A taxa de incumprimento de empréstimos alavancados nos EUA mantém-se em níveis elevados: alerta de risco e lógica de transmissão do mercado

A taxa de incumprimento de empréstimos alavancados (Leveraged Loans) nos EUA, que ultrapassa continuamente 4%, já dura 22 meses, igualando o recorde do período da crise financeira de 2008-2009, e ainda persiste. Do ponto de vista histórico, este fenómeno de taxas de incumprimento superiores a 4% por períodos prolongados só ocorreu três vezes: duas vezes durante a crise financeira e na fase de impacto da pandemia em 2020, sendo que a atual é a terceira — o que é motivo de alerta, pois nas duas ocasiões anteriores desencadearam recessões económicas. O ponto mais importante de atenção não é o nível absoluto da taxa de incumprimento mensal, mas sim a duração prolongada do estado de alta inadimplência. Isto significa que o problema no lado do crédito não resulta de um choque de liquidez pontual, mas sim de uma pressão contínua do ambiente de altas taxas de juro sobre o fluxo de caixa das empresas e a sua capacidade de refinanciamento — este aviso de pressão prolongada é muito mais relevante do que as oscilações de curto prazo. O núcleo do investimento em empréstimos alavancados é dirigido a empresas com qualificações de crédito relativamente fracas e níveis de endividamento elevados, que também são os mais sensíveis às variações das taxas de juro dentro de todo o sistema de crédito. Quando a taxa de incumprimento dessas ativos se mantém em níveis elevados por tanto tempo, geralmente indica que as empresas já não conseguem recuperar-se através de melhorias operacionais ou refinanciamento, tendo de consumir passivamente o fluxo de caixa existente, tornando-se difícil inverter a tendência de deterioração do crédito. Diferentemente da crise de 2008, nesta ronda de risco, o impacto não atingiu primeiro o sistema bancário, mas concentrou-se em fundos de private equity, títulos hipotecários de empréstimos (CLO) e no sistema de crédito não bancário. O risco não se manifesta em uma explosão concentrada, mas sim numa libertação mais lenta e dispersa. Isso explica por que os dados macroeconómicos parecem relativamente estáveis na superfície, enquanto a pressão no lado do crédito continua a acumular-se — o modelo de libertação de risco disperso retarda o impacto direto na economia macro, mas não elimina os riscos subjacentes. Segundo os ciclos económicos, o crédito é sempre um indicador antecedente. Quando a taxa de incumprimento de empréstimos alavancados permanece elevada por longos períodos, os investimentos, fusões e aquisições e os gastos de capital das empresas tendem a ser reprimidos, e esse efeito de repressão será posteriormente transmitido ao emprego e ao consumo. Assim, os dados atuais de incumprimento não indicam que a economia entrou em recessão, mas sim que há um aviso claro: se o ambiente de altas taxas de juro persistir, a probabilidade de desaceleração económica continuará a aumentar. Em termos simples, se o Federal Reserve não regular o ambiente de altas taxas de juro, o risco de desaceleração ou recessão económica aumentará significativamente. Nesse contexto, a avaliação de ativos de risco no mercado será mais rigorosa, e estratégias de investimento que não dependam da direção do mercado, focando na estabilidade do fluxo de caixa e nos rendimentos estruturais, terão maior peso no mercado. O atual entusiasmo pelo setor de IA é um exemplo típico — a alta atividade na indústria de IA impulsiona o crescimento das vendas, melhora o ambiente de financiamento e amplia o espaço de mercado, alinhando-se precisamente com a procura atual do mercado por “rendimentos de certeza”. Em comparação, criptomoedas como o Bitcoin dependem mais do suporte de liquidez, tendo dificuldade em gerar fluxos de caixa estáveis, o que as torna mais sensíveis às mudanças de liquidez e às políticas de regulação. No entanto, ainda acredito que há uma forte correlação entre Bitcoin e ações tecnológicas — se não fosse assim, o seu preço provavelmente já teria sido drasticamente reduzido.