مرجع سابقًا، كانت تحليلات الأصول المشفرة تركز غالبًا على الرسوم البيانية والنشاطات الترويجية، ولكن مع نضوج الصناعة، أصبحت الأساسيات على السلسلة هي العامل الرئيسي. يشارك هذا المقال خبرة أربع سنوات في دراسة بيانات DeFi، مع تحليل المؤشرات الأساسية مثل TVL، والإيرادات، وحجم التداول، ويعلمك كيفية استخدام إطار تقييم الشفافية والشفافية في الوقت الحقيقي للبرتوكولات. مصدر هذا المقال هو مقال كتبه Patrick Scott، وتم تنظيمه وترجمته وكتابة هذا النص بواسطة TechFlow.
(مقدمة سابقة: تعاون البنوك الأمريكية مع الكونغرس لتقديم “ثغرة قانونية في مشروع قانون العباقرة”: الفوائد على العملات المستقرة تنتهك اللوائح المالية، و6.6 تريليون دولار من الودائع أصبحت أموالًا غير مرئية)
(معلومات إضافية: كانت وول ستريت تبيع العملات المشفرة أولاً! بقيادة BlackRock، تم بيع ETF الإيثيريوم، وخسرت السوق 225 مليون دولار في يوم واحد)

فهرس المقال

• لماذا تعتبر مؤشرات DeFi مهمة؟
• تحليل المؤشرات الأساسية
  • TVL (إجمالي القيمة المقفلة )
  • الرسوم، والإيرادات، ودخل حاملي الرموز
  • حجم التداول (حجم )
  • العقود المفتوحة (Open Interest)
  • القيمة السوقية للعملات المستقرة (Market Cap للعملات المستقرة)
  • إيرادات التطبيقات ورسومها (إيرادات التطبيق ورسوم التطبيق)
• كيف تفسر هذه المؤشرات بشكل فعال؟
  • 1. التركيز على النمو المستمر والمستقر
  • 2. تتبع كل من المؤشرات الكمية والنوعية
  • 3. مراعاة فتح التوكنات وآليات التحفيز

في الماضي، كانت تحليلات الأصول المشفرة تركز بشكل كبير على الرسوم البيانية والدورات الترويجية، لكن مع نضوج الصناعة، أصبح الأداء الحقيقي أكثر أهمية من الوعود الفارغة. أنت بحاجة إلى مرشح يساعدك على استخراج الإشارات ذات القيمة الحقيقية من المعلومات المعقدة.

لحسن الحظ، هذا المرشح موجود بالفعل، ويُعرف باسم الأساسيات على السلسلة (Onchain Fundamentals).

الأساسيات على السلسلة توفر ميزة هيكلية مقارنة بالتمويل التقليدي (TradFi)، وهي واحدة من الأسباب التي تجعل DeFi يتفوق، وهي أيضًا جوهر يجب على كل من يرغب في الاستثمار في هذا القطاع فهمه.

على مدى الأربع سنوات الماضية، كنت غارقًا في دراسة مؤشرات بيانات DeFi، بداية كمحقق، ثم انضممت إلى فريق DefiLlama. يلخص هذا المقال بعضًا من أكثر الأطر التحليلية فائدة التي تعلمتها خلال تلك الفترة، وأتمنى أن تساعدك على البدء باستخدام هذه الأدوات.

المصدر

( لماذا تعتبر مؤشرات DeFi مهمة؟

البيانات على السلسلة ليست مجرد قفزة نوعية في تقييم الأصول المشفرة، بل هي ثورة في مجال البيانات المالية بأكمله.

تخيل كيف يقيم المستثمرون التقليديون الشركات: ينتظرون إصدار التقارير الفصلية. والآن، يقترح البعض تغيير تكرار إصدار التقارير من ربع سنوي إلى نصف سنوي.

بالمقابل، البيانات المالية لبروتوكولات DeFi متاحة في الوقت الحقيقي. مواقع مثل DefiLlama تقوم بالتحديث اليومي، وأحيانًا كل ساعة، للبيانات ذات الصلة. إذا أردت تتبع الإيرادات بالدقيقة، يمكنك حتى استعلام بيانات البلوكشين مباشرة )على الرغم من أن البيانات التفصيلية جدًا قد لا تكون ذات معنى كبير، إلا أن لديك هذا الخيار###.

هذا بلا شك يمثل قفزة نوعية في الشفافية. عندما تشتري أسهم شركة مدرجة، تعتمد على البيانات المالية التي تنشرها الإدارة بعد مراجعة المحاسبين، والتي غالبًا ما تتأخر أسابيع أو شهور. أما عند تقييم بروتوكول DeFi، فإنك تقرأ مباشرة سجلات المعاملات على دفتر أستاذ غير قابل للتغيير.

بالطبع، ليس كل مشروع مشفر لديه بيانات أساسية تستحق المتابعة. على سبيل المثال، العديد من “عملات الميم” (Memecoins)، والمشاريع التي تقتصر على ورقة بيضاء ومجموعة تيلجرام، تعتبر مشاريع هوائية، وفي مثل هذه الحالات، لا تفيد التحليلات الأساسية كثيرًا (رغم أن مؤشرات أخرى مثل عدد حاملي الرموز قد تقدم بعض الإشارات).

لكن، بالنسبة للبرامج التي تولد رسوم، وتجمع ودائع، وتوزع القيمة على حاملي الرموز، فإن عملياتها تترك آثار بيانات يمكن تتبعها وتحليلها، وغالبًا ما تسبق تشكيل السرد السوقي.

على سبيل المثال، سيولة Polymarket قد نمت لسنوات، وكان ذلك واضحًا قبل أن تصبح أسواق التوقعات موضوعًا ساخنًا.

المصدر

ارتفاع سعر رموز HYPE في الصيف الماضي كان نتيجة لأداءها المستمر العالي من حيث الإيرادات.

المصدر

هذه المؤشرات كانت تشير منذ فترة إلى الاتجاه المستقبلي، فقط عليك أن تعرف أين تبحث عنها.

( تحليل المؤشرات الأساسية

لنبدأ بالمؤشرات الأساسية التي تحتاج إلى معرفتها عند الاستثمار في DeFi.

)# TVL ###إجمالي القيمة المقفلة ###

يقيس TVL القيمة الإجمالية للأصول المودعة في عقود ذكية لبروتوكول معين.

• بالنسبة لمنصات الإقراض، يشمل TVL الضمانات والأصول المقدمة.
• بالنسبة لبورصات اللامركزية (DEX)، يشير إلى ودائع مجمعات السيولة.
• بالنسبة لشبكات البلوكشين، هو إجمالي القيمة المقفلة في جميع البروتوكولات على تلك الشبكة.

المصدر

في التمويل التقليدي (TradFi)، يشبه TVL حجم إدارة الأصول (AUM)، أي الأصول التي يديرها الصناديق. يعرض صندوق التحوط حجم الأموال التي يودعها العملاء، ويعمل TVL بشكل مشابه، حيث يعكس إجمالي الأموال المودعة في العقود الذكية، مما يدل على مدى ثقة المستخدمين في تلك العقود.

لكن، على مر السنين، تعرض مؤشر TVL لانتقادات، وبعضها مبرر.

• لا يقيس النشاط. قد يمتلك بروتوكول عشرات المليارات من الدولارات كودائع، لكنه لا يحقق رسومًا تقريبًا.
• يرتبط بشكل كبير بسعر الرموز. إذا انخفض سعر ETH بنسبة 30%، فإن TVL لجميع البروتوكولات التي تحتوي على ETH سينخفض بنفس النسبة، حتى بدون سحب فعلي.

نظرًا لأن معظم ودائع DeFi تتكون من رموز متقلبة، فإن TVL يتأثر بسهولة بتقلبات الأسعار. لذلك، يراقب المراقبون الأذكياء التدفقات الصافية بالدولار (USD Inflows)، بالإضافة إلى TVL، لتمييز التغيرات السعرية عن النشاط الحقيقي للودائع. يتم حساب التدفقات الصافية بالدولار عبر حساب التغير في رصيد كل أصل بين يومين متتاليين (ضربًا في السعر)، ثم تجميعها. على سبيل المثال، بروتوكول مخصص بالكامل ل ETH، إذا انخفض سعر ETH بنسبة 20%، فإن TVL سينخفض بنسبة 20%، لكن التدفقات الصافية بالدولار ستكون صفرًا.

ومع ذلك، عندما يُعرض TVL بالعملات الرقمية والدولار معًا، ويُستخدم مع مؤشرات النشاط والإنتاجية، فإنه يظل ذا قيمة. لا يزال TVL أداة مهمة لقياس ثقة البروتوكول وحجم السوق الكلي لـ DeFi. فقط، لا تخلط بينه وبين تقييم كامل.

(# الرسوم، والإيرادات، ودخل حاملي الرموز

في DeFi، تختلف تعريفات هذه المصطلحات عن المحاسبة التقليدية، وقد تثير بعض الالتباس.

• الرسوم )Fees###: من وجهة نظر المستخدم، تشير إلى التكلفة التي تدفعها عند استخدام البروتوكول. على سبيل المثال، عند التداول على DEX، تدفع رسوم المعاملة. قد تذهب هذه الرسوم بالكامل لمزودي السيولة، أو جزئيًا للبروتوكول. تمثل إجمالي المبالغ التي يدفعها المستخدمون، بغض النظر عن الوجهة النهائية. في التمويل التقليدي، يعادل ذلك الإيرادات الإجمالية (Gross Revenue).
• الإيرادات (Revenue): تمثل حصة البروتوكول من الأرباح. بمعنى، كم من الرسوم التي يدفعها المستخدمون يحتفظ بها البروتوكول؟ قد تتجه هذه الإيرادات إلى خزينة البروتوكول، أو الفريق، أو حاملي الرموز. لا تشمل الرسوم الموزعة لمزودي السيولة، ويمكن اعتبارها الدخل الإجمالي للبروتوكول (Gross Income).
• دخل حاملي الرموز (Holders Revenue): هو تعريف أضيق، يتابع فقط تلك الإيرادات التي يتم توزيعها على حاملي الرموز عبر عمليات إعادة الشراء، أو حرق الرسوم، أو التوزيعات المباشرة. في التمويل التقليدي، يشبه ذلك مزيجًا من الأرباح الموزعة وإعادة شراء الأسهم.

هذه الفروقات مهمة جدًا في التقييم. قد يولد بروتوكول الكثير من الرسوم، لكنه يحقق إيرادات ضئيلة إذا كانت معظم الرسوم تُوزع لمزودي السيولة.

حاليًا، أصدرت DefiLlama تقارير إيرادات كاملة للعديد من البروتوكولات، وتُحدث تلقائيًا استنادًا إلى البيانات على السلسلة، وتُعيد تعريف هذه المؤشرات باستخدام لغة محاسبية قياسية.

المصدر

هذه التقارير تتضمن أيضًا مخططات بصرية لتدفقات الأموال، تظهر كيف تتدفق الأموال من المستخدمين إلى البروتوكول، ثم تُوزع على الأطراف ذات العلاقة. إذا رغبت في فهم النموذج الاقتصادي لمشروع معين بشكل أعمق، فهذه المعلومات قيمة جدًا.

المصدر

(# حجم التداول )Volume###

يُستخدم حجم التداول لقياس حجم النشاط التجاري.

• حجم التداول على DEX: إحصائيات جميع أزواج التداول على البورصات اللامركزية (DEX).
• حجم العقود الدائمة (Perp Volume): إجمالي التداول على جميع منصات العقود الدائمة.

المصدر

حجم التداول هو مؤشر رئيسي لمدى مشاركة السوق الكلي للعملات المشفرة. عندما يستخدم الناس الأصول الرقمية بنشاط، فإنهم يتداولون. غالبًا ما يرتبط ارتفاع حجم التداول بتغيرات الاهتمام السوقي، سواء في ارتفاع السوق المفرط أو في عمليات البيع الذعرية.

مقارنةً بالدورات السابقة، شهد حجم التداول في العقود الدائمة نموًا ملحوظًا. في 2021، كانت منصات العقود الدائمة ذات حضور محدود، أما الآن، فهناك منصات مثل Hyperliquid، Aster، وLighter، حيث تصل أحجام التداول اليومية إلى مليارات الدولارات. نظرًا للنمو السريع في هذا المجال، فإن مقارنة البيانات التاريخية الحالية بها ذات محدودية. على سبيل المثال، مقارنة حجم التداول الحالي للعقود الدائمة مع بيانات 2021، تُظهر فقط توسع المجال، دون تقديم معلومات ذات قيمة إضافية.

داخل فئة معينة، يكون التغير في الحصة السوقية أكثر أهمية من الحجم المطلق. على سبيل المثال، إذا زادت حصة سوق منصة عقود دائمة من 5% إلى 15%، حتى لو انخفض الحجم المطلق، فإن ذلك يدل على تحسن مكانتها السوقية. توفر مكتبة لوحات المعلومات المخصصة في DefiLlama العديد من مخططات الحصص السوقية، وتستحق المشاهدة.

(# العقود المفتوحة )Open Interest###

العقود المفتوحة هي القيمة الإجمالية للعقود المشتقة غير المغلقة أو غير المصادرة. بالنسبة للعقود الدائمة على DEX، تمثل العقود المفتوحة جميع المراكز التي لم تُغلق أو تُصادر بعد.

المصدر

العقود المفتوحة (Open Interest) هو مؤشر مهم لسيولة منصات المشتقات. يعكس إجمالي رأس المال المخصص للمراكز النشطة في العقود الدائمة الحالية.

خلال فترات تقلب السوق، قد يتراجع هذا المؤشر بسرعة. موجة تصفية واسعة قد تزيل العقود المفتوحة خلال ساعات قليلة. عبر تتبع استعادة السيولة بعد مثل هذه الأحداث، يمكن ملاحظة ما إذا كانت المنصة قادرة على جذب السيولة مجددًا، أو إذا انتقلت الأموال بشكل دائم إلى منصات أخرى.

(# القيمة السوقية للعملات المستقرة )Stablecoin Market Cap###

بالنسبة لشبكة البلوكشين، تشير القيمة السوقية للعملات المستقرة إلى القيمة الإجمالية لجميع العملات المستقرة المودعة على تلك الشبكة.

المصدر

القيمة السوقية للعملات المستقرة تعتبر مؤشرًا هامًا لتدفقات رأس المال. على عكس TVL الذي يتأثر بتقلبات سعر الرموز، تمثل القيمة السوقية للعملات المستقرة الأموال التي يدخلها المستخدمون عبر الجسور بين السلاسل، أي الدولار (أو ما يعادله من الدولار)، التي تدخل إلى الشبكة بشكل حقيقي. على سبيل المثال، إذا زادت القيمة السوقية للعملات المستقرة على شبكة معينة من 3 مليارات دولار إلى 8 مليارات دولار، فهذا يعني تدفق رأس مال حقيقي بقيمة 5 مليارات دولار إلى النظام البيئي.

منذ أكتوبر 2023، دخل حوالي 180 مليار دولار على شكل عملات مستقرة إلى سوق التشفير، جزء كبير منها دخل حتمًا إلى DeFi، مما أدى إلى زيادة TVL، وحجم التداول، وتوليد الرسوم. تدفق العملات المستقرة يشبه تدفق رأس المال في اقتصاد دولة، حيث زيادة العرض تعني دخول أموال جديدة، وانخفاضه يدل على خروج رأس المال.

(# إيرادات التطبيق ورسومه )App Revenue & App Fees###

إيرادات التطبيق ورسومه هي مؤشرات على مستوى الشبكة، وتحسب إجمالي الإيرادات والرسوم الناتجة عن جميع التطبيقات المودعة على تلك الشبكة، لكن لا تشمل العملات المستقرة، أو بروتوكولات الحصص، أو رسوم الغاز.

أعتبرها “ناتج الناتج المحلي الإجمالي” للبلوكشين، لأنها تظهر حجم النشاط الاقتصادي الحقيقي داخل النظام البيئي.

إيرادات التطبيق هي من أصعب البيانات تزويرًا، لأنها تتطلب إنفاق المستخدمين الحقيقي للأموال. لذلك، فهي مؤشر عالي الإشارة على مستوى النشاط في نظام DeFi.

مهم أن تفهم أنه لا يمكنك تقييم قيمة البروتوكول بناءً على إيرادات التطبيق، لأن التقييم استنادًا إلى إيرادات غير مرتبطة مباشرة بالأصول لا معنى له. تُستخدم إيرادات التطبيق والرسوم بشكل أفضل لتشخيص ما إذا كانت الشبكة تنمو، وليس لتقييم قيمتها.

( كيف تفسر هذه المؤشرات بشكل فعال؟

فهم مؤشر واحد هو الخطوة الأولى، لكن للاستفادة الفعالة منها، تحتاج إلى إطار تحليلي. أُفضل استخدام ثلاث خطوات للتحليل:

• التركيز على النمو المستمر والمستقر.
• تتبع كل من مؤشرات المخزون والتدفق.
• مراعاة تأثيرات فتح التوكنات وآليات التحفيز.

)# 1. التركيز على النمو المستمر والمستقر

المنصات التي تظهر ارتفاعات مؤقتة في الإيرادات ثم تنهار بسرعة لا تعكس قيمة مستدامة. رأيت العديد من البروتوكولات تحقق أرقام إيرادات عالية في أسبوع، ثم تختفي خلال شهر.

الأهم هو النمو المستقر على مدى فترة زمنية أطول. على سبيل المثال، إذا زاد دخل البروتوكول الشهري من 500 ألف دولار إلى 2 مليون دولار خلال ستة أشهر، فهذا يدل على نمو مستدام. أما إذا ارتفع الدخل فجأة إلى 5 ملايين دولار ثم انخفض بسرعة إلى 300 ألف دولار، فربما يكون مجرد ظاهرة مؤقتة.

في صناعة التشفير، الزمن أسرع بكثير من الأسواق التقليدية. شهر واحد من النمو المستمر يعادل ربع سنة في السوق التقليدي. إذا استمر دخل البروتوكول في النمو خلال ستة أشهر، يمكن اعتباره شركة تحقق نمو أرباح مستمر على مدى ستة أرباع. هذا الأداء يستحق الانتباه.

2. تتبع كل من مؤشرات المخزون والتدفق

• مؤشرات المخزون ###Stock Metrics###: مثل TVL، العقود المفتوحة، القيمة السوقية للعملات المستقرة، والخزائن، وتوضح كم من الأموال مودعة في البروتوكول.
• مؤشرات التدفق (Flow Metrics): مثل الرسوم، والإيرادات، وحجم التداول، وتوضح النشاط الفعلي داخل البروتوكول.

كلاهما مهم.

النشاط أسهل في التزييف. على سبيل المثال، يمكن لبروتوكول أن يزيد حجم التداول بشكل مؤقت عبر حوافز أو عمليات غسل تداول (Wash Trading)، وهذه الظاهرة ليست نادرة. أما السيولة، فهي أصعب في التزييف. لجعل المستخدمين يودعون أموالهم ويحتفظون بها، يحتاج البروتوكول إلى وظيفة حقيقية أو عوائد جذابة.

عند تقييم أي بروتوكول، اختر على الأقل مؤشر مخزون واحد ومؤشر تدفق واحد للتحليل. على سبيل المثال:

• بالنسبة للعقود الدائمة، اختر العقود المفتوحة وحجم التداول.
• بالنسبة لبروتوكولات الإقراض، اختر TVL والرسوم.
• بالنسبة للشبكة، اختر القيمة السوقية للعملات المستقرة والإيرادات.

إذا أظهرت هاتان الفئتان نموًا، فهذا يدل على توسع البروتوكول. وإذا أظهر مؤشر النشاط فقط نموًا، بينما السيولة ثابتة، فهناك حاجة لتحليل أعمق، قد يكون هناك تلاعب. وإذا زادت السيولة فقط، والنشاط ثابت، فربما يكون الودائع من “حيتان” قليلة.

(# 3. مراعاة فتح التوكنات وآليات التحفيز

فتح التوكنات يسبب ضغط بيع. كل أسبوع، يتم إصدار جزء من الرموز المخصصة، وغالبًا ما يُباع جزء منها. إذا لم تكن هناك طلبات أخرى تعوض هذا البيع، فإن سعر التوكن سينخفض.

قبل الاستثمار، تحقق من خطة فتح التوكنات. بروتوكول وصلت نسبة تداوله إلى 90%، مع ضغط تخفيف كبير قليلًا، مقابل بروتوكول بنسبة تداول 20% مع إصدار كبير خلال ثلاثة أشهر، يكون مخاطره مختلفة تمامًا.

أيضًا، إذا كانت البروتوكولات ذات الإيرادات العالية توزع مكافآت توكن تفوق الإيرادات التي تحصل عليها من المستخدمين، فإن أرقام الإيرادات العالية قد تكون مخادعة. تستخدم DefiLlama مؤشر “الأرباح )Earnings(”، الذي يخصم تكاليف التحفيز من الإيرادات. على سبيل المثال، قد يحقق بروتوكول 10 ملايين دولار سنويًا، لكنه يصرف 15 مليون دولار على مكافآت التوكن.

رغم أن التحفيز هو استراتيجية فعالة في المراحل المبكرة، وغالبًا ضروري في بداية حياة البروتوكول، إلا أنه يسبب ضغط بيع، ويجب أن يعوضه طلبات أخرى.