Структурна криза долара: чому Біткоїн стає кінцевим резервним активом

Минулого тижня рішення Федеральної резервної системи знизити відсоткові ставки до 3,50%–3,75% було широко очікуваним. Однак справжнім несподіванкою для ринкових учасників стало оголошення про $40 мільярдів у місячних короткострокових покупках казначейських білетів — інтервенція, яку ЗМІ швидко охрестили «QE-lite». Проте під цим заголовком політики прихована набагато більш суттєва структурна дисбаланс, що загрожує самій глобальній монетарній системі.

Чому ця тижнева дія ФРС менш важлива, ніж ви думаєте

Перекази, що циркулюють у соцмережах, зображують крок ФРС як м’який і сприятливий. Учасники ринку поспішили інтерпретувати це як монетарне пом’якшення. Наш аналіз свідчить, що ця інтерпретація плутає два принципово різні механізми політики.

Ключова різниця: технічна vs. структурна

ФРС орієнтується на короткострокові казначейські інструменти, а не поширює свою діяльність на всю криву доходності. Це має велике значення. Зосереджуючись на покупках короткострокових активів, центральний банк не поглинає чутливість ринку до відсоткових ставок — технічний термін для цього — «видалення дюрації». Довгострокові доходи залишаються вразливими до тиску пропозиції та реальних економічних сил.

Крім того, приблизно 84% поточного випуску казначейських облігацій вже зосереджено у короткостроковій частині. Покупки ФРС для управління резервами, хоча й зменшують напруженість на ринку репо і стабілізують ліквідність банків, не кардинально змінюють премію за термін або зменшують вартість довгострокового позичання.

Що це означає для ризикових активів

Ось де злам у консенсусних уявленнях: ці цілеспрямовані операції покращують умови для інфраструктури фінансових ринків, але не систематично полегшують фінансові умови для акцій, корпоративних позичальників або кандидатів на іпотеку. Реальні відсоткові ставки залишаються високими. Дисконтні ставки для оцінки акцій залишаються підвищеними. Це не монетарне пригнічення, яке змусило б капітал рухатися у високоризикові активи.

З моменту оголошення FOMC Bitcoin і Nasdaq точно відтворювали цю реальність — стримана реакція, обережна позиція. Оповідання про «друк грошей», хоча й привабливе, ігнорує операційні особливості.

Глибша структурна криза: коли статус резерву стає зобов’язанням

Знявши політичний шум, виникає більш глибока дилема — та, яку економісти визнавали десятиліттями, але політики так і не вирішили: Дилема Тріффіна.

Щоб валюта могла функціонувати як глобальний резервний актив, країна-емітент має постійно мати торговий дефіцит. Долари витікають за кордон для купівлі іноземних товарів, а потім повертаються у капітальні ринки США через покупку казначейських облігацій і інвестиції в акції. Цей механізм переробки згенерував приблизно $14 трильйонів інфлюзій у американських капітальних ринках з січня 2000 року, одночасно компенсуючи приблизно $16 трильйонів вихідних витрат.

Але тут є суперечність: США тепер переслідують принципово несумісну мету — повернути виробничі потужності, переорієнтувати глобальну торгівлю і домінувати у стратегічних секторах, таких як штучний інтелект. Досягнення цих цілей вимагає зменшення торгового дефіциту, що прямо суперечить структурній вимозі статусу резервної валюти.

Арифметика суперечності

Коли торговий дефіцит зменшується, цикл іноземного капіталу сповільнюється. Зобов’язання Японії «інвестувати $550 мільярдів у американську промисловість» звучать вражаюче у заголовках, але приховують незручну істину: капітал, вкладений у повернуті фабрики, не може одночасно текти у казначейські ринки. Механізму для розділення цього немає.

Зі зменшенням торгових дефіцитів — явної мети нинішньої адміністрації — менше доларів циркулює у світі, менше доларів повертається у США, і вартість казначейських облігацій під тиском саме тоді, коли урядові позики зростають. Це створює умови для того, що ми очікуємо: значної волатильності, агресивного переформатування активів і, зрештою, примусового монетарного коригування.

Війна валют під заголовками

Китай здійснив девальвацію юаня для підвищення конкурентоспроможності експорту. Одночасно долар зміцнився понад фундаментальні рівні через великий обсяг іноземного капіталу, що шукає інвестиції у казначейські облігації США та участь у ринках акцій. Це створює двовекторне невідповідність — штучно слабкий юань і штучно сильний долар, що не може тривати безкінечно.

Наш базовий сценарій: девальвація долара стане неминучою не як політичний вибір, а як необхідність ринку. Коригування не буде поступовим і приємним. Очікується значна волатильність у першому кварталі 2025 року і далі.

Bitcoin як механізм розв’язання

Саме тут Bitcoin переходить від спекулятивного активу до системної відповіді.

Коли повністю проявиться фінансова репресія — з пригніченням довгострокових доходів, руйнуванням реальних ставок, зменшенням дисконтних ставок для акцій і стисненням іпотечних ставок — інвестори почнуть кардинально переоцінювати, які активи є надійним збереженням вартості. Казначейські облігації, номіновані у девальвуючій валюті і підтримувані політичним дискретом, зазнають критики, яких вони не зазнавали поколіннями.

Bitcoin, поряд із золотом та іншими некорпоративними формами збереження вартості, функціонує поза цим системою. Він не має політичних ризиків, ризиків кредиту емітента і має справжню дефіцитність. Оскільки структурні протиріччя долара посилюються, а статус резервної валюти стає несумісним із поверненням виробничих потужностей, некорпоративні монетарні альтернативи поглинатимуть значно більшу частку глобальних заощаджень.

Поточна ціна Bitcoin у $90,05K відображає тривалу невизначеність ринку щодо часу і ступеня цієї трансформації. Портфелі інвесторів ще не здійснили ротацію. Капітал ще не втік із казначейських облігацій. Переформатування ще не почалося.

Коли воно станеться? Після того, як ФРС нарешті запровадить справжню фінансову репресію — навмисне пригнічення довгострокових доходів, дозволить інфляційним очікуванням зростати і стисне реальні ставки по всій кривій. Це середовище настане швидше, ніж передбачає традиційна економіка, і буде викликане не політичним вибором, а математикою Дилеми Тріффіна, яка нарешті досягне свого апогею.

До цього моменту волатильність залишатиметься домінуючою характеристикою. Після неї Bitcoin і конкуренти некорпоративних збережень вартості можуть знайти зовсім іншу систему оцінки.