Великий рік циклу! Розмова з Ху Сяо з East Red Asset Management: не ставити на точку перелому, видобувати впевнені можливості

近期，“大宗商品 супер цикл” викликав глобальну інвестиційну лихоманку, а інвестиційна активність у циклічних акціях стрімко зросла.

Як правильно визначити цикл і успішно інвестувати у циклічні акції? На які пастки слід звернути увагу? Нещодавно журналісти China Securities провели інтерв’ю з фондовим менеджером з понад 16-річним досвідом досліджень циклічних галузей та 2-річним досвідом управління інвестиціями — Ху Сяо з Dongfanghong Asset Management. Обговорювалися питання інвестицій у циклічні акції та інші ще не досліджені можливості у цьому сегменті.

Кар’єра Ху Сяо почалася у 2009 році, а з 2010 року вона працює у Dongfanghong Asset Management, глибоко досліджуючи кольорові метали, комунальні послуги, транспорт, сталелитейну промисловість, нафту та хімічну промисловість. У лютому 2024 року вона стала керівником фонду, офіційно розпочавши свою інвестиційну діяльність.

“Інвестиції у циклічні акції відрізняються від товарних інвестицій,” — зазначила Ху Сяо. — “Щоб правильно інвестувати у циклічні акції, потрібно системно аналізувати макроекономічний цикл, цикл виробничих потужностей галузі, операційний цикл компаній і цикли ринкових оцінок — їх взаємовідносини та місце. Ці цикли переплітаються, іноді виникає резонанс і ціна йде вгору — це найкращий час для інвестицій; але здебільшого не всі цикли одночасно зростають.”

Щодо інвестиційної структури, Ху Сяо переконана, що внутрішня вартість компанії базується на її здатності постійно генерувати вільний грошовий потік. Вона вважає, що модель дисконтування вільного грошового потоку — довгостроково перевірена ефективна система ціноутворення. — “Мета інвестування — знаходити компанії з постійним зростанням внутрішньої вартості, купувати їх, коли ціна нижча за вартість, і продавати, коли вона перевищує цінність.”

“Я постійно думаю: у часи швидкого розвитку квантових та пасивних інвестицій, у чому полягає довгострокна цінність активних менеджерів? Відповідь — у тих правильних уявленнях, що відрізняються від ринкової консенсусу. У довгостроковій перспективі, заробляти можна лише там, де ціна несправедливо занижена, і ви правильно це бачите. Саме це — важливий шлях для активних менеджерів створювати довгострокову цінність для інвесторів і підвищувати якість володіння активами. Там, де ціни вже адекватно оцінені ринком, ваш дохід буде відповідати коливанням ринку, і інвестори мають кращі інструменти для інвестування,” — сказала Ху Сяо.

Кожен великий пік цін на товари супроводжується масовим зростанням альтернативних попитів

Щодо ринкових трендів у секторі кольорових металів та інших ресурсних товарів з 2025 року, Ху Сяо вважає, що це системна зміна, викликана глобальною ліквідністю, зростанням невизначеності та довгостроковими обмеженнями пропозиції.

“Після середини ринку, його рух визначає ринкова ліквідність,” — аналізує вона. — “Глибше, причина — зростання глобальної невизначеності, що призводить до переоцінки реальних активів, оцінених у доларах. Плюс, після пандемії, відновлення глобальних ланцюгів постачання викликало попит на поповнення запасів, що підвищує ціновий рівень ресурсних товарів. Це — тенденція, що почалася з 2020 року.”

Вона зазначає, що глобальні ціни на медь і золото вже увійшли у фазу сильного циклу, основа — довгострокові обмеження пропозиції. — “З 2010 по 2015 рік ціни падали, що призвело до значного скорочення капітальних витрат у галузі ресурсів. Навіть у останні роки, коли ціни зросли, швидко стимулювати нові потужності важко. Оскільки пропозиція залишається нижчою за очікування, а ліквідність і стратегічний попит зберігаються, потрібно постійно слідкувати за трендом зростання цін.”

Коли ж може змінитися цей тренд? Ху Сяо вважає, що потрібно звернути увагу на два сигнали: по-перше, початок зменшення глобальної ліквідності; по-друге, високі ціни на товари, що викликають масовий замінювальний попит. — “Кожен великий пік цін супроводжується масовим зростанням альтернативних потреб. Спочатку це не впливає на ціну, але коли заміщення стає масовим, ціна може досягти вершини.”

Ху Сяо підкреслює, що цикли виробництва ресурсів можуть тривати від 5 до 10 років, а геополітичні фактори можуть їх ще більше подовжити. — “Це означає, що обмеження пропозиції можуть зберігатися довго. Хоча ціна коливатиметься через ліквідність або попит, системний підйом цін підтримується циклом виробничих потужностей. Але у пізніх стадіях ринку, волатильність цін зазвичай зростає.”

Щодо стратегії вибору акцій ресурсних компаній, Ху Сяо вважає, що потрібно аналізувати їхню конкурентоспроможність за двома напрямками: ресурсний потенціал і здатність до розширення. Оскільки товарна галузь має високий рівень однорідності, різниці у бізнес-моделях мінімальні, тому довгострокова цінність компанії залежить від “нижчих витрат” і “стійкого зростання обсягів”.

З одного боку, переваги ресурсного потенціалу проявляються у витратах. Особливо у галузі кольорових металів, де рівень ресурсної сировини визначає собівартість видобутку — це основа виживання та прибутковості. З іншого — потенціал зростання обсягів і здатність до його реалізації. Чи має компанія достатні ресурси для видобутку та здатність перетворювати запаси у реальні обсяги — це визначає її здатність збільшувати частку ринку та прибутки у періоди зростання галузі.

Не слід будувати циклічні інвестиції лише на пошуку точок перелому

Як правильно визначити структурні можливості у циклічних ринках і підвищити ймовірність успіху? На думку Ху Сяо, це — найскладніше і найважливіше у циклічних інвестиціях.

“Дослідження циклів зазвичай зосереджене на пошуку ‘точок перелому’, оскільки їх підтвердження означає початок визначального зростання. Але насправді, точно визначити точку перелому дуже важко,” — зізнається вона. — “Це складніше, ніж у товарів, оскільки залежить не лише від попиту і пропозиції, а й від макроекономічних циклів і коливань оцінок. Аналізуючи минуле, іноді точки перелому у цін акцій випереджають товарні, іноді — запізнюються. Тому я не буду будувати інвестиційні рішення лише на точних прогнозах окремих точок.”

Замість того, щоб зосереджуватися на визначенні точок перелому, Ху Сяо підкреслює важливість диверсифікації та формування портфеля. Вона пропонує у період, коли структура пропозиції покращується, широко розподіляти інвестиції у різні сегменти з низькими оцінками і потенціалом для зростання. За її словами, ця стратегія має високий рівень успіху і хороші шанси на прибутковість у 2-3 роки. — “Ці компанії можуть у майбутньому отримати несподіване визнання і переоцінку.”

У рамках циклічних секторів, Ху Сяо зосереджена на двох напрямках: перше — великі циклічні галузі, пов’язані з економічною активністю, і друге — частина ресурсних секторів. Щодо ресурсів, вона вважає, що дорогоцінні метали все ще мають привабливу оцінку, тоді як інші товари вже перебувають у фазі пізнього циклу зростання, і при зростанні цін вони починають передавати підвищений попит.

Щодо популярних у 2024 році дивідендних активів, Ху Сяо має низький рівень їхнього розподілу. Вона зазначає, що традиційні дивідендні сектори після значного зростання у 2023–2024 роках вже досить добре досліджені. Тому вона більше уваги приділяє активам із стабільною прибутковістю, потенціалом для дивідендів і низькою оцінкою — так званим “схожим на дивіденди” активам, що доповнюють портфель.

Підвищена впевненість у внутрішньому попиті та внутрішньому циклі

Зараз, за словами Ху Сяо, вона позитивно налаштована щодо внутрішньо орієнтованих секторів у циклічних галузях. Вона зазначає, що за останні кілька років, через спад у галузях будівництва, хімії, металургії, ціни, прибутки та оцінки значно скоригувалися. — “Зараз у цих галузях починається диференціація, і з’являються хороші інвестиційні можливості.”

Вона виділяє два основних ланцюги:

Перший — сектор нерухомості, що включає будівництво, матеріали, металургію, частково хімію та обробку кольорових металів. Щодо нерухомості, вона залишається обережною, але уважною: — “Багато галузей цього сектору вже зазнали значних знижень цін, прибутків і оцінок, деякі вже або зараз виходять із застарілих потужностей, і інвестиційні можливості з’являються.” Водночас, потрібно слідкувати за реалізацією політики та динамікою цін на нерухомість.

Другий — внутрішній попит, що включає папір, дисплеї, кур’єрські послуги, фермерство та інші традиційні циклічні галузі. Вона вважає, що попит у цих сферах більш стабільний, а головна проблема — пропозиція. — “Але покращення пропозиції — більш визначене, і коли попит і пропозиція знову зійдуться, прибутки компаній швидко відновляться.”

Вона також додає, що у секторі кольорових металів, крім широко обговорюваних глобальних ресурсних товарів, варто звернути увагу на недооцінені сегменти обробки металів, які також є важливою частиною циклічної логіки.

Щодо макроекономіки, Ху Сяо вважає, що з другої половини 2024 року ринок у цілому зосередиться на підвищенні оцінок, а до 2026 року логіка ринку може перейти від підвищення оцінок до зростання прибутків. Це базується на двох ключових моментах: по-перше, внутрішня економіка стабілізується, ринок нерухомості поступово виходить з дна, і потенційно будуть реалізовані фіскальні заходи; по-друге, капітальні витрати на пропозицію вже близькі до завершення, і структура пропозиції продовжить покращуватися. Вона вважає, що у попередні роки економіка зазнавала тиску через сектор нерухомості. Якщо цей сектор більше не матиме значного впливу, то інші сфери, наприклад, сфера послуг і внутрішній попит, можуть отримати стимулюючі політики і показати результати.