Розуміння безстрокових контрактів: чому інцидент з XPL відкриває структурні ризики на суму $30 мільярдів

Що сталося під час події XPL Flash

26 серпня ринок криптовалют зазнав різкого руху цін, який тривав всього 20 хвилин, але залишив тривалий слід. XPL, торгівля яким ведеться на Hyperliquid, зазнав стрибка майже на 200% між 05:36 та 05:55 UTC. У цей період:

• Масивні ордери на купівлю систематично проривали книгу ордерів
• Ціна марк, яка визначається внутрішнім матчингом, різко відхилилася від зовнішніх орієнтирів ринку
• Короткі позиції опустилися нижче рівня обслуговування маржі, викликавши ланцюг ліквідацій
• Один трейдер отримав понад $16 мільйонів у прибутку всього за одну хвилину
• Тим часом, позичальники з використанням кредитного плеча на коротких позиціях втратили мільйони — деякі цілком знищені

Модель була очевидною: початковий тиск на купівлю → стрибок цін → відхилення ціни марк → примусові ліквідації → подальше зростання цін. Це було самопідсилювальним.

Що важливо, таке ж саме сталося з безстроковими свопами ETH на платформі Lighter, які одночасно обвалилися до $5,100, підтверджуючи, що це не була окрема аномалія платформи, а системна уразливість у всій екосистемі деривативів на блокчейні.

Ілюзія ліквідності: чому глибина не дорівнює безпеці

Загальноприйнята думка каже, що активи, такі як ETH і основні токени екосистеми, є “безпечними” від маніпуляцій через їхню глибину ринку. Ця припущення є надто небезпечно оманливим.

При аналізі реальної торгівлі на блокчейні:

• Основні токени Arbitrum демонструють ліквідність лише на мільйони доларів у межах 0.5% цінового діапазону
• Навіть на провідних DEX, таких як Uniswap, флагманські токени не мають достатньої глибини для поглинання десятків мільйонів у миттєвому торговому тиску
• Ключова різниця: глибина книги (те, що ви бачите), і фактична глибина (те, що реально рухає ціну), — значно різняться

Коли токени зосереджені у кількох руках, навіть невеликий рух цін стає цілком можливим. У умовах низької ліквідності це не рідкісний випадок — це структурна норма.

Основна проблема механізму: книги ордерів у тонких ринках

Сучасні протоколи безстрокових контрактів здебільшого базуються на моделях книги ордерів, і ця архітектура має вроджені вразливості при недостатній ліквідності:

Позитивні зворотні зв’язки: коли відбуваються ліквідації, система додає ордери на продаж безпосередньо до ринкової книги, що ще більше знижує ціну і викликає додаткові ліквідації. Ця ланцюгова реакція є механічною і неминучою за умов стресу, а не випадковою.

Відкриття цін без обсягу: ціни марк у тонких ринках стають заручниками малих торгів. Якщо внутрішнє матчинг домінує над зовнішніми орієнтирами ціни, навіть із використанням оракульських цін, зовнішня точка опори виявляється занадто слабкою для стабілізації цін.

Ілюзія хеджування 1x: багато користувачів вважають, що 1x кредитне плече — це “безризикове” хеджування. Подія XPL довела протилежне — навіть повністю забезпечені короткі позиції з плечем 1x були ліквідовані, коли ціна марк за кілька хвилин перевищила пороги обслуговування маржі.

Ціни оракулів проти книг ордерів: обмін однією проблемою на іншу

Ринок безстрокових контрактів має вирішити фундаментальне питання: хто визначає ціну?

Підхід книги ордерів: ціни відображають реальні транзакції, забезпечуючи швидкий зворотний зв’язок. Однак ця швидкість стає недоліком у тонких ринках — невеликі обсяги викликають значні рухи цін, а зворотний зв’язок прискорює волатильність.

Підхід оракулів (як у багатьох протоколах, наприклад GMX): зовнішні ціни спотового ринку закріплюють ціни деривативів на блокчейні. Це вводить затримки і роз’єднує ціни контрактів від обсягів торгів на блокчейні. Якщо користувач відкриває позицію на $100 мільйонів, але зовнішній спотовий ринок не має відповідного обсягу, накопичений ризик залишається непередбаченим системою.

Механізм ставки фінансування був створений для подолання цього розриву. Коли переважають довгі позиції, ставки стають позитивними, змушуючи тримачів довгих платити коротким, теоретично вирівнюючи ціновий дисбаланс. Але цей механізм залежить від достатньої глибини спотового ринку. Для активів із низькою ліквідністю навіть агресивні ставки фінансування не здатні переорієнтувати ціни, створюючи напівпостійні “тіньові ринки”, де ціни контрактів на блокчейні рухаються незалежно.

Прихована глибина ринку $30 на мільярд$30

Щорічні збори та комісії на ринках безстрокових свопів перевищують (мільярд) у світі. Історично ця багатство зосереджена навколо централізованих бірж і професійних маркет-мейкерів.

Сучасні структурні вразливості — каскадні ліквідації, затримки оракулів, недостатня глибина — це не просто технічні баги. Це експлуатаційні особливості, що вигідні досвідченим гравцям і карають роздрібних учасників. Виправлення вимагає переосмислення мотиваційного рівня, а не лише управління ризиками.

Нові рішення: три напрямки дизайну

Розглядаються кілька підходів для подолання цих структурних протиріч:

Передвізначне моделювання ризиків: перед відкриттям, коригуванням або закриттям позиції протоколи симулюють можливий стан ринку. Якщо прогнозований ризик перевищує пороги, протокол обмежує або відхиляє дію заздалегідь, а не чекає ліквідацій після.

Інтеграція спотових пулів: замість вибору між швидкою (книгою ордерів) або затриманим $30 оракулем, протоколи нового покоління можуть поєднати безстрокові позиції із пулом ліквідності спотового ринку. Коли ризики накопичуються, глибина спотового ринку природним чином поглинає і буферизує екстремальні рухи, запобігаючи миттєвим панікам.

Захист LP на рівні протоколу: сучасні дизайни розглядають LP як пасивний ризиковий “смітник”. Нові протоколи інтегрують управління ризиками LP безпосередньо у рівень протоколу — роблячи експозицію прозорою і керованою з самого початку, а не поглинаючи збитки ретроспективно.

Майбутня конкуренція

Зі зрілістю ринку безстрокових контрактів, переваги не будуть полягати у візуальній привабливості, бонусах або знижках. Переможцями стануть протоколи, які одночасно зможуть:

1. Закрити зворотний зв’язок між відкриттям цін, автоматичним управлінням ризиками і захистом LP
2. Запобігти каскадним ліквідаціям у екстремальних умовах через структурний дизайн, а не довільні циркит-стопи
3. Перерозподілити мільярдний ринок від централізованих воротарів до розподілених учасників через AMM-пулінг ліквідності

Інцидент з XPL не був збоєм платформи. Це був збій системного дизайну, що показав, що трапляється, коли концентрація ліквідності зустрічається з механістичним механізмом ліквідації. Наступне покоління протоколів має врахувати цю реальність і проектувати навколо неї, а не ігнорувати її.