فك شفرة تحدي التقييم: لماذا تكافح مشاريع العملات الرقمية لجذب وول ستريت في الاكتتاب العام الأولي

لقد كشفت السنوات القليلة الماضية عن نمط مقلق: تواجه مشاريع العملات الرقمية التي تطرح للاكتتاب العام في الولايات المتحدة مشكلة أساسية في التسعير يعجز التمويل التقليدي عن حلها. وصل رأس مال سوق البيتكوين إلى 1.752 تريليون دولار في أواخر عام 2025—رقم مذهل يجعله خامس أكبر أصل على مستوى العالم—ومع ذلك لا يزال سوق الاكتتابات الأولية للشركات الرقمية يعاني من سوء التقييم وتردد المؤسسات.

أزمة التسعير التي لم يتوقعها أحد

توضح مسيرة Coinbase بعد الاكتتاب الأولي القصة بوضوح. بعد ارتفاعها بنسبة 52% من سعر افتتاحها ولمس تقييم $100 مليار دولار لفترة وجيزة، شهد السهم عدة دورات إعادة تسعير مع تغير معنويات السوق. كل تقلب يبدو مدفوعًا بالارتباك بدلاً من التحليل الأساسي—علامة حمراء للمستثمرين المؤسساتيين المعتادين على نماذج التدفق النقدي الشفافة.

رسمت عرض الشركة العام الأخير صورة أكثر وضوحًا. على الرغم من الطلب القوي في السوق على التعرض للعملات المستقرة، فقدت الشركة 1.7 مليار دولار من التقييم في أول يوم تداول لها، مما يجعلها واحدة من أكثر الاكتتابات الأولية انخفاضًا في السعر في العقود الأخيرة. هذا ليس مجرد استثناء؛ إنه إشارة إلى انهيار هيكلي في كيفية تقييم وول ستريت للأعمال الرقمية.

السبب الجذري؟ الأطر التحليلية المالية التقليدية—معايير GAAP ونماذج الإفصاح S-1 التي نجحت لقرون—لا يمكنها ببساطة رسم خريطة لاقتصاد الرموز والنشاط على السلسلة إلى مقاييس قابلة للمقارنة. المقرضون بين الطلب المؤسساتي وواقع المنتج إما يبالغون في التوقعات بناءً على الضجة أو يقللون من السعر خوفًا.

إطار شفافية الرموز: جسر الغموض والتقييم

لملء هذه الفجوة، بدأ القطاع في بناء معايير إفصاح جديدة. إطار تقرير شفافية الرموز—الذي تم تطويره من خلال التعاون بين مجموعات البحث وشركاء بنية blockchain—يقدم 40 مؤشرًا مصممًا لتحويل الغموض التشفيري إلى وضوح على مستوى الاكتتاب العام.

يتطلب هذا الإطار من مؤسسي المشاريع الرقمية تلبية أربعة معايير أساسية:

وضوح الإيرادات: حساب تدفقات الدخل حسب الكيان الفعلي، مع فصل إيرادات البروتوكول عن مشاركي النظام البيئي. يعكس ذلك كيفية عزل وحدات الأعمال في البيانات المالية التقليدية.

إفصاح ملكية المحافظ: تقارير مفصلة عن حيازات المحافظ الداخلية المصنفة، تخصيصات الخزانة، ومراكز رموز الفريق. يحتاج المستثمرون المؤسساتيون إلى فهم توزيع الرموز قبل الالتزام برأس المال.

تقارير حملة الرموز ربع السنوية: تقديمات منظمة ربع سنوية تغطي حالة الخزانة، معادلات التدفق النقدي، ومؤشرات الأداء الرئيسية. يخلق ذلك توقعات مشابهة لتقارير الأرباح الفصلية.

شفافية هيكل السوق: الإفصاح الكامل عن العلاقات مع صانعي السوق وشركاء البورصات المركزية، مما يسمح للمستثمرين بتقييم مخاطر السيولة قبل الإدراج وكشف التلاعب.

سيكون تأثير هذا الإطار على التقييمات قابلاً للقياس:

ضغط معدل الخصم: عندما تصبح إمدادات التداول والجداول الزمنية للإفراج عنها شفافة، تتقارب تقييمات السوق مع القيمة الجوهرية. يتضاءل علاوة عدم اليقين التي عادةً ما تخفض سعر الاكتتابات الأولية للعملات الرقمية بشكل كبير.

توسيع قاعدة المشترين: يمكن للمستثمرين المؤسساتيين الذين كانوا محصورين سابقًا بسبب غموض البروتوكول “السوداء” الآن إجراء العناية الواجبة بشكل صحيح على المشاريع المعتمدة. هذا يضاعف مصادر رأس المال المحتملة.

التوافق التنظيمي: تتوافق إرشادات إصدار العملات الرقمية التي أصدرتها SEC في أبريل 2025 بشكل وثيق مع إطار الشفافية هذا. يمكن للمشاريع إكمال معظم متطلبات الإفصاح قبل التقديم، مما يسرع جداول الموافقة ويقلل الفجوة في التقييم بين القطاعين العام والخاص التي تعاقب عروض الاكتتاب العام للعملات الرقمية حاليًا.

إعادة التفكير في التقييم على السلسلة: ما وراء البيانات المالية

الفجوة المفهومية تمتد إلى كيفية عمل التقييمات فعليًا. تظهر ترقية إيثيريوم الأخيرة الفرق بين التحليل المؤسسي التقليدي واقتصاديات البلوكتشين. كل كتلة جديدة من إيثيريوم تدمر جزءًا من رموز ETH—تعمل مثل عمليات إعادة شراء الأسهم المستمرة التلقائية—وفي الوقت نفسه تولد عوائد سنوية تتراوح بين 3-5% لمشاركي الشبكة (تشابه توزيعات الأرباح المستقرة).

يجب أن يأخذ نموذج التقييم الصحيح في الاعتبار “إجمالي الإصدار المصدَر ناقص إجمالي المدمّر” كمعادل للتدفق النقدي، مع خصم العوائد التي تعكس فائدة النظام البيئي الحقيقية بدلاً من مجرد مقاييس الميزانية العمومية.

يعتمد هذا النهج على مراقبة مستمرة لمقاييس النشاط على السلسلة: تدفقات العملات المستقرة عبر السلاسل، حجم معاملات الجسور، مراكز الضمان في DeFi، ومنحنيات عوائد الحصاد. يصبح الإيراد على السلسلة (المحسوب كدخل الحصاد ناقص تدمير رسوم المعاملات) هو آلية التحقق الأساسية من تقييم الرموز.

من خلال إقامة هذا الجسر بين الأطر المالية التقليدية وأسُس البلوكتشين، يبدأ رأس المال المؤسسي في رؤية المشاريع الرقمية ليس كمراهنات مضاربة، بل كأعمال بنية تحتية ذات خصائص تدفق نقدي قابلة للقياس.

التوكنية تعيد تشكيل التمويل: من الأسهم إلى الأسواق غير الحدودية

تطور موازٍ قد يثبت في النهاية أنه أكثر أهمية: توكنية الأصول الحقيقية والأسهم. تتطور توكنية الأسهم بسرعة، خاصة بعد إعلان Robinhood مؤخرًا عن عروض الأسهم المرمّزة على منصتها. مع $250 مليون دولار من رأس المال المخصص من مستثمرين راسخين يستهدفون أنظمة التوكنية، ينتقل هذا القطاع من التجربة إلى التيار الرئيسي.

لكن التوكنية تطرح سؤالًا هيكليًا أساسيًا: هل هو بنية غير مرخصة أم مرخصة.

الأسهم المرمّزة غير المرخصة تتيح لأي شخص في العالم تداول الأوراق المالية مباشرة على البلوكتشين العام، مما ي democratize الوصول إلى سوق رأس المال في الولايات المتحدة. ومع ذلك، فإن هذا الانفتاح قد يصبح وسيلة للتداول الداخلي والتلاعب بالسوق.

نماذج التوكنية المرخصة تحافظ على متطلبات KYC والرقابة المؤسساتية، مما يحفظ معايير العدالة التقليدية للسوق على حساب تقييد ميزة الابتكار الأساسية—الوصول العالمي الحقيقي إلى رأس المال بدون احتكاك.

سيحدد اختيار الهيكل ما إذا كانت التوكنية ستقوي الوسطاء الحاليين أو تعيد تنظيم الوصول المالي بشكل جذري. في النموذج المرخص، تتحكم المنصات التقليدية ذات العلاقات مع المستخدمين (مثل Robinhood) بواجهة الاستخدام، بينما تتنافس بروتوكولات DeFi فقط على السيولة الخلفية. في سيناريو غير مرخص، يمكن لبروتوكولات DeFi أن تتحكم في كل من تجربة المستخدم والسيولة، مما يخلق سوقًا دوليًا مفتوحًا حقًا.

مشاريع مثل Hyperliquid تظهر هذا الاحتمال. من خلال حوكمة تعتمد على الحصص لبيانات أوامر المنصات، ونسب الرافعة المالية، ومعلمات التمويل، يمكن لأي مطور إنشاء أسواق عقود دائمة للأسهم المرمّزة. على الرغم من أن المنصات التقليدية في الاتحاد الأوروبي أطلقت عقودًا دائمة للأسهم، إلا أن بنيتها المغلقة لا تزال أقل قابلية للتكوين من بروتوكولات DeFi المفتوحة. إذا استمرت التوكنية على مسار لامركزي، فإن DeFi سيصبح بشكل طبيعي المكان الافتراضي للهندسة المالية القابلة للبرمجة وغير الحدودية.

التقارب: تسارع العملات الرقمية والتمويل التقليدي معًا

يؤكد وصول البيتكوين إلى قيمة سوقية تبلغ 1.752 تريليون دولار (متجاوزًا شركات التكنولوجيا ذات التريليونات) على ما يدركه المستثمرون المؤسساتيون بشكل متزايد: أن المال الرقمي القابل للبرمجة وجد توافقًا حقيقيًا مع السوق. مدفوعًا بالموافقات على ETF البيتكوين الفوري، والإرشادات التنظيمية الواضحة، واعتماد خزائن الشركات، لم يعد التداخل بين بنية العملات الرقمية والتمويل التقليدي نظريًا.

يظهر هذا الاندماج من خلال آليتين رئيسيتين:

تكامل خزائن الأصول الرقمية: توفر الاكتتابات العامة في العملات الرقمية الآن تعرضًا مباشرًا لعوائد الأصول الرقمية وقيمة البنية التحتية—التي كانت متاحة سابقًا فقط من خلال صناديق التحوط المتخصصة أو حيازات العملات الرقمية المباشرة.

التحسين الهيكلي: تطبق العملات المستقرة ومشاريع التوكنية الاختراقات التشفيرية لتحسين هياكل السوق المالية القائمة، وتقليل الاحتكاك في التسوية، وتوسيع الوصول العالمي، وتحسين كفاءة رأس المال عبر الأنظمة القديمة.

خلال عقد من الزمن، ستنتقل تكنولوجيا العملات الرقمية من مجال متخصص يناقشه المتحمسون التقنيون إلى بنية تحتية أساسية مدمجة في الحياة المالية اليومية. التحدي الحالي لوول ستريت ليس ما إذا كانت مشاريع العملات الرقمية تنتمي إلى الأسواق العامة—لقد أجاب عن ذلك بالفعل وصول البيتكوين إلى 1.752 تريليون دولار. التحدي الحقيقي هو بناء أطر تقييم، ومعايير شفافية، وواضح تنظيمي يسمح لرأس المال المؤسساتي بالاستثمار بأسعار عادلة بدلاً من الدفع المفرط أو التقليل من السعر بشكل دائم عند الاكتتاب.