Autor: Max Wong @IOSG

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Introdução

O Pump.fun foi lançado no início de 2024 como um Meme Launchpad sem permissões na Solana, permitindo que qualquer pessoa crie e negocie tokens em poucos segundos através do mecanismo de Bonding Curve. O projeto começou como um experimento mais restrito, mas depressa se tornou uma das aplicações com maior receita na esfera de blockchains públicas.

Entre 2024 e 2025, a receita diária média do protocolo do Pump.fun manteve-se ao nível da Hyperliquid ou mesmo a ultrapassou, e como o mercado de Meme em que se enquadra naturalmente tem forte ciclicidade, este número torna-se ainda mais digno de nota. O token nativo $PUMP foi emitido a partir de um ICO de 600 milhões de dólares a $0.004, com um FDV de 4.0 mil milhões de dólares.

Nos últimos meses, a receita atingiu máximas históricas e o valor dos tokens chegou a duplicar, mas o preço atual do $PUMP é de aproximadamente $0.0019, cerca de 80% abaixo do seu máximo histórico de $0.086 (correspondente a um FDV de 8.6 mil milhões de dólares). A atual capitalização de mercado é de aproximadamente 679 milhões de dólares, com um FDV de 1.9 mil milhões de dólares. A diferença entre a tendência da receita e as avaliações é muito clara.

Este relatório descreve a evolução do produto e a estratégia de ecossistema do Pump.fun, realiza um teste de pressão para verificar se a sua receita tem “ar” (inflada) e determina se a avaliação atual é um desvio de preços ou um desconto razoável para riscos reais.

1. Portfólio de produtos

O Pump.fun já não é apenas um Launchpad. A partir do final de 2024, começou a expandir-se para negócios adjacentes, diversificando fontes de receita e aprofundando o controlo sobre o fluxo especulativo on-chain.

Launchpad (produto core)

O produto mais antigo e o ponto de partida para o reconhecimento da marca. Qualquer pessoa pode implantar tokens pagando uma taxa reduzida.

PumpSwap

O PumpSwap é um AMM DEX construído pelo Pump.fun, lançado em março de 2025. O objetivo é direto: recuperar as taxas de “graduation fees” que antes fluíam para a Raydium (a Raydium cobra 6 SOL por cada token graduado). Após a atualização da taxa em maio de 2025, o protocolo retira 0.05% de cada transação; o LP recebe 0.20%; e o emissor do token recebe 0.05%.

As funcionalidades incluem: criar gratuitamente pools de liquidez para quaisquer tokens, injetar liquidez em pools existentes, e negociar tokens listados no PumpSwap.

Padre / Pump Terminal

Após a aquisição do Padre pelo Pump.fun, foi renomeado para Terminal. Posiciona-se como um terminal de trading profissional e, atualmente, suporta Solana, BNB, Base e ETH.

As funcionalidades são semelhantes às de terminais da mesma categoria: Trenches (ver tokens que migraram recentemente / estão a caminho de migração), interfaces personalizadas, “sniping” e compras imediatas, estratégias multi-wallet e um bundled detector.

Pumplive

O Pumplive é a função de transmissão ao vivo dentro da plataforma; quando os apresentadores criam um livestream, podem associá-lo a um token.

A lógica é “o publicador é a exchange”, semelhante ao modelo da Parti e do Kick/stake.com: os apresentadores querem impulsionar o volume de trading, porque recebem uma percentagem das taxas totais; os detentores de tokens querem mais volume de trading e mais pressão de compra. Quanto mais o apresentador transmite, mais ativos se tornam os tokens e mais alto fica o volume.

2. Iniciativas do ecossistema

Desde o TGE, o Pump.fun tem cerca de 1.0 mil milhões de dólares em reservas de caixa e tem vindo a lançar linhas de novos produtos de forma contínua (a aquisição do Padre é um exemplo), ao mesmo tempo em que faz várias coisas:

Pumpfund

Um BiP (Build in Public) hackathon de 3.0 milhões de dólares, iniciado a 19 de janeiro de 2026. Com uma avaliação de referência de 10 milhões de dólares, fornece 250 mil dólares a cada um dos 12 projetos. Os critérios de seleção tendem para uma seleção mercantil impulsionada pela atenção do público, em vez de seguir a via tradicional de avaliação de VC.

Glass Full Foundation

GFF é um plano de injeção de liquidez lançado em agosto de 2025. Através de 5 carteiras transparentes, deployou cerca de 1.7 milhões de dólares (2,022 SOL) para 10 tokens (incluindo Tokabu 21.3%, House 20.6%, USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), com a seleção a favorecer projetos com maior envolvimento da comunidade.

Project Ascend

Um programa de incentivos para criadores lançado em 2025. O núcleo é uma comissão dinâmica por escalões de criadores (de 0.95% a 0.05%), com o objetivo de aumentar em 10 vezes os ganhos dos criadores e, simultaneamente, acelerar o processo de candidatura ao CTO (aquisição/assunção pela comunidade).

3. Métricas gerais (todos os produtos)

A tabela abaixo resume três linhas de produtos. Em 2025 são dados reais; em 2026 são as taxas de execução previstas.

Atualmente, cerca de 32.7% da receita total provém de produtos que não são Launchpad, e a diversificação da receita já começou a produzir efeito.

Atualmente, cerca de 32.7% da receita total da plataforma provém de produtos que não são Launchpad; isto demonstra claramente que já obteve um sucesso inicial na concretização do objetivo de diversificar as fontes de receita e procurar crescimento noutros domínios.

▲ Gráfico do volume de transações do Pumpfun

▲ Gráfico do volume de transações do Pumpswap

▲ Gráfico do volume de transações do Padre/Pump Terminal

4. O Pump.fun existe para “lavar” volume de transações?

A base fundamental aparente do $PUMP parece forte, mas o problema central é: o volume de transações reflete atividade económica real ou é “fabricado” por utilizadores e robôs?

Análise da correlação do volume de transações

A lógica é simples: num mercado natural, o volume de transações do Launchpad e do PumpSwap deveria apresentar correlação positiva e um atraso temporal. A atividade do Launchpad significa um interesse especulativo real elevado; parte dos fundos entra no PumpSwap através do mecanismo de graduação, sustentando a negociação após a listagem.

Se houver lavagem grave de transações, esta relação será quebrada. O volume do Launchpad é impulsionado artificialmente; os tokens completam a graduação com base em atividade de curva falsificada e, ao entrar no PumpSwap, não há compradores reais. O resultado: o volume do Launchpad dispara, enquanto o volume do PumpSwap fica estável ou até desce, e a correlação tende para zero ou torna-se negativa.

A combinação de sinais que melhor explica o problema é: aumento acentuado da taxa de graduação (mais tokens atingem o limite de curva de forma artificial), simultaneamente o volume de transações por token no PumpSwap está em níveis baixos e decai rapidamente, e a profundidade de liquidez do PumpSwap não cresce de forma proporcional ao número de tokens graduados.

Dados de janeiro de 2026 até ao momento:

(Os dois primeiros pontos de dados são anómalos devido a alterações nas taxas do PumpSwap e na política de market makers, pelo que não foram incluídos na análise de correlação)

Foi encontrado:

O volume de transações do Launchpad é muito estável, variando entre 400 milhões e 570 milhões de dólares ao longo de 8 semanas (aprox. 40% de amplitude). Considerando a presença de muitos bundled traders e utilizadores que “fazem volume” para manter o nível mínimo das transações, isto não é surpreendente.

O PumpSwap tem maior volatilidade; no mesmo período, ficou entre 3.5 mil milhões e 5.8 mil milhões de dólares (aprox. 60% de amplitude), impulsionado principalmente por um pico de procura por negociações de Meme em meados de janeiro e por medidas adicionais de incentivos da equipa, mas o Launchpad não registou um aumento equivalente de volume.

r = 0.579, correlação positiva moderada. Para uma amostra com n=8, p<0.05 requer r>0.63, não atingindo o limiar de significância, mas a direção e a intensidade estão em linha com a hipótese de crescimento orgânico.

Paper da Universidade de Pisa

Pesquisadores da Universidade de Pisa realizaram uma análise abrangente on-chain ao Pump.fun Launchpad, cobrindo todas as transações dos 655,770 tokens emitidos de setembro a outubro de 2025. Eles distinguem robôs e transações humanas através de metadados de logs de transações da Solana.

Quatro das descobertas estão diretamente relacionadas com o problema de transações fictícias.

As compras humanas de grande dimensão são o melhor preditor da graduação

O sinal preditivo mais forte para a graduação é o acúmulo rápido de SOL através de um pequeno número de transações de grande montante. A mediana dos que conseguem graduar requer apenas cerca de 457 transações; desde a criação do token até à graduação demora cerca de 4.4 minutos. Este padrão (investimentos de grande montante e baixa frequência provenientes de carteiras diferentes) é consistente com especulação humana coordenada (gritos em grupos Telegram, manipulação por KOL), ou com “pump and dump” contínuos para distribuição; não é o resultado de robôs de alta frequência a “fazer volume”. Pelo contrário, tokens dominados por robôs acumulam muitas transações de pequeno valor e depois estagnam antes da graduação.

A atividade dos robôs, na prática, suprime a graduação

Após a fase inicial da curva, a probabilidade de graduação dos tokens em que os robôs estão ativos é sistematicamente mais baixa. Nessa altura, a exigência de graduação era acumular cerca de 85 SOL na curva. Se os robôs estivessem a fazer volume para atingir a graduação, a taxa de graduação dos tokens com atividade de robôs deveria ser mais alta, mas os dados mostram o contrário.

A razão é estrutural: no momento da graduação, a Bonding Curve passa de reservas virtuais para reservas reais de AMM, e a profundidade efetiva de liquidez diminui em termos de dispersão. Antes da graduação (com profundidade suportada por reservas virtuais), vender é mais rentável do que vender após a graduação.

O estudo também descobriu que, entre os 10 principais emissores de tokens em setembro de 2025, cada um emitiu mais de 2,000 tokens dentro de um único mês. Antes de cada token atingir o limiar de graduação, foi possível observar sequências anómalas de vendas iniciadas por clusters de carteiras. Os bundled traders e os snipers preparam-se antecipadamente e despejam ao público retalhista que é atraído pelo aumento da curva.

Conclusão do paper: a maioria dos robôs na plataforma são “early movers”; ao entrar e sair, retiram valor de contrapartes humanas, e não são traders de lavagem de transações para ultrapassar o limiar de graduação. Os robôs fazem “sniping”/acumulam uma grande quantidade de oferta e depois, perto da graduação, fazem dump para retalhistas. Isto é diferente de “fazer volume”.

O fluxo líquido de SOL é consistentemente positivo, incompatível estruturalmente com “wash trading”

O paper calcula o fluxo líquido de SOL do conjunto de dados completo (total de SOL para a curva, menos o total de SOL extraído através de vendas). No período de observação de um mês, o ecossistema acumulou cerca de 160 mil SOL líquidos retidos (a preços de setembro de 2025, equivalentes a aproximadamente 32 milhões de dólares).

Esta é a prova difícil para wash trading: o volume de transações circular entre carteiras relacionadas leva o fluxo líquido de capital a aproximar-se de zero, porque compras e vendas se compensam. Os 32 milhões de dólares de retenção líquida são estruturalmente incompatíveis com um grande volume de transações circulares, indicando que capital externo real de retalhistas flui continuamente para o Launchpad; cada transação paga uma taxa de 1.25%, gerando perdas que financiam a receita do protocolo.

As descobertas do paper são consistentes com a conclusão da nossa análise de correlação do volume de transações: grande parte do volume no Launchpad é gerado por bundled traders e snipers ao impulsionar a distribuição (pump and dump), criando um “piso” para o volume de transações, mas não é wash trading. A diferença é crucial: wash trading gera receita líquida do protocolo igual a zero (taxas entre carteiras relacionadas compensam-se mutuamente), enquanto pump and dump gera custos reais em cada transação (provenientes de contrapartes retalhistas reais que pagam à plataforma). Os ARR de aproximadamente 390 milhões de dólares corroboram que a plataforma converte volume retalhista real através de pump and dump no ecossistema, e não fabricando indicadores fictícios.

5. Economia de tokens

Recompra (Buyback)

Atualmente, o Pump fundaliza/reinvestre toda a receita de todas as linhas de produtos em recompras públicas do $PUMP. Desde o anúncio de 100% de recompra da receita a 15 de julho de 2025, em 8 meses:

Recomprou 27% da oferta em circulação, eliminando 9.6% da oferta total.

Em comparação: a Hyperliquid, desde que iniciou recompras em novembro de 2024, apenas queimou 4.1% da oferta total (aprox. 12.3% da oferta em circulação).

Com base no preço e na receita atuais, a percentagem anualizada de liquidação da oferta em circulação aproxima-se de 45%.

Estrutura de fornecimento e desbloqueios

Oferta total: 1B,000 PUMP

Oferta em circulação: 430,000,000,000 (43%)

Oferta ainda bloqueada: cerca de 58% da oferta total

Principais marcos de desbloqueio: em curso: 12% (até julho, 2% por mês usados para comunidade e incentivos) julho de 2026: desbloqueio de 8.25%, depois 36 meses com 0.68% por mês

Análise de avaliação

Se a análise de wash trading estiver correta, $PUMP está subavaliado, com espaço potencial de subida assimétrico.

Os descontos vêm de três aspetos:

Dúvidas do mercado sobre a sustentabilidade da receita

O mercado considera que o volume de transações de todo o ecossistema da Pump.fun é especulativo e cíclico, e está ligado a eventos de Meme de curto prazo. Os investidores tratam a rentabilidade atual como algo temporário. Com o current P/E, a recompra tem um efeito financeiro de “aumento”; porém, o modelo de avaliação não o incorpora, porque a hipótese de base é que a receita vai contrair-se de forma significativa. O foco da discussão não é se a Pump.fun está a ganhar dinheiro agora, mas sim se consegue continuar a ganhar dinheiro daqui a 24 meses.

Falta de cobertura institucional

Entrevistámos 15 fundos de tier 1 e VC para perceberem a sua perspetiva sobre o $PUMP. Dos 15, apenas 1 está a acompanhar positivamente $PUMP com base em análises bottom-up. A maioria das instituições não modelou o conjunto de produtos recém-lançados, não separou receitas por linhas de produtos e não fez testes de pressão à sustentabilidade do volume de transações.

A falta de cobertura cria um vazio narrativo, e a cotação é impulsionada mais pelo reconhecimento do mercado do que por análise financeira. Em contraste, o $HYPE tem apoio institucional mais profundo, mais cobertura de investigação e uma definição de produto mais clara, sustentando múltiplos de avaliação mais altos e mais estáveis.

Existe ainda um efeito de reforço: ativos ligados à infraestrutura de Meme são classificados por defeito como especulativos e de curta duração, e a atividade de negociação segue esse enquadramento. O mercado precisa de tempo e dados através de múltiplos ciclos para atualizar esse quadro de perceções. Antes de a receita da Pump resistir a uma correção mais ampla do mercado cripto e de a cobertura institucional aumentar, a compressão de avaliação pode continuar, independentemente do estado atual do cash flow.

A confiança na gestão ainda não foi estabelecida

As preocupações dos investidores concentram-se em: visão de longo prazo fora de Meme, disciplina de alocação de capital, execução do roadmap de produto e transição de crescimento viral para uma economia de plataforma sustentável.

O mercado normalmente atribui múltiplos de avaliação mais baixos a plataformas de alto crescimento lideradas pelos fundadores, até a plataforma demonstrar resiliência durante a volatilidade do mercado e provar que o crescimento se pode converter numa economia de plataforma sustentável. Até a Pump demonstrar diversificação contínua da receita e execução robusta através de produtos como PumpSwap e Pump Terminal, é provável que o desconto continue a existir.