估值幻觉

为什么人工智能和金融科技创业公司被估值在一个可能永远不会到来的未来。

引言

人工智能和金融科技已成为现代风险投资的双重吸引力。每个月似乎都会出现一个新的“独角兽”——估值数十亿、尽管收入有限、运营历史短、产品尚未完善的公司。

对普通观察者来说，这些估值似乎反映了非凡的技术进步。对怀疑者而言，它们更像是一场投机热潮。

数字令人震惊。仅在2025年初，人工智能创业公司就筹集了超过730亿美元的风险投资——几乎占当期全球风险投资总额的58%。

一些早期公司即使收入微薄、团队规模不大，也被估值数亿甚至数十亿美元。在极端情况下，投资者实际上为每位员工赋予了4亿到12亿美元的估值。

显而易见的问题是：这些公司到底是基于什么被估值的？这些估值是否建立在经济现实之上，还是仅仅是信仰？

理解这些估值背后的机制，有助于解释为何怀疑态度越来越合理。

创业估值的机制

在传统企业财务中，估值依赖于可衡量的基础：收入、利润、现金流和资产。

而创业公司，尤其是在新兴技术领域，运作方式不同。许多没有利润，收入也有限。因此，投资者依赖替代指标。

最常用的是收入倍数。成熟的软件公司通常以6到8倍的收入进行交易。 相比之下，_人工智能创业公司_的估值倍数常常达到35到50倍甚至更高。

甚至这种比较也低估了差异。有些收入极少的人工智能公司，其估值倍数已接近100倍收入。

为什么投资者会接受如此惊人的定价？

答案在于预期。投资者并不在乎公司现在的状况，而是在看它未来可能成为的样子。

这个区别听起来微妙，但却至关重要。创业估值本质上是对未来的折现叙事。

风险投资激励机制的作用

另一个常被忽视的因素是风险投资本身的激励结构。

风险投资采用组合模型。大多数投资会失败。少数成功会带来非凡的回报。这些成功必须弥补其他投资的损失。

这种动态促使投资者追逐潜力，而非当前表现。

如果一家创业公司未来可能成为万亿美元的平台，今天支付数十亿的估值在风险投资逻辑中可能是合理的。

这种激励机制也推动竞争行为。当一个主要基金以高估值支持一家创业公司时，其他基金也会迅速跟进，以免错过下一个科技巨头。

这种现象常被称为FOMO——害怕错过。但其经济后果是真实的。

在许多情况下，估值变得不再仅仅反映内在价值，而更像是一种信号。高估值代表声望，吸引人才，获得更多资金。

换句话说，估值本身成为一种营销工具。

叙事溢价

科技繁荣往往由引人入胜的叙事驱动。

1990年代末的互联网，承诺建立一个全新的数字经济。2010年代的社交媒体，承诺打造一个新的广告生态系统。如今，人工智能承诺同时重塑每一个行业。

当一项技术被视为基础性技术时，投资者会赋予其所谓的叙事溢价。

目前，人工智能公司正享受这种溢价。 研究显示，人工智能公司相较于非人工智能公司，估值溢价超过100%。

理论上，这反映了相信人工智能平台可以以最低边际成本实现全球扩展的信念。

实际上，叙事溢价可能会使估值脱离可衡量的结果。

历史上有许多例子。铁路、无线电、生物技术、互联网和加密货币都曾经历过“故事比数字更强大”的时期。

预测未来的问题

预测是投机性估值的氧气。

每个创业公司都包含五年或十年的指数增长预测。这些预测通常假设市场快速接受、产品成功开发、竞争有限、经济环境有利。

但这些假设很少同时成立。

在人工智能和金融科技等领域，尤其困难，因为监管变化、基础设施限制和技术突破都可能剧烈改变格局。

即使是经验丰富的分析师，也难以精准预测技术的普及。

_关于人工智能投资模式的研究_表明，估值常常超越了实际技术能力的实现。

换句话说，市场在潜力变成现实之前就已定价。

投机过度的迹象

一些迹象表明，人工智能和金融科技生态系统的某些部分可能已经出现投机过热。

一个信号是估值增长的速度。一些创业公司在几个月内通过连续融资将估值翻倍或三倍。

另一个是资本集中度。人工智能创业公司现在吸引了全球风险投资的巨大份额，反映出投资重点的巨大转变。

最后是资本支出与收入增长之间的差距不断扩大。大型科技公司在人工智能基础设施上的投资达数千亿，尽管回报尚不确定。

这些模式不一定证明泡沫的存在，但确实表明市场更多由预期驱动，而非证据。

什么样的估值才算现实？

如果许多当前的估值看似虚高，那么一个更现实的框架会是什么样的？

首先，估值应重新与收入基本面挂钩。对于许多科技公司来说，五到十倍的收入倍数仍然符合可持续增长模型的历史规律。

第二，效率至关重要。研究显示，将资本转化为可衡量企业价值的公司，能保持_更强大、更有韧性的估值_。

第三，持久性也很重要。拥有专有数据、强大客户留存和深度整合到工作流程中的公司，通常能获得更高的倍数，因为它们拥有可防御的竞争优势。

换句话说，值得获得溢价估值的公司，是那些拥有真正经济护城河的公司——而非仅仅依靠引人入胜的叙事。

不可避免的调整

科技周期往往遵循一个可预测的弧线。

热情推动投资，投资促进创新，创新最终带来真正的价值。

但在某个阶段，预期会超越现实。

当那一刻到来，市场会重置。估值下降，弱势公司退出，强者凭借可持续的商业模式崛起。

这个过程并不一定是破坏性的。实际上，它常常是技术革命成熟的方式。

2000年的互联网泡沫破裂，但互联网本身改变了全球经济。

人工智能和金融科技也可能会经历类似的周期。

结论

许多人工智能和金融科技创业公司被赋予的非凡估值，反映了技术乐观主义、风险投资激励和竞争性投资动态的强烈结合。

这些估值并非完全不合理。人工智能确实可能成为本世纪最具变革性的技术之一。

然而，目前许多公司的定价反映的预期可能难以实现。

以叙事为基础的估值很少能无限期保持稳定。

最终，现实会重新占据上风。

关键问题不是人工智能是否会重塑经济，而是当热潮过去时，哪些公司还能存在。

我的感想

我坦白，我以一种既着迷又怀疑的心情观察当前的人工智能和金融科技估值热潮。

我们以前也看过类似的“电影”。

19世纪的铁路，1920年代的无线电，1990年代末的互联网，几年前的加密货币。

每一波都包含真正的技术突破，也都伴随着惊人的错估。

让我印象深刻的是，现在的预测信心之大。十年的前景几乎被当作工程图一样看待，而非投机性的猜测。

但在像人工智能这样快速发展的领域，这样的预测有多可靠呢？

我还在思考另一个问题。

如果一个收入微薄的创业公司今天值100亿美元，要什么样的事情才能让估值翻倍？如果现实未达预期，又会发生什么？

估值膨胀还引发了另一个令人不安的问题：投资者是否真的相信这些数字，还是只是在参与一种集体的趋势交易？

换句话说，我们是在理性乐观，还是在玩“更大的傻瓜”理论的高级版本？

我也在想，过度关注估值是否让我们忽视了更重要的问题：哪些公司真正建立了可持续的业务？

技术最终会奖励实质而非故事。

能在未来十年存活下来的公司，不一定是估值最高的那些，而是那些拥有持久产品、忠实客户和真正经济价值的公司。

所以我很好奇。

你相信今天的人工智能和金融科技估值反映了理性的未来预期吗？

还是我们又一次把技术的承诺和财务的现实搞混了？