Resumo do curso de capital de risco de Stanford: os fundamentos de investimento que todo fundador deve entender

Autor: Ilya Strebulaev

Tradução: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Introdução: Este é o primeiro documento público do curso de Venture Capital (VC) da Stanford Graduate School of Business, ministrado pelo autor há vários anos. Entre mais de 1300 estudantes, 500 fundaram startups e 600 ingressaram na indústria de VC.

Decidi abrir integralmente o conteúdo do curso, começando pelos conceitos mais básicos e propensos a erros, como cláusulas de fluxo de caixa — ações preferenciais conversíveis, prioridade de liquidação, direito de conversão — que determinam quanto os fundadores podem receber na saída.

Para fundadores que planejam captar recursos ou já estão negociando, este é um material fundamental.

O texto completo segue:

Este artigo explica como funcionam as cláusulas de fluxo de caixa, como a prioridade de liquidação afeta seus lucros, e como ações preferenciais conversíveis favorecem os investidores.

São conhecimentos essenciais para empreendedores.

Bem-vindo, e minha motivação

Ensino o curso de Venture Capital na Stanford há muitos anos. Durante esse período, mais de 1300 estudantes fizeram a disciplina, cerca de 500 fundaram startups e aproximadamente 600 ingressaram na indústria de VC ou no setor de private equity. Mantenho contato com muitos deles, frequentemente recebendo e-mails ou mensagens dizendo que, ao negociar termos ou captar recursos, “revisitaram as apostilas e slides do seu curso, professor.”

Sempre quis compartilhar meu conhecimento e experiência amplamente, especialmente porque o mundo de VC e empreendedorismo costuma ser envolto de mistério e mal-entendidos. Essa é também a razão de publicar quase diariamente no LinkedIn resultados de pesquisas em VC. Mas, para compartilhar detalhes de uma disciplina complexa — onde conceitos se acumulam — é preciso usar diferentes meios. Por isso, estou aqui.

Ao ler cada artigo, você deverá compreender profundamente como investidores tomam decisões, como empreendedores e investidores negociam distribuição de fluxo de caixa e governança corporativa, além de outros aspectos do cotidiano do mundo empreendedor.

Nos primeiros textos, abordaremos diretamente o núcleo, focando na primeira rodada de financiamento de VC e suas cláusulas de fluxo de caixa. Essas cláusulas, essencialmente, regulam “quem fica com qual pedaço do bolo”. Conheceremos os títulos financeiros mais comuns em VC — ações preferenciais conversíveis — e todos os principais termos contratuais que determinam a distribuição de lucros entre empreendedores e investidores. Após cobrir a primeira rodada, avançaremos para as rodadas subsequentes. Só então discutiremos instrumentos como SAFE e notas conversíveis, que geralmente aparecem antes. Muitos me perguntam por que não começar por SAFE — afinal, muitos fundadores os emitem primeiro. Mas a característica principal do SAFE é sua conversibilidade em títulos futuros, o que só faz sentido entender após compreender esses títulos. Após cobrir as cláusulas de fluxo de caixa, discutiremos controle, governança e conflitos de interesse — tópicos cruciais. Como sempre digo aos estudantes: “Você só perde o controle de uma startup uma vez. Uma vez perdido, é para sempre.”

Caso típico

Ao explicar o tema de fluxo de caixa, utilizarei um caso típico que será atualizado e expandido ao longo do conteúdo. Ann Zhao e Matt Smith são cofundadores da SoftMet, uma startup de tecnologia. Durante a captação, encontraram Rob Arnott, sócio de uma das principais firmas de VC, a Top Gun. Rob convidou Ann e Matt para apresentar a ideia a todos os sócios da Top Gun. Uma semana depois, receberam uma lista de termos da firma, propondo:

• A Top Gun investir 10 milhões de dólares na SoftMet.
• Obter ações preferenciais da Série A, com preço de emissão de 4 dólares por ação.
• Essas ações preferenciais terão prioridade de liquidação de 1x.
• Cada ação preferencial pode ser convertida em uma ação ordinária da SoftMet.
• As ações preferenciais da Série A terão várias cláusulas adicionais.

Os fundadores possuem 7,5 milhões de ações ordinárias.

A avaliação pós-investimento da empresa é de 40 milhões de dólares.

Ann e Matt precisam entender: o que são ações preferenciais da Série A? O que é avaliação pós-investimento? Prioridade de liquidação? Conversão? Quais características devem ser observadas na proposta? Quais cláusulas podem ter impacto financeiro importante, levando a possíveis renegociações? E quais favorecem mais os fundadores?

Vamos simplificar alguns conceitos para introduzir tudo

Para clareza, começaremos com hipóteses simplificadas, que serão relaxadas nas próximas aulas. Não se preocupe se alguns termos parecerem desconhecidos agora; voltaremos a eles.

Aqui estão as hipóteses iniciais que usarei ao explicar a primeira rodada de VC (caso algum termo seja estranho, é por isso que simplificamos):

• A SoftMet não contrata funcionários. Assim, não há necessidade de pagar salários ou ações a empregados, e os fundadores são considerados proprietários, não empregados. Questões de vesting e contratação serão discutidas depois.
• A Top Gun é o primeiro investidor externo da SoftMet. Na prática, há rodadas anteriores de investidores-anjo ou seed, com instrumentos diferentes.
• Esta rodada será a única captação de VC privada. Na realidade, estudos mostram que empresas unicórnio nos EUA fazem mais de seis rodadas de VC. Em breve, relaxaremos essa hipótese.
• Apenas as cláusulas de fluxo de caixa importam agora. Governança, controle, voto e conselho serão abordados depois.

Investidor troca dinheiro por títulos financeiros

O investimento de 10 milhões de dólares da Top Gun é uma rodada de VC — troca de dinheiro por títulos. O valor investido é chamado de montante de investimento.

Como retorno, a Top Gun receberá títulos que representam uma parte da propriedade da SoftMet. Especificamente, serão emitidos novos títulos — ações preferenciais da Série A — que a firma adquirirá. Mas quantas ações? Como será a participação da Top Gun após o investimento? E como os lucros futuros serão divididos entre fundadores e investidores?

A lista de termos indica quem recebe o quê em diferentes cenários, ajudando a responder essas perguntas. O número de ações que a Top Gun receberá depende do valor investido e do preço de emissão da Série A. Esse preço, chamado de OIP (Original Issue Price), é o valor pago por ação na emissão inicial, também conhecido como preço de compra original.

Atenção: OIP é diferente do valor nominal. O valor nominal é definido no estatuto da empresa e geralmente é muito baixo (exemplo: 0,001 dólar), sem relação com o valor de mercado. Pode ser “sem valor nominal”.

Usamos o OIP para calcular o número de ações que a Top Gun receberá. Com um investimento de 10 milhões de dólares e OIP de 4 dólares, a quantidade de ações será:

Assim, a Top Gun investe 10 milhões de dólares e recebe 2,5 milhões de ações preferenciais da Série A. De modo geral, a relação entre OIP, valor investido e ações adquiridas é:

Se souber dois desses valores, consegue determinar o terceiro. Na prática, as listas de termos variam bastante, mas sempre é possível deduzir esses números a partir das informações disponíveis. As listas de termos geralmente fornecem o valor investido e o OIP, ou o valor investido e o número de ações adquiridas.

Exemplo 1: Preço de emissão original

O fundo de VC Great Innovation Partners investiu 25 milhões de dólares na startup Fox Solutions, adquirindo 2 milhões de ações preferenciais de seed round. Qual foi o preço de emissão original?

O preço de emissão original foi:

Ou seja, Great Innovation pagou 12,50 dólares por ação preferencial de seed.

Fundadores geralmente possuem ações ordinárias

Nos estágios iniciais, os fundadores costumam deter ações ordinárias, a forma mais comum de propriedade em empresas públicas e privadas. A ação representa propriedade na empresa, conferindo direitos ao seu detentor (acionista). Em outras palavras, acionistas têm direito de reivindicação sobre a empresa. “Equity” é outro termo comum para propriedade, que aqui usamos como sinônimo de ações.

No caso de ações ordinárias, esse termo só faz sentido se houver outros tipos de títulos emitidos. Se a única classe de ações for ordinária, todas as ações têm os mesmos direitos de reivindicação e distribuição de lucros. Assim, cada ação ordinária tem o mesmo tratamento.

Quando há distribuição de lucros, cada ação ordinária recebe uma parte igual. Mas, se outros títulos forem emitidos, a distribuição pode ser diferente. Em negociações de VC, isso é quase sempre o caso.

Investidores possuem ações preferenciais conversíveis

As ações preferenciais da Série A da Top Gun são um exemplo de ações preferenciais conversíveis. Esse tipo de título é o mais comum em VC nos EUA. Combina características de dívida e de ações ordinárias. Para empreendedores ou investidores iniciantes, a estrutura é complexa, especialmente em comparação com dívida tradicional ou ações ordinárias. Mas, agora, vamos entender.

No núcleo, ações preferenciais conversíveis são títulos que oferecem ao detentor duas opções de retorno: pode optar por converter em ações ordinárias (opção de conversão), ou receber um pagamento único antes de qualquer distribuição de lucros aos acionistas ordinários (prioridade de liquidação). Essa decisão depende de várias condições contratuais adicionais. O ponto principal é que o título dá ao investidor o direito de escolher entre conversão e prioridade de liquidação.

Muito importante — especialmente para quem conhece mercados de ações ou bancos de investimento — é que, no mercado financeiro tradicional, empresas às vezes emitem ações preferenciais semelhantes, mas os títulos de VC têm muitas diferenças. Se você conhece ações preferenciais do mercado público, saiba que elas são diferentes das emitidas em VC. Não ignore essa distinção.

Exemplo 2: ações preferenciais de uma empresa listada

Em 2018, a grande seguradora MetLife emitiu uma nova série de ações preferenciais, MET-E, oferecendo 28 milhões de ações ao mercado. Essas ações funcionam como dívida, pagando dividendos fixos perpétuos. A MET-E oferece uma taxa de 5,63%, sem direito a voto (diferente de ações ordinárias). Os preferencialistas têm prioridade sobre os lucros, recebendo dividendos antes dos acionistas ordinários, mas depois dos credores. Geralmente, essas ações preferenciais não têm direito de conversão.

Nos contratos de VC, esse tipo de título costuma ser chamado de ações preferenciais, mas, ao ler um contrato ou lista de termos, pode-se assumir que também são conversíveis. Em análise de milhares de contratos de VC, mais de 99% das “ações preferenciais” são, na verdade, conversíveis.

Embora os contratos muitas vezes omitam “conversível” no nome, há outros termos adicionais. Por exemplo, o título pode ser chamado de ações preferenciais da Série A, como no caso da proposta da Top Gun.

Exemplo 3: séries com letras

A Uber, durante sua fase privada apoiada por VC, emitiu várias séries de ações preferenciais: seed, Série A, Série B, até a Série G. A Palantir, em 2015, emitiu ações preferenciais Série K (depois de A a J). A SpaceX, antes de abrir capital, provavelmente usou todas as letras para nomear suas séries. Às vezes, as empresas usam nomes não alfabéticos, por exemplo, Zynga, que emitiu ações preferenciais Série A, B, C, e antes do IPO, uma Série Z.

Historicamente, “Série A” refere-se à primeira rodada de VC. Nos últimos 15 anos, também se chama de seed preferencial, como no caso da Uber. Isso indica que a estrutura pode ser mais simples que uma Série A completa. Fundadores e investidores podem querer passar a mensagem de que a empresa ainda está muito cedo. Após uma nova rodada, normalmente emite-se uma Série A. Portanto, “Série A” nem sempre significa a primeira rodada de VC.

Então, o que é uma primeira rodada de VC? A melhor forma de identificar é verificar se é uma rodada de precificação, ou seja, se há OIP. Se a empresa emitir SAFE ou nota conversível, não é rodada de precificação; mas uma seed preferencial é. (Nota: muitas vezes se diz que rodadas não precificadas não definem avaliação, o que é incorreto; discutiremos isso em breve.)

Advogados que aconselham VC costumam usar nomes criativos, e há variações. Às vezes, séries adicionais podem ter números, como A-1, A-2, etc. Se forem parte da mesma rodada, essas ações geralmente diferem apenas em alguns termos, ou são ações que foram convertidas de outros títulos, quase iguais às ações da rodada principal. Ou podem pertencer a rodadas distintas, por exemplo, se a empresa ainda não atingiu marcos de mercado para uma rodada B.