O Equilíbrio de Pavel Durov: Como a Turbulência do Mercado do TON Criou uma Perda Líquida de $222 Milhões Apesar da Receita Recorde de $870 Milhões do Telegram

Quando o Telegram apresentou os seus resultados financeiros do primeiro semestre de 2025 aos investidores, os números contaram uma história paradoxal—uma que Pavel Durov agora tem de explicar aos potenciais compradores de IPO. O gigante do aplicativo de mensagens alcançou um aumento de receita notável de 870 milhões de dólares (crescimento de 65% ano após ano), mas ao mesmo tempo reportou um prejuízo líquido impressionante de 222 milhões de dólares. Esta contradição não reflete uma falha operacional; antes, expõe o quão profundamente entrelaçados estão os destinos do Telegram com a criptomoeda The Open Network (TON)—e quão vulnerável a empresa é às oscilações do mercado de criptomoedas.

A Ilusão de 870 Milhões de Dólares: Crescimento Forte Mas Mascarado por Uma Fraqueza Fatal

O desempenho do Telegram no primeiro semestre de 2025 inicialmente parece excelente. A empresa gerou quase 400 milhões de dólares em lucro operacional, com a receita a subir de 525 milhões de dólares (H1 2024) para 870 milhões—uma taxa de crescimento que deixaria a maioria das empresas de tecnologia com inveja. Os motores foram diversos: receita de publicidade aumentou para 125 milhões de dólares, assinaturas premium saltaram 88% para 223 milhões de dólares, e uma parceria exclusiva de destaque com a blockchain TON contribuiu com quase 300 milhões de dólares em receita relacionada ao ecossistema.

Segundo padrões tradicionais, isso indicaria um negócio próspero e diversificado. Mas a volatilidade das criptomoedas tornou esse sucesso operacional quase irrelevante no resultado final. O culpado: as enormes participações do Telegram em tokens TON. Quando a empresa reavaliou esses ativos para refletir os preços atuais de mercado, ela absorveu uma perda patrimonial devastadora. O preço do TON, que já enfrentava dificuldades ao longo de 2025, acabou por colapsar mais de 73% desde os picos anteriores—uma queda que se traduziu diretamente no balanço do Telegram como uma perda líquida de 222 milhões de dólares, apagando todo o lucro operacional e mais um pouco.

Essa dinâmica revela um desafio fundamental que Pavel Durov e sua equipe precisam enfrentar: a aposta estratégica do Telegram na integração com criptomoedas criou uma volatilidade de lucros que investidores tradicionais podem achar preocupante. Para comparação, em 2024, quando o Telegram atingiu um lucro anual de 540 milhões de dólares sobre uma receita de 1,4 bilhões, aproximadamente metade dessa receita vinha de “parcerias e receita do ecossistema”—efetivamente, o negócio com a TON. Essa dependência continua a crescer, mesmo expondo o Telegram às notórias oscilações de preço das criptomoedas.

O Dilema de 450 Milhões de Dólares: Acusação de Saque em Dinheiro e Promessa de Descentralização

A controvérsia que se seguiu aos movimentos de tokens do Telegram apenas aumentou a ansiedade dos investidores. O Financial Times revelou que o Telegram havia desinvestido mais de 450 milhões de dólares em tokens TON—um valor que excedia 10% da capitalização de mercado atual do TON na época. O timing, em meio ao colapso do preço do TON e às perdas reportadas pelo Telegram, gerou uma reação imediata: alguns membros da comunidade acusaram o Telegram de “sacar dinheiro” enquanto o ecossistema colapsava, uma narrativa que sugeria que Pavel Durov estaria abandonando o navio.

No entanto, a história completa complica essa interpretação. Segundo Manuel Stotz, presidente da TONX (uma empresa listada nos EUA que investe no ecossistema TON), todos os tokens TON vendidos pelo Telegram vieram com acordos de bloqueio de quatro anos. Essa estrutura de bloqueio impede que os compradores—principalmente investidores institucionais de longo prazo como a TONX—inundem os mercados secundários com oferta no curto prazo, evitando assim a pressão imediata de preço que inicialmente preocupou a comunidade.

Além disso, Durov havia se comprometido publicamente já em 2024 a limitar as participações do Telegram em TON a no máximo 10% do total de tokens. As vendas recentes parecem cumprir esse compromisso, ao invés de traí-lo. Segundo declarações disponíveis, a empresa estruturou essas vendas com pequenos descontos em relação aos preços de mercado, com cronogramas de aquisição (vesting) projetados para proteger o ecossistema de liquidações súbitas. Em essência, o que parecia uma venda rápida foi na verdade uma reestruturação deliberada: Pavel Durov trocando algumas participações existentes por tokens de longo prazo bloqueados, enquanto continua a acumular TON através de receitas contínuas.

A lógica estratégica é coerente: ao distribuir sua concentração de tokens, o Telegram reduz preocupações sobre manipulação de preços enquanto se posiciona como um gestor responsável pelos princípios de descentralização do TON. Ainda assim, a aparência dessas ações permanece desafiadora. O fato de essas vendas terem ocorrido enquanto os preços do TON despencavam e as finanças do Telegram mostravam perdas massivas provavelmente será um ponto central nas análises críticas ao julgamento de Pavel Durov—uma narrativa que pode sombrear o caminho do Telegram rumo ao IPO, assim como o mercado testa sua credibilidade.

A Aposta Cripto do Telegram: Uma Espada de Dois Gumes para a Confiança dos Investidores

A questão mais profunda que subjaz tanto aos resultados financeiros do Telegram quanto às vendas de tokens é estrutural: a empresa vinculou sua estratégia de crescimento a um único ecossistema de criptomoedas. Essa integração criou novas oportunidades de receita—os cerca de 300 milhões de dólares em taxas relacionadas ao TON representam um fluxo de caixa transformador. Mas também importou a volatilidade das criptomoedas diretamente para as demonstrações financeiras do Telegram.

Para ter uma perspectiva: em 2024, a receita relacionada a criptomoedas do Telegram (de parcerias e negócios do ecossistema) totalizou aproximadamente 700 milhões de dólares de seus 1,4 bilhões de dólares de receita total. Até o H1 de 2025, a receita do ecossistema permaneceu fundamental para a narrativa de lucratividade da empresa, mas os mesmos ativos que geraram essa receita também criaram uma perda de reavaliação de 222 milhões de dólares. Investidores considerando um IPO precisam lidar com essa assimetria. O Telegram não é mais uma empresa tradicional de software como serviço; é cada vez mais uma plataforma que monetiza a integração com criptomoedas enquanto carrega o risco de ativos cripto.

A afirmação de Pavel Durov de que Telegram e TON compartilham uma dinâmica de “prosperidade e perda” é tecnicamente precisa, mas pode não tranquilizar investidores institucionais acostumados a fluxos de receita mais estáveis.

O Juízo Final do IPO: Obrigações Convertíveis, Controle do Fundador e Incerteza Legal

O Telegram está ativamente se preparando para um IPO, tendo levantado mais de 1 bilhão de dólares em bonds desde 2021, com mais 1,7 bilhão de dólares em bonds conversíveis emitidos em 2025 (garantidos por grandes instituições, incluindo BlackRock e Mubadala de Abu Dhabi). Essas rodadas de financiamento servem a um duplo propósito: capital para operações e preparação estruturada para o listing público.

Os bonds conversíveis possuem um mecanismo crítico: se o Telegram abrir capital antes de 2030, os detentores podem trocar sua dívida por ações a aproximadamente 80% do preço do IPO—um desconto de 20% que efetivamente faz desses investidores participantes do lucro na própria listagem. Essa estrutura de incentivo explica por que instituições como BlackRock têm participado: estão apostando em um IPO bem-sucedido e na valorização que ele trará.

Durov demonstrou confiança na gestão da dívida do Telegram. A empresa resgatou ou trocou a maior parte dos bonds com vencimento em 2026, deixando principalmente dívidas com vencimento em 2030—um cronograma que oferece uma margem de manobra adequada para um IPO. Quanto aos ativos de bonds russos congelados, Durov afirmou que o Telegram não possui exposição significativa ao capital russo nas rodadas recentes de captação.

No entanto, dois fatores complicam o cronograma do IPO e a narrativa de controle de Pavel Durov. Primeiro, a empresa ainda precisa convencer cerca de 1 bilhão de usuários ativos mensais (e seus reguladores) de que o modelo de negócio do Telegram pode sustentar a lucratividade sem depender de ganhos especulativos com ativos cripto. Segundo, e mais imediato, processos legais na França contra Pavel Durov representam um risco não quantificado. O Telegram reconheceu em comunicações com investidores que essa investigação pode se tornar um obstáculo ao listing público.

A combinação é delicada: o Telegram precisa demonstrar que sua integração com criptomoedas é uma força estratégica, não um risco financeiro; Pavel Durov deve resolver as incertezas legais que podem minar a confiança dos investidores; e a empresa deve garantir uma janela favorável para o IPO (o consenso de mercado aponta para 2026-2027) antes que as oportunidades de desconto dos bonds conversíveis expirem ou que as pressões de juros da dívida se acumulem.

A Equação Pavel Durov: Visão, Risco e Perigo Regulatório

O que torna a história do Telegram particularmente frágil é a centralidade do julgamento individual de Pavel Durov em quase todas as decisões estratégicas. Ele continua sendo o único acionista, dando-lhe controle absoluto sobre a direção da empresa e, criticamente, a autonomia para sacrificar lucros de curto prazo em prol do desenvolvimento do ecossistema. Essa concentração de poder é uma característica quando a visão de longo prazo de Durov está alinhada com os interesses dos investidores, mas uma responsabilidade quando surgem riscos regulatórios ou legais.

A investigação na França acrescenta uma carta na manga que pode alterar o cálculo do IPO da noite para o dia. Qualquer desfecho adverso—ou uma incerteza prolongada—poderá assustar investidores institucionais que já estavam apreensivos com a dependência do Telegram às criptomoedas e à governança liderada pelo fundador. Para Pavel Durov, os próximos 12-18 meses representam um ato de equilíbrio: realizar um IPO bem-sucedido antes que as nuvens legais escureçam ainda mais, enquanto prova que a integração do TON gera uma lucratividade sustentável e não ganhos especulativos voláteis.

O Que Vem a Seguir: A Carta Selvagem do TON na História do IPO do Telegram

Por fim, o paradoxo financeiro do Telegram—receita recorde junto de perdas líquidas massivas—não pode ser resolvido apenas por ajustes contábeis. É necessário que os preços do TON se estabilizem e, eventualmente, se recuperem, provando que a aposta do Telegram na sua criptomoeda foi estrategicamente sólida. Com o TON atualmente cotado a 1,52 dólares (em janeiro de 2026), em forte queda em relação às máximas históricas, essa recuperação permanece incerta.

Para Pavel Durov e a liderança do Telegram, a mensagem aos potenciais investidores do IPO é clara: o futuro da empresa depende não apenas do crescimento de usuários ou da monetização de publicidade, mas do sucesso do The Open Network como um ativo de criptomoeda. Essa é uma narrativa que poucos investidores tradicionais de tecnologia aprenderam a aceitar—e que explica por que o IPO do Telegram, embora mais próximo, ainda permanece envolto em desafios únicos que poucos de seus pares no Vale do Silício precisam contemplar.