Por que o halo de proteção do ouro como ativo de refúgio de repente deixou de funcionar

Autor: Vice-Diretor do Escritório de Pesquisa Macroeconómica Global do Instituto de Economia e Política Mundial da Academia Chinesa de Ciências Sociais; Fonte: Caijing Mayflower

Resumo

A significativa correção no preço do ouro nesta ronda é o resultado da ressonância de múltiplos fatores macroeconómicos numa fase específica, sendo a sua essência a pressão temporária da lógica de preços de curto prazo sobre a lógica de proteção a longo prazo, e não a extinção da propriedade de proteção do ouro. A curto prazo, a alta volatilidade tornará-se a norma no mercado do ouro.

Atualmente, a situação geopolítica no Médio Oriente continua tensa e com um futuro incerto. De acordo com a lógica tradicional do mercado, a escalada abrupta do risco geopolítico deveria ser um forte catalisador para ativos de proteção como o ouro. No entanto, a recente trajetória dos preços do ouro tem sido contrária a essa lógica: desde março, o preço do ouro caiu mais de 15%. Em particular, a 23 de março, num contexto de grande preocupação do mercado com uma possível escalada militar dos EUA contra o Irão, o preço do ouro caiu temporariamente mais de 8%. Apenas após Trump afirmar ter tido um “diálogo forte” com o Irão, o preço do ouro recuperou em forma de V, subindo consecutivamente nos dias 24 e 25 de março com as expectativas de uma desescalada na situação geopolítica.

Diante da temporária falência da lógica do “ouro em tempos de caos”, o mercado não pode deixar de se questionar: por que, com a intensificação da agitação geopolítica, o preço do ouro caiu significativamente? Isso significa que o ouro perdeu a sua propriedade de proteção? Para onde se dirigirá a lógica de preços e a trajetória do ouro no futuro?

Este artigo argumenta que a propriedade de proteção do ouro não desapareceu, mas está oculta por forças macroeconómicas financeiras mais fortes a curto prazo. A atual correção significativa do preço do ouro é, na essência, o resultado da realização de lucros, do efeito de sucção dos ativos em dólares, das expectativas de altas taxas de juro e da liquidez sob pressão em um ambiente de emoções extremas no mercado.

Condições da propriedade de proteção

A propriedade de proteção do ouro refere-se à sua capacidade de manter uma correlação zero ou até uma correlação negativa significativa com ativos de risco tradicionais (como ações e títulos de crédito de alto rendimento) durante períodos específicos de explosão de riscos macroeconómicos (como colapsos do mercado de ações, recessões profundas, mudanças geopolíticas drásticas ou crises financeiras sistémicas). Esta propriedade de proteção deriva principalmente das três características centrais do ouro: ausência de risco de contraparte, propriedades de resistência à inflação ao longo de longos ciclos e elevada liquidez no mercado.

No entanto, o mercado frequentemente cai na armadilha do pensamento linear, acreditando cegamente que “sempre que há agitação geopolítica, o ouro certamente subirá”. Nos últimos anos, à medida que a agitação geopolítica global aumentou e o dólar foi “armado”, o preço do ouro atingiu máximos históricos, aparentemente validando essa visão. No entanto, ao olhar para a história, a realização da lógica de proteção do ouro geralmente depende de condições prévias específicas.

Primeiro, as taxas de juro reais devem entrar em um canal descendente ou estar em território negativo. Como o ouro é um ativo que não gera juros, o nível das taxas de juro reais determina diretamente o custo de oportunidade de manter ouro. Quando a economia macroeconómica é severamente afetada, os bancos centrais iniciam ciclos agressivos de cortes nas taxas de juro, ou uma inflação elevada faz com que as taxas nominais fiquem abaixo da inflação, a rápida descida das taxas de juro reais aumentará consideravelmente a atratividade do ouro como ativo de proteção. Por exemplo, na década de 1970, a economia global entrou em estagflação, as taxas reais eram negativas e o preço do ouro continuou a subir. Da mesma forma, após a explosão da bolha da internet em 2000, o Federal Reserve implementou cortes acentuados nas taxas para salvar a economia, e a descida das taxas reais impulsionou um novo ciclo de alta no preço do ouro.

Segundo, a emergência de uma crise de crédito soberano ou preocupações sobre o colapso do crédito monetário. O ouro é essencialmente um ativo que se comporta como moeda anti-crédito. Quando o mercado sofre uma grave crise de confiança na estabilidade de uma moeda fiduciária importante ou na capacidade de pagamento da dívida soberana, os fundos globais tendem a fugir do sistema monetário baseado na confiança estatal e a afluir para o ouro físico, que não tem risco de crédito. O alastrar e a intensificação da crise da dívida europeia entre 2010 e 2011 é um exemplo típico. Naquela época, o mercado estava em pânico extremo com a possibilidade de incumprimento da dívida soberana de alguns países europeus, o que elevou diretamente o preço internacional do ouro a um novo máximo histórico.

Terceiro, os conflitos geopolíticos não devem desencadear uma crise global de liquidez. Existe um limiar em que os conflitos geopolíticos podem impulsionar o preço do ouro. Geralmente, enquanto a agitação geopolítica elevar o prémio de risco do mercado, mas ainda não for suficientemente grave para prejudicar a liquidez do sistema financeiro global, os fundos de proteção fluirão para o mercado do ouro. Por exemplo, no início do conflito Rússia-Ucrânia em fevereiro de 2022, o sentimento de pânico geopolítico fermentou rapidamente, levando a um aumento significativo do preço do ouro. No entanto, uma vez que a crise ultrapasse o limiar e desencadeie vendas em pânico e uma pressão de liquidez em vários mercados, o ouro também será alvo de vendas indiscriminadas em troca de dinheiro. Nesse cenário extremo, a sua propriedade de proteção será temporariamente suprimida pela necessidade de liquidez.

A lógica da atual queda

A significativa correção no preço do ouro nesta ronda é o resultado da ressonância de múltiplos fatores macroeconómicos numa fase específica, sendo a sua essência a pressão temporária da lógica de preços de curto prazo sobre a lógica de proteção a longo prazo, e não a extinção da propriedade de proteção do ouro. Em termos concretos, a descida atual do preço do ouro é principalmente impulsionada por quatro lógicas principais:

Figura 1 Preço do ouro e índice do dólar

Nota: O preço do ouro é o preço à vista no mercado de Londres.

Fonte do gráfico: Wind.

Primeiro, a enorme valorização anterior levou a um retorno concentrado de lucros. Desde o ponto baixo do ciclo em outubro de 2022, a valorização máxima do preço do ouro já ultrapassou 300%. Este aumento épico e unilateral levou o preço do ouro a uma posição de avaliação extremamente apertada tanto em termos técnicos como emocionais. Desde o início de 2026, a volatilidade no mercado do ouro aumentou significativamente (como mostrado na Figura 1). Com uma base de lucros extremamente alta, a sensibilidade do mercado a choques externos aumentou consideravelmente, e uma vez que o ambiente macroeconómico sofra uma pequena perturbação negativa, grandes quantidades de capital de lucros serão rapidamente liquidadas, criando uma pressão técnica de descida.

Segundo, a diferenciação fundamental sob o impacto geopolítico e a valorização do dólar criam um efeito de sucção. Na crise geopolítica do Médio Oriente, o impacto sobre as principais economias globais apresenta uma assimetria significativa. Graças à revolução do xisto, os EUA tornaram-se um importante exportador líquido de energia. A disparada dos preços internacionais da energia não só não representa um risco físico de interrupção do abastecimento, como também aumenta os seus ganhos de exportação; o principal risco que enfrenta é o impacto da inflação sobre o ambiente das taxas de juro e os riscos secundários associados. Em contrapartida, economias altamente dependentes da importação de energia, como a Europa e a Ásia, enfrentam uma severa inflação importada e riscos de rupturas na cadeia de abastecimento. Esta severa diferenciação fundamental está a impulsionar a repatriação de capital de proteção global para o dólar. Ao mesmo tempo, como o ouro internacional é cotado em dólares, a força do dólar também exerce pressão descendente sobre o preço do ouro.

Terceiro, a recuperação das expectativas de inflação e a mudança da posição política do Federal Reserve para um viés hawkish elevam o custo de oportunidade de manter ouro. O aumento acentuado dos preços do petróleo gera riscos de uma segunda onda de inflação nos EUA, o que pode atrasar a política de cortes de taxas do Federal Reserve. Na reunião de política monetária do FOMC (Comité Federal de Mercado Aberto) de março de 2026, o Federal Reserve manteve-se inalterado e indicou que os conflitos geopolíticos no Médio Oriente poderiam perturbar os mercados globais de petróleo e levar a uma inflação que se manterá acima da meta de 2% por um longo período. As declarações do presidente do Federal Reserve, Powell, também foram relativamente hawkish, afirmando que não considerariam cortes nas taxas sem ver melhorias adicionais na inflação, e até insinuou que poderiam começar a avaliar os riscos de recomeçar os aumentos das taxas. A ferramenta FedWatch da Chicago Mercantile Exchange (CME) mostra que o mercado começou a precificar a não redução das taxas durante o ano. Como confirmação, em 30 de janeiro de 2026, Trump nomeou formalmente Kevin Warsh para ser o próximo presidente do Federal Reserve, e a sua proposta de uma política agressiva de “cortes de taxas + redução do balanço” gerou pânico de aperto no mercado, levando o preço do ouro a cair 12,8% em apenas dois dias de negociação. Isso indica que a mudança da política monetária do Federal Reserve para uma posição hawkish terá um efeito repressivo sobre o preço do ouro.

Quarto, a intensa correção dos ativos de risco globais desencadeia uma pressão de liquidez entre mercados. Desde março de 2026, os principais índices de ações globais apresentaram uma queda média superior a 6%, e alguns mercados emergentes (como o mercado de ações da Coreia do Sul) até ativaram várias vezes mecanismos de interrupção. Quando ocorrem situações extremas de desvalorização maciça de ativos financeiros, os investidores institucionais enfrentam severas exigências de margem adicional. Para preencher a lacuna de liquidez, os ativos de ouro, que são altamente líquidos e tinham lucros elevados anteriormente, tornam-se o alvo principal da liquidação pelos institucionais. Este tipo de venda indiscriminada devido à pressão de liquidez, já foi frequentemente visto na história (como durante a queda do mercado de ações global em março de 2020, quando o preço do ouro despencou mais de 10%), e é o catalisador direto que levou a quedas irracionais no preço do ouro em alguns dias de negociação.

Perspectivas a curto e médio prazo

A curto prazo, a alta volatilidade tornará-se a norma no mercado do ouro. Por um lado, após uma correção profunda anterior, o preço do ouro apresenta uma necessidade técnica de recuperação da sobre-venda, e alguns fundos de negociação à esquerda poderão entrar no mercado para especular sobre oportunidades de recuperação, o que agravará a oscilação no mercado. Por outro lado, enquanto a onda de vendas no mercado de ações global não estabilizar, o índice do dólar continuar a manter-se em níveis elevados e a pressão de liquidez entre mercados não for aliviada, o ouro, como um ativo de alta liquidez e qualidade, continuará a enfrentar potenciais de descida devido à venda por parte de instituições para preencher lacunas de liquidez. O preço do ouro alternará continuamente entre as suas propriedades de liquidez financeira e as de reserva de valor.

A médio e longo prazo, a lógica subjacente da reconfiguração do sistema monetário internacional não mudou, e o ouro continua a ser um ativo importante para a alocação estratégica dos bancos centrais globais. Ignorando as perturbações de liquidez e inflação a curto prazo, os principais motores que sustentam um mercado em alta a longo prazo para o ouro ainda não se inverteram. Em primeiro lugar, a expansão desordenada da dívida do governo federal dos EUA e a tendência de monetização do déficit orçamental, juntamente com as frequentes sanções financeiras que têm minado a neutralidade do sistema do dólar nos últimos anos, estão a esgotar a credibilidade do dólar como moeda. Em segundo lugar, a reconfiguração da desglobalização da cadeia de abastecimento e a tendência de polarização geopolítica estão a criar uma enorme demanda de segurança financeira nas economias não americanas. Esta mudança macroeconómica está a levar os bancos centrais globais (especialmente os bancos centrais dos mercados emergentes) a acelerar a implementação de estratégias de “desdolarização”, continuando a transferir as suas reservas de moeda de ativos em crédito fiduciário em dólares (como os títulos do Tesouro dos EUA) para ouro físico, que não apresenta risco de crédito soberano. Enquanto essa demanda estrutural de compra de ouro a longo prazo continuar a existir, proporcionará um suporte sólido para a base do preço do ouro a longo prazo.