Hyperliquid: Войны фронтенда

Источник: CryptoNewsNet
Оригинальное название: Hyperliquid: Войны фронтендов
Оригинальная ссылка:

Одним из ключевых нововведений Hyperliquid являются builder codes (коды строителя). Эти коды выступают в роли параметра на уровне протокола в payload транзакции, позволяя интерфейсам добавлять адрес строителя для автоматического, ончейн-учета комиссий. Строители могут добавить наценку до 100 базисных пунктов ([image]1%() на спотовых сделках и 10 базисных пунктов ()0.1%() на перпетуальных контрактах.

Такое разделение исполнения и расчетов позволяет фронтендам монетизировать собственные потоки без технической сложности по поддержанию книги заявок или неэффективности капитала при запуске ликвидности. Как показано ниже, сторонние фронтенды интегрируют перпетуальные контракты Hyperliquid и добавляют свои собственные переменные комиссии, фактически формируя дифференцированный ландшафт ценообразования для одного и того же исполнения.

![])https://img-cdn.gateio.im/social/moments-53ad77fb91-90fba92826-153d09-6d5686(

Таким образом, builder codes запустили мощную flywheel-модель дистрибуции. Почти 40% ежедневных активных пользователей теперь торгуют через сторонние фронтенды, а не через родной интерфейс, причём доля кратковременно превышала 50% в конце октября. Только три ведущих строителя — Based, Phantom и pvp.trade — совместно собрали более ) миллионов комиссий.

С точки зрения структуры рынка, это отдаляет Hyperliquid от полностью интегрированной модели криптобиржи и приближает к многоуровневой модели посредничества традиционного рынка акций. На централизованной бирже, как на одной известной head exchange, один субъект контролирует всю цепочку: онбординг, маршрутизацию, исполнение и хранение активов.

Дизайн Hyperliquid имитирует американский рынок акций, где розничные брокеры ($31 Robinhood, Schwab() владеют отношениями с клиентами и монетизируют дистрибуцию, а маршрутизируют ордера к оптовикам ()Citadel Securities, Virtu(), которые отвечают за исполнение и расчеты. В результате стек становится двухуровневым:

• Распределительный слой, похожий на брокера, где строители конкурируют за потоки ордеров и дифференцируются по продукту и механике комиссий.
• Центральная площадка исполнения, где Hyperliquid концентрирует ликвидность и отвечает за матчинг и маржинальные требования.

Хотя подобная модель нова для крипто-перпов, механизм разделения уже был реализован на Solana. Торговые терминалы вроде Photon и Axiom контролировали потоки пользователей, делая ставку на потребительский слой. Photon изначально вырос благодаря самой быстрой работе по sniping memecoin на Solana, а Axiom впоследствии бросил ему вызов более широкой продуктовой линейкой и агрессивными программами поинтов и рибейтов. Эти терминалы фактически выполняли роль строителей: они работали поверх DEX-ов, добавляли собственную наценку и вручную вели учёт. Builder codes в Hyperliquid превращают эту практику в нативный примитив протокола.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-7ad2c0abe7-829e81ae28-153d09-6d5686.webp(

Однако пример Solana также указывает на риск. Торговые терминалы получили 77% доходов DEX-ов Solana за прошлый год — ) миллионов против ( миллионов у DEX-ов, что составляет мультипликатор 3,4x и показывает, что владение фронтендом часто ценнее, чем бэкендом. Вопрос: не слишком ли ценен фронтенд, чтобы Hyperliquid мог его «отдать»?

Взаимоотношения между фронтендами и бэкендами редко бывают полностью симбиотичными. Фронтенды вроде Jupiter агрегируют различные бэкенды ()Meteora, Raydium, Orca$633 ) и выдают лучший маршрут по размеру сделки, комиссиям и слиппеджу.

![]$188 https://img-cdn.gateio.im/social/moments-e9dcd661c3-974de4b55f-153d09-6d5686(

Это приводит к сильному сжатию маржи у DEX-бэкендов. При отсутствии защитного рва они обязаны быть самым дешевым маршрутом, чтобы получать поток ордеров. Так как они не владеют пользователем, их всегда могут заменить. Пример: pump.fun заменил Raydium собственным AMM, что резко снизило долю Raydium по объёму.

В данный момент Hyperliquid не сталкивается с этой проблемой. Внедрив builder codes для перпов, он фактически находится в среде с уникальным кодом строителя. Однако если строители эволюционируют из UI над HL в настоящих маршрутизаторов, способных направлять потоки на конкурирующие бэкенды, они начинают напоминать smart-order router в традиционных финансах. В этом случае строители могут:

• Оптимизировать общую стоимость: считать спред/слиппедж + комиссии тейкера/мейкера + надбавку строителя − рибейты + ожидаемое фондирование.
• Торговаться с площадками: требовать большую долю комиссий или рибейты, угрожая направить поток на другую площадку.
• Захватывать отношения с пользователями: площадки вынуждены конкурировать только за счёт лучшей цены и ликвидности.

Аналогично, в традиционных финансах оптовики конкурируют с брокерами-дилерами за объём. Robinhood маршрутизирует ордера в Citadel Securities, Virtu и Jane Street в зависимости от качества исполнения и размера payment for order flow.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-fc1ae530d2-ff5836c047-153d09-6d5686.webp(

Хотя конкурирующие DEX-ы, такие как Drift и Ostium, интегрировали builder codes, по-настоящему серьёзных конкурентов пока не появилось. Однако сохраняется значительный структурный риск: если площадка вроде Lighter предложит рибейты строителям при своей модели без комиссий, это теоретически позволит кошелькам типа Phantom и Rabby обойти комиссию Hyperliquid в 4,5 б.п. Тогда фронтенды смогут забрать всю комиссионную маржу, фактически удвоив доход на сделку по сравнению с текущей моделью Hyperliquid.

Одним из признаков такого будущего является LiquidTrading. Этот терминал, поддерживаемый Paradigm и недавно привлёкший $7,6 млн на seed-раунде, обеспечил объём $5,6 млрд на Hyperliquid. Но, что важно, он также позволяет торговать на Ostium и Lighter через тот же интерфейс. Если крупные строители пойдут по этому пути и начнут маршрутизировать потоки исходя из рибейтов, а не лояльности, фронтенды Hyperliquid могут превратиться в коммодитизированный агрегатор перпов, напрямую угрожая способности протокола извлекать ценность.

Тем не менее, есть фундаментальное отличие. Спот легко агрегировать, так как каждый свап атомарен, а активы взаимозаменяемы между площадками. Одна транзакция — одно исполнение, и маршрутизатор легко разбивает сделку между пулами. В перпах же позиции являются постоянными и специфичны для площадки: позиция BTC-PERP на площадке А не взаимозаменяема с аналогичной позицией на площадке B из-за различий в индексах, ставках фондирования, ликвидационных механизмах и рисковых лимитах.

Чтобы эффективно маршрутизировать перпы между площадками, рынку нужны два сложных решения:

• Фрагментация пользователей: Пользователи должны держать залог на нескольких площадках, что неэффективно по капиталу и ухудшает UX.
• Слой прайм-брокера: Маршрутизатор должен выступать в роли клирингового слоя, решая задачи кредитования, кросс-маржи и координации ликвидаций.

Хотя невзаимозаменяемость позиций даёт краткосрочную защиту, суровая реальность такова: фронтенды — рациональные экономические субъекты и уйдут при более выгодной марже у конкурента. Однако данные показывают, что эта угроза пока минимальна: несмотря на высокий пользовательский поток через сторонние интерфейсы, подавляющее большинство объёма — более 90% — по-прежнему приходится на родной фронтенд Hyperliquid.

![])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-3945f638a3-68bda19ac7-153d09-6d5686.webp(

Кроме того, токен HYPE добавляет слой удержания. Строители могут держать HYPE для получения скидок на комиссии, сочетая несколько потоков дохода: рефералы, комиссии строителя, скидки за объём. Благодаря этому стоимость перехода ради немного лучших комиссий может быть невыгодной для текущих фронтендов. Наконец, потоки от строителей выглядят скорее как добавочные, а не каннибализирующие: это новые пользователи, входящие в экосистему через кошельки и терминалы, а не просто миграция между интерфейсами.

Таким образом, несмотря на то, что builder codes предоставляют эффективный вектор расширения, ожидать, что Hyperliquid сохранит полный контроль над дистрибуционным слоем, нереалистично. По мере созревания сектора Hyperliquid придётся сильнее защищать позиции от агрегаторов и игроков с минимальными комиссиями. Тем не менее, построение высокопроизводительной ончейн книги заявок остаётся мощным техническим рвом, а маржа фронтендов пока высока, так что стимулы для строителей переключаться остаются низкими. Но на быстрорастущем рынке это уже не борьба за удержание объёма, а всё более конкурентная гонка за рост, в которой Hyperliquid остаётся главным соперником для всех.