютних платформ, зокрема FxPro, Pepperstone, AMarkets і HeroFX.

За повідомленнями, блокування сталося через цивільний позов у США, деталі якого поки не розголошуються. Аналізатори @zachxbt висловили гостру критику, зазначивши, що будь-хто з базовими інструментами аналізу блокчейну може ідентифікувати ці гаманці як операційні, що обробляють тисячі транзакцій. Вони попередили, що непрозоре блокування на основі непублічного цивільного позову може перетворити USDC у “інструмент політичного контролю доступу”.

У смарт-контракті USDC чітко прописано можливість чорного списку та блокування активів заморожених адрес. У день, коли ринок вже сумнівається у ризиках централізованих стабільних монет, цей інцидент створює ще гірше враження.

Залишається оптимізм

Цей масовий продаж уже врахував найгірший сценарій законопроекту CLARITY. З оптимістичної точки зору, є кілька причин залишатися позитивними:

Активні стимули залишаються незмінними. Закон чітко розмежовує пасивний дохід (заборонений) і торгові стимули (дозволені). Coinbase та інші платформи вже шукають способи: маркетингові акції, платіжні заохочення на основі поведінки, співпраця з емітентами — щоб розмити межу між відсотками та нагородами. Стандарт “еквівалентності економіки” залишається нечітким, що відкриває простір для подальших юридичних суперечок.

Фінансовий результат Coinbase може залишитися стабільним. Оскільки Coinbase просто перераховує доходи від стабільних монет користувачам, їхній чистий прибуток навряд чи зазнає суттєвих змін. Аналізатори вважають, що безпосередній вплив на прибутковість компанії обмежений. Головне питання — чи не сповільнить це довгострокове поширення USDC.

Закон ще не набрав чинності. Розгляд у комітетах очікується після Великодніх канікул у квітні. Індустрія має ще час для лобіювання, внесення поправок і переговорів. Генеральний директор Coinbase Брайан Армстронг, хоча й не висловлювався публічно щодо останнього проекту, раніше заявляв, що компанія буде активно боротися з положеннями про “еквівалентність економіки”.

Розвиток доходів від нерезервних бізнесів. Послуги платформи, обробка транзакцій та інші доходи, не пов’язані з резервами, у четвертому кварталі зросли більш ніж у 15 разів — до 37 мільйонів доларів, а за рік — до 110 мільйонів. Хоча ці суми ще малі порівняно з доходами від відсотків, диверсифікація джерел доходу вже починає проявлятися.

Подальша перспектива

Перед цим різким падінням ціна CRCL зросла на 170% від мінімуму у лютому. Завдяки хорошим фінансовим результатам, обсягам торгів USDC, що перевищили USDT, та співпраці з Intuit, ціна піднялася з 50 до 127 доларів. Однак, попередня оцінка вже врахувала очікування щодо доходів від відсотків, розвитку платіжних та активів, а також ідеального розвитку бізнесу з токенізації активів, залишивши без захисту від регуляторних ризиків.

Зараз ціна коливається біля 101 долара, а коефіцієнт P/E CRCL становить приблизно 9 разів за річний дохід. Основний спір у ринку зводиться до питання: Чи знищить законопроект CLARITY зростання USDC, чи змусить його трансформуватися? Якщо попит на стабільні монети зростатиме через платіжні системи, міжнародні розрахунки та потреби інституцій (і дані блокчейну залишатимуться позитивними), то навіть якщо Coinbase не зможе надавати доходи за залишками, механізм резервів Circle залишиться стабільним.