Перехід MSTR: шортити та палацова боротьба

Автор: Лінь Ваньвань

!

Останнім часом власники MSTR (Strategy) напевно погано сплять.

Цей «центральний банк біткоїнів», який колись підносили на п'єдестал, пережив кровопролиття на ринку акцій. Зі швидким падінням біткоїна з історичного максимуму в 120 тисяч доларів, акції MSTR за короткий час значно впали в ціні, впавши більш ніж на 60%, і навіть існує ймовірність, що Strategy можуть виключити з індексу акцій MSCI.

Ціна монети відкотилася, акції впали вдвічі — це лише зовнішні прояви. Справжнє занепокоєння Волл-стріт викликане все більшою кількістю ознак того, що MSTR потрапила в епіцентр боротьби за валютну владу.

Це не перебільшення.

Протягом останніх кількох місяців багато на перший погляд несвязаних подій почали пов'язуватися: JPMorgan звинуватили в надмірному посиленні коротких позицій проти MSTR; користувачі зіткнулися з затримками при передачі акцій MSTR з JPM; на ринку деривативів часто відбуваються дії, що тиснуть на біткойн; обговорення “стабільних монет Міністерства фінансів” та “моделі резервів біткойнів” швидко набирає обертів.

І ці події не є ізольованими.

MSTR стоїть на межі двох валютних систем США.

У палацових інтригах з одного боку стара система: Федеральна резервна система + Уолл-стріт + комерційні банки (з Дж.P. Морганом в центрі); з іншого боку нова система, що формується: Міністерство фінансів + система стейблкоїнів + фінансова система, що використовує біткойн як довгострокове забезпечення.

У цьому структурному конфлікті біткоїн не є метою, а є ареною для боротьби в палаці. А MSTR є ключовим мостом у конфлікті: він перетворює долари та боргову структуру традиційних установ на відкритість біткоїна.

Якщо нова система буде створена, MSTR є основним перехідником; якщо стара система стабільна, MSTR є вузлом, який необхідно утримувати.

Отже, нещодавнє падіння MSTR не є простим коливанням активів, за ним стоять три накладені сили: природна корекція ціни біткойна; вразливість ризикової структури самого MSTR; конфлікти, викликані перенесенням влади всередині доларової системи.

Біткойн зміцнив валютну структуру Міністерства фінансів у майбутньому, ослабивши структуру Федеральної резервної системи. Уряд стикається з важким вибором: якщо хоче зберегти можливість накопичення за низькими цінами, потрібно дозволити JPM продовжувати придушувати біткойн.

Отже, методи полювання на MSTR є системними. JPMorgan надто добре знає ці правила гри, адже саме вони їх встановили. Вони помістили MSTR на операційний стіл, чітко розділивши його кровоносні судини (грошові потоки), кістки (боргову структуру) та душу (ринкову віру).

Ми тут розбираємо чотири «позі смерті», з якими може зіткнутися MSTR, а також чотири прокляття, які старий порядок ретельно підготував для MSTR.

Позиція перша: скористайтеся ситуацією

Це найочевидніша, а також найбільш обговорювана модель на ринку: якщо BTC постійно падає, MSTR використовує кредитне плече, акції постійно знижуються, що призводить до втрати здатності до рефінансування, врешті-решт це викликає ланцюговий колапс.

Ця логіка дуже проста, але це не найголовніше питання.

Тому що всі знають, що «BTC впав занадто багато, MSTR матиме проблеми», але дуже мало людей знає: до якого рівня потрібно впасти, щоб MSTR перетворився з «стабільного» на «нестабільний».

!

Структура активів і зобов'язань MSTR має три ключові цифри:

1. Загальна позиція BTC перевищує 650 тисяч монет (приблизно 3% від загальної кількості біткойнів)
2. Середня вартість позиції близько 74,400 доларів
3. Деякі борги мають прихований ціновий ризик (хоча це не призведе до примусового ліквідування, але вплине на чисті активи)

Багато історій про те, що «MSTR зникне до нуля», сприймаються як стиль примусового ліквідації контрактів на біржі, але насправді у MSTR немає ціни примусової ліквідації, але є «наративна ціна примусової ліквідації».

Що це означає?

Навіть якщо кредитори не знищать його, ринок знищить його акції. Коли ціна акцій впаде до певного рівня, він не зможе більше випускати облігації або конвертовані облігації, щоб продовжити докапіталізацію.

Ця стара еліта з JPMorgan, об'єднавшись, через ринок опціонів на акції США, веде короткі позиції на MSTR. Їхня тактика дуже проста: скориставшись корекцією біткоїна, вони шалено скидають MSTR, створюючи паніку. Їхня єдина мета - зруйнувати міф Майкла Сейлора.

Це перша точка вибуху MSTR, коли ціна біткоїна впала до рівня, який змусив зовнішній світ більше не бажати давати йому гроші.

Поза два: Вимагання боргу

Перед тим, як поговорити про конвертовані облігації, спочатку потрібно зрозуміти, як «магія» CEO MSTR Міхаела Сейлора насправді працює.

Багато новачків вважають, що MSTR просто використовує зароблені гроші для покупки монет, але це неправильно. MSTR грає в надзвичайно сміливу «гру з арбітражем з використанням кредитного плеча».

Основна стратегія Сейлора полягає в емісії конвертованих облігацій (Convertible Notes), позичанні доларів і купівлі біткоїнів.

MSTR цьогоріч залучила 20,8 мільярда доларів США, що є вкрай рідкісним масштабом для річного збору коштів серед публічних компаній США. Джерела фінансування включають звичайні акції MSTR на 11,9 мільярда доларів, привілейовані акції на 6,9 мільярда доларів та конвертовані облігації на 2 мільярди доларів.

Це звучить дуже звичайно, але диявол криється в деталях.

Ці облігації забезпечують інвесторам дуже низькі відсотки (деякі навіть менше 1%), чому ж інвестори готові купувати їх? Тому що ці облігації містять «опціон на підвищення». Якщо ціна акцій MSTR зросте, кредитор може конвертувати борг у акції і отримати великий прибуток; якщо ціна акцій не зросте, MSTR поверне основну суму боргу та відсотки в термін.

!

Це той відомий «літаючий колесо», випуск облігацій для покупки монет, ціна монет зростає, акції MSTR стрімко зростають, кредитори задоволені, премія акцій висока, знову випуск облігацій, купити більше монет.

Це так звана «спіраль зростання». Де б не було спірального зростання, обов'язково буде спіраль смерті.

Ця поза обвалу називається «примусове зменшення важелів в умовах виснаження ліквідності».

Уявіть собі, що в якому-небудь майбутньому році біткойн потрапив у тривалий період консолідації (не потрібно різкого падіння, лише консолідація). У цей момент старі облігації вичерпали свій термін. Кредитори, побачивши, що ціна акцій MSTR впала нижче ціни конвертації.

Кредитори не є благодійниками, вони вампіри Уолл-стріт. У цей момент вони ніколи не виберуть конвертувати облігації в акції, вони холодно кажуть: «Виплатіть. Потрібні гроші.»

У MSTR є готівка? Ні. Вся його готівка була обміняна на біткоїни.

У цей час MSTR стикається з безвихідним вибором: або взяти новий борг, щоб погасити старий. Але через низькі ціни на монети та поганий ринковий настрій, відсотки на нові облігації будуть шокуюче високими, що прямо знищить той нещасний грошовий потік від програмного бізнесу.

Або, продати монети, щоб погасити борги.

Якщо MSTR буде змушений оголосити “про продаж біткоїнів для погашення боргу”, це стане ядерною атакою на ринок.

Ринок буде панікувати, «мертві бики здалися!» Паніка призводить до падіння цін на монети, падіння цін на монети призводить до обвалу акцій MSTR, обвал акцій призводить до того, що більше облігацій не можуть бути конвертовані в акції, більше кредиторів вимагають повернення грошей.

Це момент «снайперського» удару в стилі Сороса.

Ця форма кризису є найнебезпечнішою, оскільки для її виникнення не потрібен обвал біткойна; їй потрібен лише «час». Коли термін погашення боргу збігається з періодом спокою на ринку, звук розриву фінансового ланцюга буде чистішим за звук розбитого скла.

Позначення три: Вбивство серця

Якщо друга поза — це «немає грошей», то третя поза — це «ніхто не вірить».

Це найбільша загроза для MSTR на сьогодні, а також найбільш ігнорований роздрібними інвесторами сліпий кут: преміум (Premium).

Я зроблю для вас підрахунок. Ви зараз купуєте акцію MSTR, припустимо, витративши 100 гривень. Але з цих 100 гривень насправді лише 50 гривень становлять вартість біткойна, що залишилися 50 гривень?

Це повітря. Або, щоб звучало краще, це «премія за віру».

Чому всі готові платити подвійні ціни за біткоїн?

У спотових ETF, наприклад, IBIT від BlackRock, до їх появи регуляторні органи могли купувати лише акції, оскільки не було інших варіантів. Після виходу спотових ETF усі все ще купують, бо вірять, що Saylor зможе «підтримати монету» шляхом випуску облігацій і випередити просте накопичення монет.

Але в цій логіці є одна фатальна слабкість.

Ціна акцій MSTR базується на наративі «Я можу взяти дешеві гроші, щоб купити монети». Як тільки цей наратив буде зламано, премія повернеться.

Уявіть собі, але якщо Уолл-стріт продовжить тиснути, а Білий дім також змусить MSTR здати свої активи? Що, якщо Комісія з цінних паперів і бірж США раптом випустить документ, що говорить, що «власність криптовалюти компаніями, які котируються на біржі, не відповідає нормам»? У ту мить віра всіх просто зруйнується.

!

Ця поза вибуху називається «Девіс двійне вбивство».

В ту мить ринок запитає себе запитання душі: «Навіщо мені витрачати 2 гривні, щоб купити річ за 1 гривню? Чи не краще купити ETF від BlackRock? Вони ж все ще 1:1.»

Якщо ця ідея стане консенсусом, премія MSTR швидко повернеться з нинішніх 2.5 і 3 рази до 1 разу, а навіть через те, що це компанія з операційними ризиками, вона може впасти до 0.9 рази (дисконт).

Це означає, що навіть якщо ціна біткойна не впаде на жодну копійку, ціна акцій MSTR може бути знижена вдвічі.

Ось і руйнування наративу. Це не так криваво, як дефолт за боргами, але воно вбиває душу. Ви дивитеся на біткоїн у своїх руках, який не впав в ціні, але ваш рахунок MSTR зменшився на 60%, і ви починаєте сумніватися в житті. Це називається “вбивство оцінки”.

Позиція чотири: закрити двері та побити собаку

Четверта поза, найпотаємніша, найменш відома, але й найіронічніша.

Що зараз робить MSTR? Він намагається збільшити свою ринкову капіталізацію, намагаючись потрапити до більше індексів, таких як MSCI Stock Index і Nasdaq, а також до індексу S&P 500.

Багато людей радіють: “Коли потрапляєш у S&P 500, то десятки трильйонів пасивних коштів повинні його купити, і ціна акцій стане вічним двигуном!”

Стара приказка говорить: у щасті ховається нещастя.

Оскільки MSTR вже давно не є простим акцією спекулянта, він перетворився на гвинтик у фінансовій структурі американського фондового ринку. Уолл-стріт одночасно грає на зниження MSTR лівою рукою та поширює новини про виключення MSTR з індексу правою рукою, спричиняючи панічні продажі з боку роздрібних інвесторів.

MSTR вже не вільний. Він хотів використати гроші Уолл-стріт, але в результаті потрапив під контроль правил Уолл-стріт.

Воно хоче використати правила Уолл-стріт, щоб піднятися, але зрештою може померти від правил Уолл-стріт.

Епілог: Доля палацових інтриг

Майкл Сейлор — геній і божевільний. Він зрозумів суть знецінення фіатних грошей і скористався вигодами епохи. Він перетворив звичайну програмну компанію на ковчег Ноя, що несе мрії мільйонів азартних гравців.

Але обсяг біткоїнів, які він тримає, вже значно перевищує здатність цієї компанії їх витримати.

На ринку багато людей вже здогадуються, що уряд США в майбутньому може безпосередньо інвестувати в MSTR.

Спосіб або безпосередньо обміняти акції MSTR на державні облігації США, або підтримати випуск привілейованих акцій MSTR з державною гарантією, або навіть здійснити адміністративне втручання, щоб примусово підвищити його кредитний рейтинг.

Цю велику драму не завершено повністю, придворні інтриги старого і нового фінансового порядку США все ще тривають. Структура MSTR є вразливою, спекулюючи на волатильності, короткострокові продажі.

Якщо Уолл-стріт відкрутить один з гвинтів MSTR, то чотири згадані вище позиції: обвал цін, дефолт по боргах, зникнення премії, індексне задушення, призведуть до дисбалансу структури MSTR протягом короткого часу.

Але, з іншого боку, коли ланцюг працює одночасно, він може стати одним з найбільш вибухонебезпечних об'єктів на глобальному капітальному ринку.

Це привабливість MSTR, а також його небезпека.