Guotai Haitong: Wosh é nomeado - Mudanças na independência do Federal Reserve e estratégias de resposta aos títulos do Tesouro dos EUA

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Pesquisa da Guotai Haitong Securities

Resumo do relatório: Mudanças na orientação política do Fed, a mesma independência do Fed em crise. Recomenda-se proteção defensiva, duração neutra e controle de volatilidade nos títulos do Tesouro dos EUA.

1. Foco na troca de liderança do Fed: Perspectivas de política monetária e mercado de títulos do Tesouro

1.1 Revisão das regras históricas antes e depois da troca de liderança do Fed: mudanças na política monetária e no mercado de títulos

Segundo a experiência histórica, a troca de presidente do Fed impacta o mercado de títulos principalmente na volatilidade dos rendimentos, na forma da curva de juros e na reavaliação do prêmio de risco. Os 6-12 meses antes e depois da troca costumam ser os períodos de maior incerteza política, com dúvidas sobre a postura, comunicação e independência do novo presidente, o que se traduz em aumento na volatilidade do mercado de títulos e na expansão do prêmio de liquidez.

Quanto à trajetória dos rendimentos, o desempenho do mercado de títulos durante a troca apresenta características de “dependência de cenário”. Em 2006, na transição Greenspan-Bernanke, o rendimento dos títulos de 10 anos variou apenas 30 pontos base em três meses ao redor da troca, indicando continuidade na política; em 2014, na transição Bernanke-Yellen, no início do fim do QE, o rendimento subiu de 2,7% para 3,0%, refletindo uma reprecificação do caminho de normalização; em 2018, na troca Yellen-Powell, com economia forte e inflação em alta, o rendimento subiu rapidamente de 2,4% para 3,2%, acelerando a tendência de achatamento da curva e preocupando com uma possível inversão devido à continuidade de aumentos graduais de juros.

Quanto à forma da curva, a troca costuma desencadear ajustes estruturais na diferença de juros entre prazos. Dados históricos mostram que, se o novo presidente for interpretado como “pombo”, a parte curta da curva tende a ser mais pressionada por expectativas de cortes, resultando em curva mais íngreme; se for considerado “águia”, a parte longa sobe mais rápido por preocupações inflacionárias, levando a curva a se tornar inicialmente íngreme e depois plana. Em 2018, após a nomeação de Powell, a diferença 2s10s encolheu de 50 para menos de 20 pontos base, invertendo em 2019, levando o Fed a cortar juros. Esse ciclo de “troca - expectativas de política - ajuste da curva - correção de política” é recorrente na história.

No que diz respeito ao prêmio de risco, o índice de volatilidade dos títulos do Tesouro (MOVE Index) aumentou em média 15-25% durante a troca, refletindo maior divergência nas expectativas de política. Se o novo presidente for interno ao Fed ou continuar a política anterior, o aumento do prêmio será mais moderado; se for externo e com forte conotação política, a preocupação com a independência elevará significativamente o prêmio de prazo e de liquidez. Em 2018, apesar de Powell ser externo, a continuidade da política fez o MOVE subir temporariamente e depois recuar; em 1979, Volcker assumiu com uma mudança radical, mantendo alta a volatilidade por dois anos.

O ambiente de troca em 2026 será ainda mais complexo: rigidez da inflação, pausa nos cortes, riscos geopolíticos e tarifas, além da pressão contínua de Trump pela independência do Fed, tornando a postura do novo presidente altamente sensível às expectativas de política.

1.2 Quem é Kevin Warsh: trajetória profissional e posições políticas

Kevin Warsh, 55 anos, é um típico elite “Wall Street - Casa Branca - Fed”. Começou na Morgan Stanley, na área de fusões e aquisições, como vice-presidente e diretor executivo de 1995 a 2002. Em 2002, entrou no governo Bush, como secretário executivo do Conselho Econômico Nacional e assistente especial do presidente para política econômica, responsável por regulações financeiras domésticas e comunicação com órgãos reguladores independentes. Em fevereiro de 2006, foi nomeado diretor do Fed pelo Bush, aos 35 anos, o mais jovem na história da instituição, cargo que ocupou até março de 2011. Durante seu mandato, representou o Fed no G20, foi enviado especial para economias asiáticas e diretor executivo (gestão de pessoal e finanças), sendo membro do círculo interno de Bernanke durante a crise financeira, atuando como intermediário entre o banco central e CEOs de Wall Street. Após deixar o Fed, foi professor visitante na Stanford Graduate School of Business, pesquisador visitante destacado no Hoover Institution, e escreveu um relatório de reforma de política monetária para o Banco da Inglaterra, que foi adotado pelo parlamento britânico.

Quanto às posições políticas, Warsh é firme na postura “pombo” de controle de balanço e “duro com a inflação”. Em entrevista recente, afirmou que “a inflação é uma escolha de política, não um choque externo”, responsabilizando o Fed (e não a cadeia de suprimentos ou conflitos geopolíticos) pelo alta inflação de 2021-2023. Sua crítica central é à “complacência”: acredita que o Fed, na era de grande relaxamento, subestimou a permanência da inflação, não saiu do estímulo de 2010-2020, e quando a crise real (pandemia) chegou, foi forçado a ultrapassar limites, criando raízes para a inflação. Warsh defende que o Fed se desviou de sua missão de estabilidade de preços, sofrendo de “deriva institucional”, e precisa de uma reforma “de revitalização, não de revolução”.

Na política monetária, Warsh já defendeu a redução agressiva do balanço (QT) para criar espaço para cortes de juros, ou seja, “menos impressão de dinheiro, juros mais baixos”. Essa estratégia foi interpretada como uma concessão às demandas de Trump por cortes, permitindo cortes rápidos, mas usando a redução de liquidez via QT para evitar uma alta da inflação. Warsh sempre foi contra o QE rotineiro, e em 2009, quando a taxa de desemprego atingiu 9,5%, já defendia o início da saída do estímulo, alertando que reservas excessivas poderiam gerar um aumento inesperado de crédito. Em debates de QE2 em 2010, tinha reservas, argumentando que a política monetária já tinha atingido limites, e compras adicionais poderiam gerar inflação e riscos à estabilidade financeira. Analistas acreditam que, sob sua liderança, o Fed aceleraria o aumento de juros, venderia MBS e elevaria o limiar para reiniciar o QE, reduzindo o prêmio de prazo dos títulos. Sua ideia central é que o “Fed e o Tesouro devem atuar em suas funções”: o banco central controla as taxas, o Tesouro gerencia as contas fiscais, e um “novo acordo” resolveria o peso da dívida, sem confusão de papéis.

1.3 Mudança recente na postura de Warsh: de “pombo” para “pragmático monetarista”

Recentemente, Warsh mostrou uma mudança significativa na postura, passando de um tradicional “pombo” inflacionário para apoiar cortes de juros, gerando debates acalorados sobre sua posição real. Investidores esperam que sua nomeação torne a curva de juros mais íngreme, refletindo preocupações com seu histórico “pombo”, mas alguns interpretam essa mudança como um “sinal, não uma convicção” — uma estratégia de ajustar a postura antes da nomeação para alinhar com as preferências do presidente, mais do que uma mudança de crença definitiva, “quem se adapta é mais inteligente”.

A justificativa teórica para essa mudança se apoia em dois pontos principais. Primeiro, a narrativa anti-inflacionária impulsionada por IA. Em uma coluna do Wall Street Journal de novembro de 2025, Warsh destacou que a IA será uma “força poderosa contra a inflação”, aumentando a produtividade e a competitividade dos EUA, e que o Fed deveria “abandonar previsões de estagflação nos próximos anos”. Criticou a ideia de que “trabalhadores ganham demais, causando inflação”, atribuindo a inflação a “gastos excessivos do governo e impressão de dinheiro”, e não ao superaquecimento do mercado de trabalho. Segundo, a combinação de “redução de balanço com cortes de juros”. Em julho de 2025, Warsh afirmou que uma redução significativa do balanço poderia “injetar turbo na economia real”, promovendo uma redução estrutural de juros, citando o cenário de recessão no mercado imobiliário, com taxas de hipoteca próximas de 7%.

No entanto, há dúvidas sobre a sustentabilidade dessa mudança. Analistas apontam que a postura “pragmática monetarista” de Warsh pode levar a um ritmo de política mais cauteloso. É importante notar que, entre 2006 e 2011, mesmo na crise mais severa, Warsh defendia o aumento de juros, uma postura contrária à sua narrativa atual de apoio a cortes. Se a inflação não recuar como esperado em 2026, ou se os efeitos da IA na produtividade não se concretizarem, a probabilidade de Warsh retornar à postura “pombo” aumentará significativamente.

1.4 Considerando a “especialidade” de Trump: o dilema da independência do presidente na nomeação do Fed

A influência de Trump no Fed evoluiu de “pressão via Twitter” na primeira gestão para uma “reforma sistêmica” na segunda. Atualmente, três dos sete membros do conselho foram indicados por ele: Michelle Bowman e Christopher Waller na primeira gestão, e Stephen Miran, em agosto de 2025. Contudo, há uma clara divisão na independência: Bowman e Waller, em setembro de 2025, votaram contra a proposta de Miran de reduzir os juros em 50 pontos base, alinhando-se com Powell, sendo considerados sinais positivos de independência do Fed por economistas como Jason Furman. Em contrapartida, Miran tem forte alinhamento com a Casa Branca, e um relatório do Manhattan Institute, coassinado por ele em 2024, defende que a independência do Fed está ultrapassada, e o presidente deve poder demitir livremente os diretores.

Essa divisão reflete a evolução da estratégia de nomeação de Trump: na primeira gestão, priorizou profissionais com formação técnica e acadêmica, como Bowman e Waller, considerados “pombos” mas com autonomia técnica; na segunda, passou a priorizar “lealdade política”, com nomes como Miran, com formação de conselheiro econômico e apoio às políticas tarifárias e de redução de impostos do presidente, mudando o critério de “orientação de política” para “alinhamento político”. Trump também tentou ameaçar Powell com investigações do Departamento de Justiça, e acusar a nomeada Biden, Lisa Cook, de fraude hipotecária (que ela nega), uma tentativa inédita na história de 112 anos do Fed de tentar destituir um diretor.

Porém, a indicação de Warsh parece destoar da estratégia de Trump de ampliar sua influência no Fed, diferindo do papel de “porta-voz do presidente” de Miran. Warsh é um “pombo anti-establishment”: sua oposição é ao excesso de afrouxamento e à deriva do mandato do Fed, não à obediência às ordens do presidente para cortar juros. Isso cria uma contradição interna para Trump: o presidente quer “juros baixos, cortes rápidos e frequentes” para estimular o crescimento e aliviar a carga da dívida, mas Warsh defende “crescimento lento, redução rápida do balanço” para conter a inflação. Históricos mostram que presidentes com forte influência podem sobrepor-se à maioria do conselho, como Greenspan e Volcker, que, durante seus mandatos, muitas vezes votaram contra e lideraram as políticas. Com Warsh, sua postura de “tolerância zero à inflação” pode fazer Bowman e Waller retornarem ao campo dos “águias”, enquanto Miran ficará marginalizado, mudando o equilíbrio do FOMC de “pombos e águias” para “domínio dos águias”.

Acreditamos que a forma de escolha de Trump na nomeação pode estar relacionada a três fatores:

1) Mudança de Warsh para apoiar cortes de juros. Desde o segundo semestre de 2025, Warsh vem gradualmente apoiando cortes, destacando que a revolução da IA aumentará a produtividade e aliviará restrições de oferta, criando espaço para política mais frouxa. Essa mudança contrasta com sua postura inflacionária anterior, indicando uma adaptação pragmática.

2) Aumentar credibilidade política e confiança do mercado. Em comparação com declarações puramente “pombas”, o apoio de Warsh a cortes com base na lógica do avanço tecnológico é mais convincente na manutenção da credibilidade e na confiança do mercado, sendo mais aceito por Trump e pelo Tesoureiro Becerra. Essa abordagem combina com o objetivo de estimular o crescimento econômico e evita preocupações inflacionárias excessivas.

3) Espaço para gerenciamento de riscos políticos. Do ponto de vista econômico-político, o Fed ainda é um mecanismo de dispersão de responsabilidades. Warsh mantém uma postura prudente, mas também reserva flexibilidade para apoiar a agenda econômica do governo. Essa “balança de princípios e adaptação” pode manter a confiança na independência do banco central, ao mesmo tempo que oferece espaço para justificativas caso os resultados econômicos fiquem aquém do esperado, compartilhando riscos entre política fiscal e monetária.

1.5 Direção futura da política do Fed sob a era Warsh

Olhando para o futuro, o Fed sob Warsh pode apresentar três características principais:

1) O paradoxo da independência aumenta a incerteza política. Ainda não se sabe se Trump tolerará um presidente “águia” que não siga suas ordens. A experiência mostra que, uma vez nomeado, o presidente do Fed tende a mostrar independência por reputação e interesses institucionais. O conflito de 2018 entre Powell e Trump é um exemplo: embora Powell também tenha sido nomeado por Trump, sua postura de aumento de juros gerou insatisfação na Casa Branca. Se Warsh resistir a pressões para cortar juros, pode repetir conflitos semelhantes aos de Nixon-Bernstein na década de 1970, com o mercado de títulos enfrentando “desconto de credibilidade” e “prêmio de intervenção política”.

2) Rumo a uma convergência gradual na trajetória de cortes e o risco de “pombo primeiro, águia depois”. Segundo suas declarações mais recentes, Warsh enfatiza a necessidade de manter “espaço para ajustes flexíveis” na política de juros, sem prometer cortes contínuos. Com sinais de manutenção de juros na reunião de janeiro e sua postura cautelosa com a inflação, é provável que a redução de juros em 2026-2027 seja mais lenta do que o esperado, com menor magnitude. Além disso, pode seguir uma trajetória “pombo primeiro, águia depois”: inicialmente, para estabilizar expectativas e consolidar sua posição, pode sinalizar moderadamente; mas, com maior influência na estrutura do Fed, sua postura de combate à inflação se fortalecerá, e, se a inflação reascender, a reversão para política de aperto poderá ocorrer a níveis mais baixos do que o esperado.

3) Redução agressiva do balanço que enfraquece o suporte ao mercado de títulos. A venda de MBS e o não reinvestimento de títulos vencidos acelerarão a saída do Fed do mercado, elevando o prêmio de prazo e de liquidez.

2. Decisões da reunião do FOMC: pausa nos cortes, observando dados de inflação e economia

2.1 Por trás da pausa nos cortes: o foco na luta contra a inflação

A decisão do FOMC em 28 de janeiro de manter a taxa de juros entre 3,5% e 3,75% foi conforme o esperado, marcando a pausa no ciclo de cortes iniciado em setembro de 2025. A votação foi de 10 a favor, mas duas membros, Miran e Waller, votaram contra, propondo uma redução de 25 pontos base, indicando divergências internas.

A mudança na linguagem do comunicado mostra que a política do Fed está mais focada em combater a inflação. O documento afirmou que a atividade econômica continua a crescer de forma sólida, com uma avaliação de crescimento revisada para cima em relação a dezembro; o mercado de trabalho passou de “crescimento de empregos desacelerado” para “crescimento de emprego em ritmo baixo, com sinais de estabilização na taxa de desemprego”, eliminando a frase de que “os riscos ao mercado de trabalho superam os riscos inflacionários”, indicando maior equilíbrio na ponderação de suas missões duais. A avaliação da inflação permaneceu em “ainda em níveis relativamente elevados”, sugerindo que o processo de convergência do núcleo PCE para 2% está estagnado.

Na orientação futura, o comunicado manteve linguagem cautelosa, eliminando qualquer menção clara a cortes de juros. Isso segue o sinal de desaceleração do ritmo de cortes na reunião de dezembro, sendo interpretado pelo mercado como uma postura de manutenção de observação pelo menos até o primeiro semestre. O documento destacou que a incerteza sobre o cenário econômico permanece elevada, uma forma indireta de reconhecer que os efeitos das tarifas ainda são difíceis de quantificar, deixando espaço para ajustes futuros.

Na parte técnica, o Fed manteve a taxa de reserva de fundos (IORB) em 3,65% e a taxa de recompra overnight (ON RRP) em 3,5%, continuando a reinvestir apenas o principal dos títulos de curto prazo que vencem, indicando que o processo de redução do balanço não foi interrompido pela pausa nos cortes. Em suma, o sinal principal do encontro foi: diante da persistência da inflação e da resiliência econômica, o Fed optou por “esperar e ver”, aguardando mais dados para confirmar a trajetória de queda da inflação, com uma possível reavaliação só no segundo trimestre.

2.2 Perspectivas econômicas e de inflação: resiliência do crescimento e rigidez inflacionária

A avaliação do Fed sobre os fundamentos econômicos foi revisada para cima em relação à reunião de dezembro, apoiando a decisão de manter a política. No setor real, o GDP revisado do terceiro trimestre de 2025, divulgado pelo BEA, foi de 4,4% anualizado, o maior desde o terceiro trimestre de 2023, com aceleração de 3,8% para 4,4% de um trimestre para outro, impulsionada pelo consumo (contribuição de 2,34 pontos percentuais), exportações (1 ponto percentual) e gastos do governo. Destaca-se que as vendas finais ajustadas (excluindo mudanças de estoque) cresceram 4,5%, indicando força interna da economia, não apenas efeito de estoque.

O mercado de trabalho mostra equilíbrio delicado, sem superaquecimento. Dados do BLS indicam que, em dezembro de 2025, os empregos não agrícolas aumentaram apenas 50 mil, com crescimento anual de 58,4 mil, bem abaixo dos 2 milhões de 2024. A taxa de desemprego ficou em 4,4%, ligeiramente acima de 4,1% de dezembro de 2024, com aumento de 39,7 mil na população desempregada de longo prazo, totalizando 1,9 milhão, com participação de longo prazo em 26%. A participação na força de trabalho e a proporção de empregados se mantêm em 62,4% e 59,7%, indicando equilíbrio na oferta e demanda de trabalho. Os salários continuam a crescer, com média de 3,8% ao ano no setor privado, e aumento de 0,3% em dezembro, para US$ 37,02 por hora, sustentando o consumo, sem gerar uma spirale salário-inflamação.

A trajetória da inflação ainda é o maior obstáculo. Os dados do BEA mostram que o índice de preços PCE e o núcleo PCE subiram 2,8% e 2,9% no terceiro trimestre, ambos acima da meta de 2%. O CPI de dezembro subiu 2,7% ao ano, mantendo-se na faixa de 2,7%-2,9% por vários meses, indicando rigidez inflacionária. O comunicado eliminou a frase de “avanço da inflação em direção à meta de 2%”, substituindo por “a inflação ainda em níveis relativamente elevados”, sugerindo que o processo de redução da inflação está estagnado. As tarifas continuam sendo uma grande incerteza, pois anúncios tarifários do governo Trump elevaram o CPI por meses em 2025, embora abaixo do esperado.

Em suma, o Fed enfrenta o dilema de “crescimento resistente e inflação rígida ao mesmo tempo”, com dados apoiando a pausa nos cortes, mas deixando espaço para ajustes futuros baseados em dados.

3. Recomendações de estratégia de títulos do Tesouro: precificação simétrica, proteção bidirecional

Diante da nomeação de Warsh e da incerteza na trajetória de cortes, a alocação de ativos deve focar em “precificação simétrica, proteção bidirecional”, e não apenas apostar na “fim dos cortes” ou na “relação de afrouxamento rápido”. Em termos de duração, recomenda-se manter a duração do portfólio na linha neutra, um pouco à direita:

1. Com taxas já em queda, mas riscos de alta na inflação e na política, alongar demais a duração tem custo limitado, enquanto uma extensão moderada para 3-5 anos ajuda a capturar rendimentos de cupom e ganhos de capital em um cenário de “redução de juros suave”.

2. Na curva de juros, adotar uma estratégia de “meio termo mais comprada, longo mais defensivo”, considerando riscos de curva mais íngreme ou achatada novamente.

3. Quanto ao risco de crédito e spread, sob uma postura de risco geral neutro, aumentar moderadamente a exposição a títulos de alta qualidade, com fundamentos sólidos, fluxo de caixa visível e alavancagem moderada, evitando títulos de baixa classificação sensíveis a juros e ciclos econômicos. Em fases de maior incerteza, a contribuição da duração deve prevalecer sobre o beta de crédito, mantendo a duração entre 3-5 anos para evitar riscos excessivos de variação de juros.

4. Pode-se também alocar uma proporção de títulos flutuantes e atrelados à inflação para proteger contra riscos de alta de inflação e política mais restritiva.

5. Na gestão de liquidez, aumentar moderadamente a proporção de caixa e títulos de alta liquidez, reservando espaço para reprecificação de taxas livres de risco. Na prática, usar estratégias de alocação parcelada e ajustes contínuos, acompanhando dados e políticas, para evitar riscos de rota por posições excessivamente concentradas.

4. Avisos de risco

Volatilidade de mercado maior que o esperado, dados econômicos mais fracos ou mais fortes que o previsto, agravamento de conflitos geopolíticos, falhas na experiência histórica.