Bittensor (TAO) Логіка медведя: пустеля доходів під міфом про обчислювальну потужність

Пісьменник: Pine Analytics

Переклад: Saoirse, Foresight News

Поточна ціна TAO становить приблизно 275 доларів США, ринкова капіталізація — 2,6 мільярда доларів, повністю розведена оцінка — 5,8 мільярда доларів. Проект отримав підтримку від компанії Grayscale (заявка на листинг ETF на NYSE подана у грудні 2025 року), а також був відкрито визнаний генеральним директором NVIDIA Дженсеном Хуаном. Одночасно, нарратив щодо пропозиції токенів є дуже привабливим: обмежена кількість — 21 мільйон токенів, механізм зменшення нагород за аналогією з Біткоїном. Після першого зменшення нагород у грудні 2025 року щоденна емісія знизиться з 7200 до 3600 токенів. За рік кількість субмереж зросте з 32 до 128, а тренування Covenant-72B Templar доводить, що децентралізована обчислювальна потужність може запускати великі мовні моделі, що мають конкурентоспроможність на рівні з базовими моделями.

Цей звіт не заперечує вищезазначених фактів. Ми прагнемо дослідити: чи здатна економічна модель цієї мережі генерувати реальні зовнішні доходи, що підтримують поточну оцінку, а також наскільки вона конкурентоспроможна у боротьбі з централізованими сервіс-провайдерами та самостійним управлінням обчислювальними ресурсами.

Розподіл емісії токенів Bittensor (TAO)

Як рухається вартість мережі

У Bittensor є чотири категорії учасників:

Власники субмереж створюють спеціалізований ринок AI і отримують 18% від емісії TAO у вигляді нагород;

Майнери виконують AI-завдання (інференс, тренування, обробка даних) і отримують 41%, що становить приблизно 1476 токенів щодня, або близько 1,48 мільярда доларів на рік;

Верифікатори оцінюють результати майнерів і отримують 41%;

Застейкери вкладають TAO у ліквідність субмережі, отримуючи взамін власний токен цієї субмережі.

За моделлю Taoflow, частка нагороди для кожної субмережі визначається чистим притоком TAO через стейкінг; якщо притік негативний, нагороди не надаються. Перші десять субмереж контролюють приблизно 56% усього випуску токенів.

TAO — універсальний токен мережі: його використовують для реєстрації майнерів, стейкінгу верифікаторів, купівлі токенів субмереж та оплати послуг. Теоретично, активність у субмережах створює структурний попит на базовий токен.

Порівняльний аналіз витрат на інференс моделей LLaMA 70B у централізованих сервісах та субмережах Chutes (SN64)

Стан попиту

Прозорість пропозиції проти непрозорості попиту

Пропозиція у Bittensor є високотранспарентною: щоденно розподіляється 3600 TAO згідно з заздалегідь закодованими правилами зменшення нагород, ставка стейкінгу (близько 70%), пропорції розподілу та динаміка даних — все записано у блокчейн.

Проте, попит є цілком непрозорим. Відсутній єдиний дашборд для відстеження зовнішніх доходів за кожною субмережею; фактичне використання AI-сервісів (інференс, обчислення, тренування) відбувається поза ланцюгом і не фіксується у блокчейні. Інвестори можуть лише опосередковано оцінювати попит за допомогою показників, таких як потік стейкінгу, ціна токенів субмережі або самозвітні дані проекту. Така непрозорість є структурною, а не тимчасовою. Блокчейн фіксує лише рух токенів, але не API-запити.

Нижче наведено найповніший профіль попиту станом на березень 2026 року.

Chutes (SN64): низька ціна — лише за рахунок субсидій

Chutes займає 14,4% від усього випуску — найбільша частка серед усіх субмереж. Розроблений Rayon Labs, він пропонує відкритий безсерверний інференс моделей, ціна на послуги у 85% нижча за AWS і на 10–50% нижча за Together AI. Статистика використання у екосистемі вражає: понад 400 тисяч користувачів (з них понад 100 тисяч API-користувачів), понад 5 мільйонів запитів щодня, оброблено 9,1 трильйона токенів, середньодобове виробництво токенів зросло з 6,6 до 101 млрд. Це також провідний сервіс інференсу на OpenRouter, де частина моделей демонструє кращі результати за централізовані конкуренти.

Однак, така низька ціна не є результатом операційної ефективності, а здебільшого — субсидій.

За часткою у 14,4%, щоденна нагорода Chutes становить близько 518 TAO, що за рік дає приблизно 52 мільйони доларів. Водночас, зовнішній річний дохід — всього близько 1,3–2,4 мільйона доларів (вищий показник — самостійне повідомлення команди, без незалежної аудиторської перевірки). За оцінками, субсидії на цю субмережу становлять приблизно у 22–40 разів більше, ніж її зовнішні доходи. За кожен витрачений долар користувачем, мережа витрачає через інфляцію 22–40 доларів у вигляді TAO для субсидій.

Якщо виключити субсидії, орієнтуючись на обробку приблизно 101 млрд токенів щодня, вартість виробництва становить близько 1,41 долара за мільйон токенів. Актуальні ціни на централізованих ринках:

Together.ai — LLaMA 3.3 70B Turbo — приблизно 0,88 долара за мільйон токенів;

DeepSeek V3 — від 0,40 до 0,80 долара;

моделі менших розмірів — до 0,18 долара.

Отже, без субсидій ціна Chutes буде у 1,6–3,5 разів вищою за централізовані рішення. Так звані 85% переваги за витратами повністю зникають: низька ціна фактично — результат інфляційних витрат власників TAO, а не структурної ефективності децентралізації.

Наступне зменшення нагород (очікувано наприкінці 2026 або у 2027 році) призведе або до подвоєння ціни, або до виходу майнерів з мережі, або до ще більшого розриву між доходами та витратами через субсидії.

Дехто порівнює цю ситуацію з ранніми етапами інтернету, коли компанії надавали безкоштовні послуги для залучення користувачів, наприклад Uber, DoorDash, AWS, створюючи високі вартісні бар’єри: власні платформи, мережі водіїв, корпоративна екосистема. У випадку Bittensor, жодних бар’єрів немає: відкритий код моделей, стандарти API, користувачі можуть безкоштовно переключатися між сервісами. Після припинення субсидій, жодних механізмів блокування користувачів не залишиться.

Rayon Labs також керує SN56 і SN19, що разом контролюють близько 23,7% усього випуску токенів, при цьому жодних зовнішніх доходів не розкривається. Один команда майже володіє четвертою частиною стимулів мережі.

Targon, Templar та інші субмережі

Targon (SN4) — найбільш дохідна субмережа, її керує Manifold Labs. Вона пропонує корпоративні послуги конфіденційного GPU-обчислення, прогнозований річний дохід — близько 10,4 мільйона доларів, що відповідає оцінці у 48 мільйонів доларів, коефіцієнт P/S — приблизно 4,6. Це найміцніша оцінка у екосистемі. Однак, ці 10,4 мільйона — лише прогноз, наведений кількома звітами, а не підтверджені аудиторською перевіркою цифри.

Templar (SN3) завершив тренування Covenant-72B, його ринкова вартість — 98 мільйонів доларів, але зовнішніх доходів немає. API для тренувань і корпоративні продажі все ще у процесі, платних продуктів ще не запущено.

Інші понад 120 субмереж або не мають публічних доходів, або ще перебувають у ранніх стадіях розробки, здебільшого живуть за рахунок емісії токенів і субсидій.

Загальна картина

Загалом, підтверджений зовнішній річний дохід усіх субмереж становить приблизно 3–15 мільйонів доларів. Лише одна субмережа — Chutes — з річною субсидією близько 52 мільйонів доларів — перевищує весь зовнішній дохід мережі.

За оцінкою ринкової капіталізації у 2,6 мільярда доларів, коефіцієнт ціна/дохід — приблизно 175–200 разів; за повністю розведеною оцінкою у 5,8 мільярда — майже 400 разів. Для порівняння, централізовані компанії у галузі AI за останні роки оцінювалися у 15–25 разів передбачуваного доходу, SaaS-компанії з високим зростанням — рідко утримуються понад 50 разів. Вартість Bittensor у 4–10 разів перевищує оцінки ризикових інвестиційних цілей у галузі.

Такий значний розрив між оцінкою та реальним фундаментом свідчить: ринок ціноутворює TAO майже виключно на основі пропозиційної рідкості (зменшення нагород, блокування стейкінгу), інституційних факторів (Grayscale ETF, очікування виходу на біржу) та настроїв у секторі AI, а не на основі реальних економічних результатів. Це безперечно впливає на ціну, але логіка «Bittensor як мережі для створення сталого цінності у AI» цілком відрізняється.

Порівняння з капітальними витратами гігантських хмарних провайдерів AI та річними субсидіями Bittensor (TAO)

Цінова дилема: двобічний тиск

Субмережі одночасно зазнають двох видів тиску:

Зверху: обмеження через самостійне управління

Усі моделі на платформі відкриті, ваги публічні, запуск моделі 70B на H100 коштує всього 40–50 доларів на день, інструменти vLLM, Ollama роблять локальне розгортання дуже простим. Нове покоління чипів NVIDIA значно знизить витрати на інференс. У великих організацій з достатнім обсягом використання вигідніше створювати власні рішення.

Знизу: конкуренція з боку гігантів хмарних сервісів

Microsoft, Google, Amazon, Meta у 2025 році витратять понад 200 мільярдів доларів на AI-капітальні витрати, мають пріоритетні квоти на апаратне забезпечення, власні дата-центри, корпоративні клієнтські зв’язки і можуть використовувати прибутки інших бізнесів для субсидування AI. Бюджет стимулів Bittensor — близько 360 мільйонів доларів на рік — значно менший за інвестиції Microsoft у AI за тиждень. Професійні сервіси також використовують VC-фінансування для субсидування низьких цін на відкриті моделі.

Ціноутворення субмережі стискається у дуже вузькому діапазоні, і при цьому вона мусить враховувати особливі витрати децентралізації: фрикції токенів, витрати на верифікаційні вузли, частки власників субмережі, затримки мережі тощо.

Проблеми захисної смуги

Навіть якщо якась субмережа створює корисний сервіс, базові моделі та методи є відкритими за замовчуванням: Covenant-72B використовує ліцензію Apache, технічні документи публічно доступні. Конкуренти можуть легко копіювати без участі TAO-екосистеми.

Традиційні бар’єри захисту (патентовані технології, мережевий ефект, витрати на перехід, бренд) не працюють:

технології відкриті;

мережевий ефект належить TAO, а не окремій субмережі;

ваги моделей однакові, вартість переходу для користувачів — нульова.

Громада вважає, що стимулювальні механізми — це захисна смуга, але це залежить від постійного великого емісії токенів, а кожне зменшення нагород зменшує цей бюджет.

Що саме торгує TAO

За ринковою капіталізацією у 2,6 мільярда доларів, ціна TAO не відображає фундаментальні показники попиту: річний дохід у 3–15 мільйонів доларів не може його підтримати у будь-якій традиційній моделі. На ринку торгуються: Bitcoin-стильна дефіцитність, очікування ETF Grayscale, цикли у секторі AI, довгострокові опціони на децентралізований AI. Це цілком раціональні спекулятивні фактори, але вони виникають виключно з пропозиційної сторони та настроїв ринку.

Якщо ви тримаєте TAO через ідею дефіциту та нарратив, навіть за слабкого попиту можна отримати прибуток; але якщо ви вірите, що Bittensor стане справжньою масштабною AI-сервісною мережею, наразі немає жодних доказів і є структурні перешкоди, що ускладнюють її реалізацію. Інвесторам слід чітко розмежовувати свої інвестиційні логіки.