Após a tempestade de desancoragem da Ethena: TVL Queda de 50%, ecossistema afetado, como iniciar a segunda curva de crescimento?

Autor: J.A.E, PANews

Com a sua estratégia única de hedge Delta neutro, o USDe tornou-se um dólar sintético resistente à censura, escalável e capaz de capturar os lucros das taxas de financiamento de contratos perpétuos, impulsionando a ascensão rápida do emissor Ethena, com o TVL (valor total bloqueado) a aproximar-se dos 15 mil milhões de dólares, sendo considerado pela indústria como uma força chave para desafiar o duopólio tradicional das stablecoins centralizadas USDT e USDC.

No entanto, à medida que entramos em outubro de 2025, a situação da Ethena virou drasticamente, enfrentando desafios estruturais severos. Em apenas dois meses, o protocolo sofreu uma série de golpes, como a metade do TVL do USDe e a interrupção inesperada de projetos ecológicos em incubação. Esses eventos levaram o mercado a começar a refletir: o mecanismo central da Ethena é suscetível a influências externas? O modelo de alto crescimento inicial do protocolo é sustentável? Onde está sua segunda curva de crescimento?

O declínio da arbitragem com alavancagem, juntamente com a paralisação de projetos ecológicos, resulta em uma queda acentuada do TVL do USDe.

Os desafios significativos que a Ethena enfrenta recentemente não são uma coincidência; eles expuseram a dependência excessiva do protocolo em relação à liquidez externa durante um período de rápida expansão, bem como um erro de escolha na sua posição estratégica.

Os dados mais recentes da DeFiLlama mostram que, até 2 de dezembro de 2025, o TVL do USDe caiu para cerca de 7 bilhões de dólares, uma queda de mais de 50% em relação ao pico de 14,8 bilhões de dólares em outubro.

A queda acentuada do TVL do USDe não se deve à falha do mecanismo de hedge do protocolo, mas principalmente ao evento de desanexação do USDe na Binance, que gerou pânico no mercado, levando à saída sistemática das estratégias de arbitragem de alto leverage em DeFi. Durante a fase de rápido crescimento da Ethena, muitos usuários usaram USDe como ativo de colateral, emprestando USDC em plataformas como Aave, obtendo um leverage de até mais de 10 vezes através de operações de empréstimo em ciclo, para amplificar os potenciais lucros.

A linha de vida deste modelo depende da janela de spread. Com a flutuação das taxas de juros de empréstimos no mercado, o APY (rendimento anual) do USDe caiu para cerca de 5,1%, enquanto o custo de emprestar USDC na Aave permanece em 5,4%. Assim que os rendimentos do USDe caírem abaixo do custo de empréstimo, as operações de arbitragem que dependem de spreads positivos tornar-se-ão não lucrativas. As posições alavancadas que anteriormente aumentaram o TVL começam a ser liquidadas e resgatadas em grande escala, resultando em uma grande saída de liquidez, e o TVL também encolhe drasticamente.

Este fenômeno também revela a reflexividade do modelo de rendimento USDe, onde a taxa de rendimento do protocolo e o crescimento do TVL formam um ciclo auto-reforçado, ao mesmo tempo que trazem uma fragilidade estrutural. Quando as taxas de depósito estão elevadas, os altos rendimentos atraem uma grande quantidade de capital alavancado, impulsionando o aumento do TVL. No entanto, uma vez que as taxas de depósito recuam ou os custos de empréstimo aumentam, fazendo com que os rendimentos caiam abaixo do ponto crítico, uma grande quantidade de posições alavancadas se retirará coletivamente do mercado, acelerando a contração do protocolo.

O crescimento do USDe não depende apenas do mecanismo de hedge neutro Delta, mas também é profundamente afetado pelo pânico do mercado. Embora a Ethena mantenha uma taxa de colateralização superior a 100%, a propagação da desriscação do mercado e a crise em que o USDe se desanexou brevemente para 0,65 dólares na Binance intensificaram ainda mais a retirada de liquidez.

Enquanto o TVL despencava, a DEX (exchange descentralizada) Terminal Finance, incubada pela Ethena, anunciou a suspensão de seu plano de lançamento, o que lançou uma sombra sobre a direção estratégica do protocolo. Anteriormente, a Terminal havia atraído mais de 280 milhões de dólares em depósitos durante a fase de pré-lançamento, gerando grande atenção no mercado.

A causa fundamental da interrupção do Terminal foi a falha do lançamento da blockchain pública Converge conforme o planejado. Em março deste ano, a Ethena Labs e a Securitize anunciaram que iriam colaborar para construir uma blockchain pública compatível com Ethereum de nível institucional chamada Converge. O Terminal foi posicionado como um hub de liquidez na rede Converge.

No entanto, devido ao fato de a mainnet do Converge não ter sido lançada conforme prometido, e não havendo um plano de lançamento definido recentemente, o Terminal perdeu a infraestrutura sobre a qual se sustentava. A equipe do Terminal postou no X, admitindo: a equipe explorou várias opções de transformação, mas acredita que esses caminhos enfrentam “apoio ecológico limitado, potencial de acesso a ativos escasso e perspectivas de desenvolvimento a longo prazo sombrias”, e decidiu, em última análise, encerrar o projeto.

A falha do Terminal marca um duro golpe na tentativa da Ethena de construir seu próprio ecossistema de blockchain. Em um setor de blockchains públicas tão competitivo, a dispersão de recursos e energia costuma ser extremamente custosa. Esse evento indica que a Ethena deve mudar seu foco para um modelo de expansão horizontal mais eficiente e escalável, ou seja, concentrar-se em se tornar um fornecedor de infraestrutura de stablecoin para blockchains públicas.

Criar uma plataforma de marca branca como segundo motor de crescimento, expandindo a utilidade da função USDe.

Apesar de a Ethena ter enfrentado dificuldades em projetos de liquidez e ecossistemas, o protocolo está redirecionando seu foco de crescimento para serviços de infraestrutura e diversificação de produtos por meio de uma série de importantes implementações estratégicas, com sua rentabilidade demonstrando uma forte resiliência.

Atualmente, a plataforma WhiteLabel é o segundo ponto de crescimento mais importante da Ethena. Este é um produto SaaS (Stablecoin as a Service), que consegue deslocar o papel do protocolo de emissor de ativos para fornecedor de infraestrutura. A plataforma WhiteLabel permite que participantes do mercado, como blockchains de alto desempenho, aplicações para consumidores e carteiras, utilizem a infraestrutura subjacente da Ethena para emitir de forma eficiente seus próprios ativos personalizados em dólares, tendo já estabelecido parcerias com DeFi, exchanges e blockchains.

Por exemplo, no dia 2 de outubro, a Ethena anunciou uma importante parceria de marca branca com a Sui e a sua empresa listada na Nasdaq, a SUI Group Holdings (NASDAQ: SUIG), que lançará duas categorias de ativos nativos em dólares na ecologia Sui:

• suiUSDe: uma stablecoin de rendimento baseada no modelo de dólar sintético Ethena;
• USDi: uma stablecoin apoiada por um fundo tokenizado da BlackRock.

Esta colaboração com a Sui é a primeira vez que uma plataforma de marca branca é adotada por uma blockchain não EVM, e também marca que a infraestrutura da Ethena possui escalabilidade entre cadeias. Além disso, o SUI Group também usará a receita líquida gerada pelo suiUSDe e USDi para comprar mais tokens SUI no mercado aberto, ligando diretamente a emissão de stablecoins ao crescimento do ecossistema.

No dia 8 de outubro, a Ethena anunciou uma parceria com o principal agregador DEX do ecossistema Solana, Jupiter, para lançar o JupUSD, conquistando outra posição estratégica no ecossistema de blockchains não EVM.

O plano Jupiter substituirá gradualmente os 750 milhões de USDC no pool de liquidez central por JupUSD. Inicialmente, o JupUSD será respaldado por USDtb apoiado pelo fundo BUIDL da BlackRock, e posteriormente será integrada a USDe. Essa grande conversão de ativos permitirá que os ativos da Ethena sejam introduzidos em aplicações DeFi de destaque no ecossistema Solana, como Jupiter Perps e Jupiter Lend, consolidando ainda mais os cenários de aplicação da plataforma white label no ecossistema de cadeias não EVM.

A implementação da estratégia de white label não se baseia apenas na expansão da quota de mercado da Ethena, mas também na mitigação dos riscos estruturais do protocolo. Através da plataforma de white label, a Ethena pode auxiliar diferentes participantes do mercado na integração e emissão de stablecoins suportadas por RWA (como USDtb/USDi). Isso também significa que as fontes de receita da Ethena se diversificam, não dependendo mais fortemente das taxas de financiamento de contratos perpétuos altamente voláteis.

Em períodos de taxas de financiamento baixas ou negativas, os rendimentos estáveis de nível institucional fornecidos por RWA podem equilibrar o retorno geral do protocolo ou aliviar a reflexividade exibida no modo de crescimento inicial do USDe.

É importante mencionar que a Ethena também está aprofundando a utilidade do USDe como um ativo funcional de DeFi, reduzindo assim a sua dependência de arbitragens alavancadas. A Ethena Labs estabeleceu uma parceria estratégica com a Nunchi, que é a entidade responsável pela implementação do Hyperliquid HIP-3.

A Nunchi está a construir contratos perpétuos de rendimento, que são produtos financeiros que permitem aos utilizadores negociar ou fazer hedge sobre várias taxas de rendimento (como taxas de RWA, dividendos ou taxas de retorno de staking de ETH).

Nesta colaboração, o USDe foi designado como o colateral base e ativo de liquidação para contratos perpétuos de rendimento. Mais importante ainda, os usuários que utilizarem o USDe como margem beneficiarão do mecanismo de “Rendimento de Margem” (Margin Yield), que permite que os usuários mantenham os rendimentos passivos obtidos com o USDe para compensar as taxas de transação e os custos de capital. Isso não apenas aumentará a liquidez do mercado, mas também reduzirá os custos reais de transação para os usuários.

Este mecanismo também ajuda o USDe a evoluir de uma ferramenta de poupança para um ativo funcional no mercado de derivativos DeFi. Parte da receita gerada na Nunchi também será reinvestida na Ethena, formando uma nova roda de receita e promovendo ainda mais a diversificação das fontes de receita do protocolo.

capturou mais de 600 milhões de dólares em receita de contrato, recebendo o reconhecimento e investimento da Multicoin.

Na verdade, antes das turbulências que a Ethena enfrentou, a rentabilidade subjacente do protocolo já havia sido validada, e os fundamentos permanecem sólidos. Os dados do Token Terminal mostram que as taxas capturadas pela Ethena no terceiro trimestre deste ano atingiram 151 milhões de dólares, estabelecendo um novo recorde histórico para a plataforma, e a receita total acumulada do protocolo ultrapassou 600 milhões de dólares.

Este dado de receita também indica a alta capacidade de lucro do protocolo Ethena em um ambiente de mercado favorável. As fontes de receita do protocolo Ethena são compostas principalmente por três partes: 1) Taxas de financiamento e lucros de base obtidos com posições de hedge em contratos perpétuos; 2) Incentivos de staking de ETH; 3) Recompensas fixas de stablecoins de liquidez.

Esta estrutura de rendimentos diversificada, juntamente com a cobertura descentralizada das posições do protocolo entre BTC e ETH e o fundo de reserva de até 62 milhões de dólares, fornecem um forte suporte à robustez fundamental da Ethena.

E, em meio à flutuação do sentimento do mercado, o endosse de instituições de destaque também injetou confiança nas perspectivas de longo prazo da Ethena. No dia 15 de novembro, a Multicoin Capital anunciou que investiu no token de governança ENA através do seu fundo de liquidez.

A lógica de investimento da Multicoin Capital foca no enorme potencial do setor de stablecoins, prevendo que o mercado de stablecoins crescerá para vários trilhões de dólares, e acredita que “o rendimento é a vantagem competitiva final”. Eles acreditam que o modelo de dólar sintético da Ethena pode transformar efetivamente a demanda global por alavancagem de ativos criptográficos em retornos significativos, e essa capacidade também diferencia a Ethena das stablecoins centralizadas tradicionais.

Do ponto de vista do capital, o foco de investimento da Multicoin Capital está principalmente no potencial de plataforma do protocolo como emissor de stablecoins geradoras de receita. A escala, a marca e a capacidade de geração de receita da Ethena conferem-lhe a capacidade de expandir novas linhas de produtos, o que fornecerá suporte estratégico e financeiro para a expansão da infraestrutura do protocolo na fase posterior.

Apesar da queda de 50% no TVL e da interrupção dos projetos ecológicos, a Ethena ainda conseguiu receitas recordes e um investimento em contraciclo de capital de topo, e está tentando absorver o impacto da retração da liquidez através da estratégia de “stablecoin como serviço” e de expandir ainda mais os cenários de aplicação do USDe, buscando novas fontes de crescimento.

Para a Ethena, a capacidade de transitar com sucesso de um cofre de alto rendimento 2C para uma infraestrutura de stablecoin 2B será a chave para que o protocolo consiga alcançar novos picos no próximo ciclo.