Tokens funcionais RWA, não se iluda a si próprio

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Autor original: Advogado Shao Jiaio

Introdução

Muitos projetos de RWA, ao consultar um advogado pela primeira vez, dizem quase exatamente a mesma coisa:

“Não somos títulos, somos um token RWA funcional.”

“Só colocamos ativos reais na cadeia, e não há qualquer atributo de financiamento.”

“Somos tokens utilitários, não tokens de segurança.”

Para ser honesto, já ouvi este tipo de coisas sem pensar.

Mas o problema é que a supervisão nunca é caracterizada por “como te chamas a ti próprio”, mas sim por “o que estás a fazer”.

E, muito importante:

A zona cinzenta de tampão dos “tokens RWA funcionais” tem sido “sobrecarregada” por precedentes reais em grandes jurisdições reguladoras em todo o mundo.

No artigo de hoje, vou fazer apenas uma coisa:

Sem leis abstratas, sem teorias vazias, apenas precedentes regulatórios reais para explicar como os “tokens RWA funcionais” são transformados em “tokens de segurança” passo a passo.

Achas que estás a fazer “RWA funcional”, o que estás a fazer aos olhos dos reguladores?

Vamos esclarecer as coisas primeiro. A estrutura real da maioria dos chamados “tokens RWA funcionais” na realidade é a seguinte:

Festa do Projeto:

“Coloco ativos reais como máquinas de mineração, poder de computação, centrais elétricas, pilhas de carga, imóveis e contas a receber na cadeia.”

Utilizadores:

“Vou comprar-te as fichas.”

Relações económicas reais:

o dinheiro entra no pool de ativos controlado pela parte do projeto;

a parte do projeto para comprar e operar os ativos da RWA;

Os lucros são distribuídos proporcionalmente aos detentores de fichas;

Ao mesmo tempo, dá-lhe um pouco mais de “direitos de governação”, “direitos de uso” e “direitos ecológicos”.

O que estás a embrulhar é:

Função, governação, ecologia, certificados on-chain.

Mas o regulamento vê quatro elementos padrão de valores mobiliários:

Investir fundos (pagar para comprar moedas)

Entra o pool comum de ativos (operas a RWA como uma unificada)

Expectativa de rendimento (dividendos, juros, distribuição de produção)

Os lucros vêm dos esforços de outros (vocês são ativos operacionais)

Se estes quatro pontos forem estabelecidos, todas as jurisdições maduras como os Estados Unidos, a União Europeia, a Suíça e Hong Kong serão referidas diretamente por uma só palavra: Contrato de Investimento = valores mobiliários

Se lhe chamas RWA, token ou NFT não afeta a conclusão de que é “legalmente um título”.

Precedente real 1:

“RWA + token de governança”, que foi diretamente punido pela SEC como uma “emissão de valores mobiliários”

Aqui está um nome que tens de lembrar:

Mercado DeFiMoney (DMM)

O que é que o projeto transmite ao mundo exterior?

Este é um “Protocolo DeFi + Rendimento de Ativos Reais”

Os ativos subjacentes são: sinistros do mundo real, como empréstimos automóveis (RWA padrão)

Os utilizadores recebem dois tokens:

Um deles é um “token de rendimento fixo” (APY de 6,25% prometido)

Um deles é o “token de governação DMG”, que afirma ser “governação + função ecológica”

O projeto diz:

Um é uma ferramenta de rendimento, e o outro é um token de governação funcional.

O que diz a SEC?

Qualitativo numa frase:

Ambos os tokens são valores mobiliários.

As razões também são muito simples:

Os fundos entram num pool unificado de ativos RWA;

Os rendimentos provêm da operação de ativos reais pela parte do projeto;

Os investidores têm apenas distribuição passiva e igualitária;

O chamado “poder de governação” não pode alterar a sua “essência de investimento”.

Resultado final:

Emissão de títulos não registados;

O grupo do projeto foi multado;

O investidor entra no processo de reembolso.

A parte mais cruel deste tipo de caso é:

Mesmo que realmente crie ativos reais, tem mesmo lucro e está mesmo na cadeia.

Desde que a tua estrutura seja “geres ativos, os utilizadores recebem rendimentos”, não podes fugir à frente da lei dos valores mobiliários.

Precedente real 2:

“Tokens RWA lastreados por ativos”, que são diretamente identificados como valores mobiliários + esquemas

Vamos dar uma vista de olhos a um projeto de “RWA lastreado por ativos” que está mais próximo do que se vê atualmente no mercado:

Caso Unicoin (processo judicial da SEC em 2025)

A localização original deste projeto era muito padrão:

Emissão dos chamados “certificados de direitos” + futuros tokens RWA conversíveis;

Externamente, afirma-se:

O token é garantido por capital imobiliário + Pré-IPO;

É um “ativo cripto seguro, estável e endossado por ativos reais”.

Parece “cumpridor”?

Não é muito semelhante às palavras de muitos white papers da RWA atualmente?

A decisão da SEC tem apenas uma frase:

Trata-se de uma oferta típica de valores mobiliários não registados + propaganda fraudulenta lastreada por ativos.

A lógica central também é muito implacável:

Os investidores não compram “direito de uso”;

mas uma “expectativa de retornos futuros do conjunto de ativos”;

Empacotamos esta expectativa num token, e a essência continua a ser um valor.

Porque é que a questão do “funcional” é particularmente insustentável no campo da RWA?

Porque existe um conflito natural entre RWAs e “tokens de utilidade”:

Os tokens utilitários enfatizam o seguinte:

Acesso, consumo, acesso, envolvimento da governação

A RWA enfatiza que:

ativos, lucros, fluxos de caixa, retornos

Assim que o seu token RWA tiver qualquer um dos seguintes elementos:

Dividendos regulares

Divida o rendimento proporcionalmente

Correspondente ao fluxo de caixa dos ativos reais

Os ativos subjacentes podem ser resgatados de acordo com as regras

Aos olhos do regulador, não é um “token de utilidade”, mas:

Certificado de direitos de rendimento

Certificados lastreados por ativos

Contratos de investimento

Token de Segurança

Isto não é raciocínio abstrato, é a lógica que tem sido unificada e praticada pela regulação global.

Uma realidade que tens de enfrentar:

No futuro, a regulação dos tokens RWA tornar-se-á cada vez mais “como os valores mobiliários”

Isto não é um julgamento de tendência, mas um facto que já aconteceu:

Estados Unidos:

Todas as estruturas de rendimento RWA+ terão prioridade para entrar no caminho de revisão da emissão de valores mobiliários não registados.

União Europeia (MiCA + Lei dos Valores Mobiliários):

Todos os “atributos transferíveis + lucrativos + orientados para o público” passarão naturalmente para a supervisão de valores mobiliários.

Suíça:

Os Utility Tokens são tratados diretamente como valores mobiliários, desde que “tenham ambos os propósitos de investimento”.

Hong Kong:

Desde que constitua um “plano de investimento coletivo (CIS)”, seja ou não um token, entrará no sistema regulatório de valores mobiliários.

Por outras palavras:

A supervisão não ignora a RWA, a supervisão está completamente de acordo com a “atualização de valores mobiliários” para analisar a RWA.

Um resumo verdadeiramente cruel numa frase

Pode não gostar desta afirmação, mas é verdade para a grande maioria dos “projetos funcionais de token RWA”:

Não é que não saibas que estás a financiar, mas não queres admitir que estás a fazer um “financiamento que não pode ser feito por valores mobiliários”.

A questão é:

Podes enganar no mercado;

Podes falar sobre função, ecologia e narrativa no grupo;

Mas não se pode enganar a caracterização legal de supervisão real.

Então, a RWA é “apenas valores mobiliários”?

Finalmente, gostaria de dizer algo muito verdadeiro e importante:

Nem todas as RWAs têm de ser valores mobiliários, mas desde que queira “angariar fundos do público não especificado + esperar lucros”, deve aceitar o caminho correto da regulação de valores mobiliários.

Do ponto de vista da prática global, existem atualmente apenas três modelos verdadeiramente viáveis para as RWAs se quiserem evitar o “caminho tradicional do direito dos valores mobiliários”:

Primeiro, desmonetizar completamente, mantendo apenas “certificados RWA funcionais puros” com atributos de utilização e consumo on-chain;

segundo, RWAs privadas estritamente encerradas dentro do âmbito de investidores qualificados;

Em terceiro lugar, o caminho da “asset virtual de lógica de valores mobiliários” representado pelo Dubai VARA – não evita valores mobiliários, mas permite que tokens RWA com propriedades de valores mobiliários cheguem a investidores retalhistas, em conformidade com o sistema regulatório especial para ativos virtuais.

Além disso, qualquer estrutura RWA de “angariação pública de fundos + distribuição de rendimentos + livre circulação” será quase inevitavelmente reintegrada no quadro regulatório de valores mobiliários sob jurisdições globais convencionais.

Além disso:

Para investidores de retalho

Negociável

Há um lucro

Existem dividendos

Existe um pool de ativos

Independentemente de como se apresenta “funcional”, o resultado é altamente previsível perante a supervisão.

A última frase destina-se a todas as partes do projeto que estejam “a ter dificuldades com a RWA funcional”:

Não está a escolher “funcional” ou “segurança”, está a escolher - “conformidade a longo prazo” ou “sorte a curto prazo”. Isto não é uma questão moral, é uma questão existencial.