Era de retorno em declínio, de onde vêm os retornos em excesso da Sky?

Escrito por: Vadym

Traduzido por: Luffy, Foresight News

Hoje, a queda generalizada nos rendimentos on-chain é um fato incontestável, e as discussões sobre o tema já estão por toda parte. As taxas de empréstimo estão se aproximando das taxas do Federal Reserve, com a taxa média de depósitos “segura” em torno de 3%, abaixo dos produtos como títulos do Tesouro dos EUA e a taxa de financiamento overnight garantido (SOFR). É importante notar que, no momento da redação deste artigo, o rendimento de USDC e USDT na Aave é de cerca de 2%, enquanto Steakhouse e Gauntlet Prime oferecem aproximadamente 3,2% de retorno (com rendimentos na rede Base ainda mais competitivos), e o taxa de sUSDe é de 3,5%.

Entre os ativos de tesouraria na Ethereum e nas redes L2, que ultrapassam US$ 200 bilhões, 58% do TVL (Total Value Locked) em stablecoins tem uma taxa de retorno anual inferior a 3%, enquanto 35% fica entre 3% e 5%. Isso torna o produto de poupança USDS da Sky, com uma taxa de retorno de 3,75% a 4%, um refúgio altamente atraente. Mas a questão é: como a Sky consegue oferecer taxas superiores à média do mercado, mesmo com um TVL tão elevado?

Fonte de dados: Galaxy Research

Claro, comparar diretamente a taxa de poupança da Sky com as taxas de empréstimo da Aave ou Morpho não é totalmente preciso. Os rendimentos destes últimos derivam inteiramente da demanda por empréstimos e da utilização de fundos, enquanto o mecanismo de rendimento da Sky é diferente:

• Definido pela governança, com uma taxa de estabilidade (Stability Fee / SSR);
• A Sky aceita qualquer colateral reconhecido por ela para realizar empréstimos, incluindo ativos off-chain via financiamento (embora esse modelo também seja uma faca de dois gumes, pois a flexibilidade das taxas de empréstimo dentro de sua ecologia é menor e os custos mais altos).

Apesar disso, na ponta da oferta de fundos, todos os projetos ainda competem entre si. O papel da Sky assemelha-se ao de um banco central, fornecendo limites de crédito não garantidos a diferentes entidades e participando na maior parte das fontes de rendimento. Assim, explorar a essência de suas fontes de receita, a proporção de ativos on-chain versus ativos do mundo real, bem como a correlação e escalabilidade de diferentes tipos de retorno, é uma tarefa de grande valor.

Como afirmou Rune, cofundador da Sky: “Atualmente, stablecoins com valor superior a 300 bilhões de dólares não geram qualquer rendimento”… Mas, com uma demanda potencial tão grande, quanto dela pode realmente ser absorvida?

Visão geral dos rendimentos on-chain

Antes de analisar detalhadamente o balanço patrimonial e a situação financeira da Sky, vamos revisar brevemente como os rendimentos on-chain são gerados e qual é a escala total de retorno prevista para 2025.

Fontes simplificadas de rendimento on-chain

Juros de empréstimo

Assim como no sistema financeiro tradicional, o mercado de dinheiro é o núcleo do DeFi, representando mais de 60% do TVL total do DeFi. Em 2025, a receita total de juros de empréstimos (incluindo posições de garantia, empréstimos sem garantia ou com baixa garantia) deve atingir cerca de US$ 1,76 bilhão. Mas qual é a motivação principal dos usuários para emprestar? Existem três principais modelos de empréstimo: pools de liquidez unificados como Aave v3, pools isolados com gestores de risco como Morpho, e o modelo de banco central da Sky e ecossistema relacionado. Vamos detalhar cada um.

Top 15 tomadores de empréstimo na Ethereum via Aave v3

Top 15 tomadores de empréstimo via Morpho

Os principais cenários que impulsionam a demanda por empréstimos podem ser agrupados em três categorias:

Empréstimos circulares. Utilizando ativos relacionados como garantia e operações de ciclo, maximizando os rendimentos de ativos que geram juros. Atualmente, na Ethereum, cerca de 39% da demanda de empréstimos é usada para ampliar as recompensas de staking de ETH, com Fluid, Etherfi e Lido como principais participantes, chegando a mais de 45% no passado; a demanda de empréstimos circulares de sUSDe representa cerca de 11,6%. Na Morpho, pelo menos 27% dos empréstimos são usados diretamente em estratégias de ciclo de USD dentro do protocolo, obtendo rendimentos de ativos como sUSDS, syrupUSDC, sUSDe; cerca de 5% são destinados a estratégias relacionadas ao ETH.

Negociação de spread de taxa e alavancagem. Aproximadamente 45% da demanda de empréstimos na Aave se enquadra nesta categoria: usuários usam ativos não estáveis como BTC, ETH como garantia, tomam emprestado stablecoins e investem em outros canais para ganhar spread, aumentando a eficiência do capital. Por exemplo, o maior tomador na Morpho (com 6,5%) toma USDC emprestado e deposita na poupança Sky. Outro cenário comum é a alavancagem de compra à vista (como os principais tomadores na Aave: 0x54d25, xed0c6, 0x28a55, 0x741aa), ou tomar emprestado stablecoins mantendo a exposição de garantia para outros usos. Na Morpho, cerca de 40% dos juros vêm de empréstimos lastreados em cbBTC (sem contar os maiores tomadores), com grande parte do capital vindo de usuários da Coinbase.

Outros requisitos secundários. Incluem empréstimos de stablecoins para ativos não estáveis, estratégias de investimento em pares de negociação, entre outros.

Percebe-se que aproximadamente metade das operações de empréstimo visa alavancar outros retornos. Isso levanta duas questões centrais: de onde vêm esses juros? Quais alternativas existem após esgotar as estratégias atuais?

Recompensas de staking em redes públicas

As recompensas de staking de ativos nativos de redes públicas dividem-se em duas categorias principais: recompensas de emissão de rede e ganhos de MEV (taxas prioritárias + subornos).

Fontes de dados: Dune, Helius, Blockworks

As recompensas de staking na Ethereum vêm principalmente da inflação da rede, com uma emissão diária máxima de cerca de 2.700 ETH, totalizando aproximadamente 1 milhão de ETH em 2025; na Solana, a emissão anual é de cerca de 24 a 25 milhões de SOL. Essas recompensas são bastante estáveis, mas o valor principal pode oscilar bastante.

Entre as recompensas de staking, de 5% a 20% (em Solana, de 5% a 30%) vêm de atividades on-chain (taxas prioritárias e MEV), e essa proporção vem diminuindo desde a fusão da Ethereum. Isso ocorre porque: cerca de metade do ganho de MEV vem de arbitragem, e a outra metade de frontrunning; a segunda foi bastante reduzida com a popularização de ferramentas como OFA e solvers anti-MEV (atualmente, cerca de 90% das transações são privadas). A primeira, antes monopolizada por buscadores não neutros e construtores de blocos, agora depende fortemente do mercado e da competição.

Taxa de financiamento

A Ethena criou um modelo de receita de taxas de financiamento de contratos perpétuos on-chain, que deve gerar cerca de US$ 240 milhões em 2025 (com 90% dessa receita vindo de taxas de financiamento). Este modelo totaliza aproximadamente US$ 300 milhões em receita. Sua vantagem única é:

• Introduzir uma nova fonte de rendimento no DeFi por meio de tokens e composição;
• Fácil de capturar;
• Sustentável, mesmo com alta volatilidade de mercado (retornos de 16% em 2021, 0,6% em 2022, cerca de 9% em 2023, e aproximadamente 13% em 2024).

Isso o torna uma base ideal para produtos derivados de taxa fixa, troca de taxas e outros instrumentos financeiros, com produtos relacionados já disponíveis na Pendle.

Embora sua escalabilidade ainda precise ser validada, em 2025, o volume de contratos perpétuos de BTC não fechado deve estar entre US$ 35 bilhões e US$ 65 bilhões, e o de ETH entre US$ 20 bilhões e US$ 40 bilhões. No início de 2026, o volume total de contratos perpétuos não fechados no mercado deve atingir cerca de US$ 75 bilhões, com a Ethena representando aproximadamente 1,8% desse total.

Taxas de transação

A troca de tokens é uma das atividades mais centrais na blockchain, fornecendo infraestrutura para traders e cobrando taxas, o que constitui uma fonte de lucro estável. Em 2025, a receita de taxas de provedores de liquidez de AMM (Automated Market Makers) deve atingir cerca de US$ 4,2 bilhões, sendo 62% proveniente de Uniswap, Meteora e Raydium.

No entanto, capturar esses rendimentos por meio de produtos estruturados não é fácil:

• Provedores de liquidez (LPs) frequentemente enfrentam perdas: pools de liquidez podem ser impactados por ordens maliciosas, e provedores concentrados de liquidez são especialmente vulneráveis, geralmente participando apenas players profissionais; produtos de gestão de LPs na Uniswap também têm baixa aceitação de mercado.
• Baixa composição: posições de LP como garantia têm poucas aplicações.
• Rendimento concentrado em poucos ativos: grande parte das taxas vem de pares de negociação pouco populares, dificultando a criação de produtos de rendimento padrão. Em 2025, cerca de 25% do volume de negociações na Ethereum vem de pares ETH-stablecoin (atualmente cerca de 60%), e 41% de pares USD; na Solana, 50% do volume vem de pares SOL-USD, 30% de memecoins, e apenas 5% de stablecoins (atualmente, aproximadamente 62:12:17).

Disputa entre AMM e PMM

A escalabilidade do AMM ainda é contestada. Apesar de grande parte do volume de front-end ser roteado por redes de solver, apenas cerca de 11% das operações são feitas por market makers profissionais (PMMs), o restante ainda é AMM. Em 2025, a participação de mercado de AMMs exclusivos na Solana deve atingir 30%, tendo subido de 60% atualmente, dominando o par SOL-USD, com pico de 86%.

Apesar disso, a Gauntlet mantém alguns fundos de estratégias de negociação, e a Sky, foco deste estudo, também possui posições de provedores de liquidez em AMM.

Com a popularização dos contratos perpétuos no DeFi, os fundos de market making (HLP, LLP, etc.) podem ser considerados alternativas aos produtos de gestão de LPs, com um volume de rendimento moderado (~US$ 130 milhões) e contribuição adicional de cerca de US$ 670 milhões de JLP. Gestores de risco estão atentos a esse setor, cujas características de risco podem ser resumidas como: produtos como HLP, LLP, Giga Vault, OLP, apresentam perdas máximas de 5%-9%, já tendo apresentado perdas contínuas por meses; os rendimentos diários tendem a ser pequenos lucros, alguns equilibrados, e ocasionalmente perdas elevadas; após ajuste de risco, apresentam bom desempenho, mas com distribuição de retorno desigual e dependência de rotas.

Transferência de risco e ganhos

Existem três formas de lidar com risco: retenção, mitigação e transferência. A maioria dos participantes atualmente opta por reter o risco, usando ferramentas avançadas de mitigação. Transferir riscos de volatilidade ou de protocolo (tecnológicos, econômicos, de governança) ainda é bastante limitado, com prêmios de risco muito baixos, o que pode representar uma oportunidade de mercado ainda não explorada.

Opções descentralizadas não são novidade; há várias tentativas no DeFi, incluindo AMMs de opções, opções perpétuas, vaults de opções (DOV), mas a maioria dos produtos não resistiu ao teste do tempo. Ainda há equipes trabalhando nesse setor, e no futuro podem surgir mais produtos de volatilidade tokenizáveis.

Do ponto de vista de oportunidades de mercado, as opções e contratos perpétuos de CeFi competem fortemente. Em 2025, o volume de opções de CeFi não fechadas deve estar entre US$ 30 bilhões e US$ 50 bilhões, enquanto o volume de opções on-chain não fechado atualmente é de cerca de US$ 1,8 bilhão (principalmente na Derive). Os prêmios de opções, assim como as taxas de financiamento, têm continuidade, mas sua captura e empacotamento são altamente desafiadores. Com a crescente sofisticação na alocação de ativos por gestores de risco e a intensificação da competição, os vaults podem passar a incluir opções em suas carteiras para manter vantagem competitiva.

A receita de prêmios de seguro ainda é muito pequena, sendo a maior parte proveniente de projetos tradicionais como Nexus Mutual. Em 2025, essa plataforma deve gerar mais de US$ 5,5 milhões em receita para os vendedores de seguros, com exposição de risco concentrada em produtos como Fasanara, Infinifi, Dialectic. Em um ambiente de baixa rentabilidade, a precificação de risco on-chain é extremamente complexa, e o setor de seguros ainda está em fase inicial. Com a diversificação das fontes de rendimento e o amadurecimento dos protocolos, a demanda pode crescer. Mecanismos indiretos, como o seguro da Aave (Umbrella) e a extração de reservas de taxas, podem ajudar a mitigar riscos de inadimplência de protocolos individuais, mas são insuficientes para produtos estruturados.

Ativos do mundo real (RWA)

Este artigo visa analisar as fontes de rendimento on-chain, portanto a introdução aos RWA é apenas uma estimativa preliminar para fins de mercado. Segundo dados do rwa.xyz, o valor total de RWA deve passar de aproximadamente US$ 5,6 bilhões em 2025 para cerca de US$ 27 bilhões atualmente, sendo que os títulos do Tesouro dos EUA representam a maior fatia (cerca de 41%), seguidos por crédito privado (~25%). Aplicando taxas médias de retorno para diferentes classes de ativos de 2025 e incluindo ganhos de commodities e imóveis, estima-se que o rendimento total anual de RWA seja entre US$ 600 milhões e US$ 900 milhões.

Em resumo, em 2025, o rendimento total on-chain deve atingir cerca de US$ 8 bilhões, embora sua distribuição seja desigual. Algumas fontes de rendimento, como taxas de AMM e ganhos de volatilidade, podem ser difíceis de capturar de forma estável, e o espaço de rendimentos seguros é ainda mais limitado. No entanto, com a contínua inovação no DeFi e o surgimento de oportunidades nativas de criptomoedas, é provável que surjam mais mecanismos de receita e captura de custos on-chain.

Voltando à Sky

Focando na questão principal, ao analisar o desempenho de 2025 e o posicionamento atual da Sky, podemos entender como ela integra diversas fontes de rendimento para formar uma estratégia coesa e estável.

Relatório financeiro preliminar de Sky para 2025 - início de 2026, fontes: Dune, fórum Sky

Visão geral simplificada dos ativos e estrutura de retorno prevista, fontes: site oficial da Sky

Atualmente, cerca de 55% da receita da Sky vem de suas operações de empréstimo direto (PSM, cofres de criptomoedas, RWA tradicionais, empréstimos garantidos por tokens SKY), enquanto os restantes 45% vêm de limites de crédito não garantidos concedidos a ecossistemas relacionados.

O PSM (Módulo de Estabilização) continua sendo a maior fonte de receita, contribuindo com aproximadamente 44%. Em 2025, cerca de 27% dessa receita total virá de juros de depósitos em USDC na Coinbase.

Os cofres de criptomoedas geram uma receita moderada, com os ativos lastreados em ETH e WSETH sendo os principais contribuintes.

Após excluir o PSM, a exposição direta a RWA tradicionais continua a diminuir, sendo atualmente obtida principalmente por meio do novo parceiro Grove Finance. Seus rendimentos acumulados incluem 47% provenientes do Janus Henderson JAAA (instrumentos de caixa e títulos lastreados), 16,7% do Janus Henderson JTRSY (títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo) e 15,2% do BAILD BUIDL-I (instrumentos de caixa).

A Obex é uma nova parceira de limites de crédito, atualmente com cerca de US$ 600 milhões totalmente alocados em syrupUSD, com planos de se tornar uma plataforma central para produtos estruturados de rendimento.

A receita e a participação de ativos do Spark vêm crescendo de forma constante desde abril de 2025, superando o modelo de crédito d3m e tornando-se o principal canal de alocação, contribuindo com entre 20% e 65% da receita. O Spark atua como gestor de ativos e gestor de risco, operando seu próprio protocolo de empréstimo, Sparklend (uma versão forkada do Aave v3), e configurando oportunidades de rendimento acima do custo de empréstimo (SSR + 0,3%) de forma flexível dentro de seu quadro de risco.

Então, de onde vêm os rendimentos que alimentam o Spark?

Fontes de dados: Dune, site oficial do Spark

O empréstimo via Sparklend é o maior ativo de liquidez do Spark, respondendo por cerca de 37% do rendimento bruto total em fevereiro de 2026 (sem incluir recompensas de distribuição), consistente com os níveis do terceiro e quarto trimestres (33,4% e 37,8%). Por que os usuários tomam empréstimos no Sparklend?

Top 15 tomadores de empréstimo no Sparklend

Como há apenas um token de rendimento, o WSETH, como garantia, sua principal utilização é na estratégia clássica de ciclo, respondendo por cerca de 50% do total de empréstimos, sendo a principal fonte de receita de reserva, com participantes como Ipor, Threehouse, Mellow, Summerfi. A maior parte dos empréstimos é em stablecoins, sendo que a taxa de juros do USDT é independente do SSR, baseada na utilização de fundos, o que pode explicar por que é a segunda maior classe de ativos de empréstimo (~25%). Por que os usuários aceitam tomar empréstimos a taxas superiores à média de mercado? Ainda não está claro. Por exemplo, os principais endereços de tomadores no Spark estão relacionados aos 7 Siblings, respondendo por pelo menos 15% do total de empréstimos (com centenas de ETH ociosos). Recentemente, eles têm feito operações de alavancagem comprando ETH e SKY, além de participar do staking de SKY; a reutilização de fundos na ecologia, a divisão de lucros e a mineração de SPK podem ser motivações principais. O segundo maior tomador continua comprando SKY via TWAP e fazendo staking.

Mais da metade da receita vem de outras fontes de rendimento, que variam de acordo com as condições de mercado atuais. Por exemplo, nos últimos trimestres, grande parte dos rendimentos veio de Morpho, Maple, Ethena; atualmente, as receitas diárias vêm de Maple (10,6%), Anchorage (11,2%) e depósitos do PayPal (30%).

Como a Maple obtém seus rendimentos? Cerca de 28% do capital é emprestado a instituições a uma taxa anual de 6%-9%, lastreado em ativos como BTC, XRP, SOL, etc., e o restante é novamente alocado em ativos de rendimento, sendo que um terço volta para o produto de poupança USDS, e o restante é investido em Aave, PYUSD, Superstate e pools de syrupUSD.

E a Anchorage? Oferece empréstimos de BTC a instituições a uma taxa inferior a 6,5%.

E a Morpho e Ethena? Já detalhamos suas estratégias de rendimento anteriormente.

Por fim, uma visão geral da situação financeira da Sky: receita total de US$ 338 milhões em 2025, pagando US$ 194 milhões aos usuários de poupança. Atualmente, o pool de poupança com US$ 6,7 bilhões em USDS paga uma taxa de 3,75%, com uma distribuição diária de aproximadamente US$ 688 mil, gerando uma receita diária de cerca de US$ 1,17 milhão. Com base na estrutura de receita prevista, estima-se que aproximadamente 50% venha de fontes on-chain e 50% de fontes off-chain, sendo que cerca de 70% da receita total da Sky é proveniente de fontes não on-chain. O que isso significa para o mercado como um todo?

Independentemente de onde os rendimentos sejam gerados, já existem fontes sustentáveis de receita on-chain, com menor dependência do mercado de alavancagem e menor correlação com outros rendimentos tradicionais on-chain, oferecendo às pessoas e aos protocolos um refúgio financeiro estável. Para a Sky, uma estratégia de alocação diversificada e flexível permite ajustes rápidos quando o apetite por risco on-chain aumenta. Além disso, à medida que o USDS se torna a stablecoin de rendimento de maior escala em tempo real, o comportamento dos principais tomadores indica que a Sky indiretamente ajuda outros protocolos a manterem suas taxas de juros.

Alguns argumentam que o sistema financeiro tradicional está engolindo o DeFi; de fato, muitos ativos tokenizados de RWA enfrentam restrições de permissão, dificultando a participação de usuários comuns. Mas, embora os rendimentos sejam gerados off-chain, eles acabam retornando on-chain para distribuição. Essa tendência é crucial, pois traz liquidez e diversificação de rendimentos ao DeFi, permitindo que protocolos permissionless se beneficiem. Além disso, pode impulsionar a implementação e a escala de novos produtos derivados de rendimento, como taxas fixas, swaps de taxas, estratificação de risco e produtos estruturados. A verdadeira renovação do DeFi está prestes a acontecer?