三星証券半導体アナリストのイ・ジョンウク（Jong-wook Lee）は3月30日にリサーチレポートを発表し、直近のDRAMスポット価格の弱含みとメモリ株の明確な下落はあるものの、今回の下げは景気反転を示すシグナルではなく、景気循環の中での通常の調整だと述べ、投資家には修正局面をやり過ごし、この今回のリスク・リターンの機会をつかむよう推奨した。
三星電子、SKハイニックス株価5日で急落、9%近く
過去5営業日で、三星電子（KRX: 005930）の株価は9.82%下落し、SKハイニックス（KRX: 000660）の下落幅は12.08%にまで拡大した。2大メモリのリーダー企業は今日も下落を続け、それぞれ1.69%と5.31%の下げで取引を終え、市場の注目を集めている。
この売り圧の引き金は、DRAMスポット市場での価格の下落にある。DDR5の16GBスポット価格は3月19日に高値を付けた後、継続して調整しており、スポット価格が先物価格（契約価格）に対して上乗せしている幅は、第1四半期の平均約30%から、足元では約20%へと縮小している。投資家は、この変化がメモリ株が下落局面（下行サイクル）に入ることを示唆しているのではないかと懸念している。
アナリスト解釈：これは調整であって、天井ではない
これに対し、Leeアナリストは今回の下落を「ピークアウト（見頂）」ではなく「調整（correction）」だと明確に述べた。
同氏は、市場のストーリーが「DRAMの価格がどれだけ上がったか」から「DRAMの価格が持続できるか」へと徐々に移っている一方で、この2つのテーマの切り替え期間には、市場が転換点を正確に捉えるのが難しいため、値動きが振れるのは避けられないと指摘した。だからこそ同氏は、調整局面の間は保有を様子見するほうが、より有利なリスク・リターンを得られる可能性があり、軽々に持ち出せば、その後の相場を取り逃がすおそれがあると考えている。
供給の反応が遅れ、利益は「高原型」の推移が期待される
同氏の見立ては、今回のメモリ・サイクルにおける供給サイドの構造的な変化に基づいている。Leeは、過去のメモリ景気循環と比べて今回の供給サイドの能力拡張の反応が約1年、まるまる遅れていると述べた。これは、需給の不均衡がより長く続くことを意味する。
そのため同氏は、メモリ企業の利益カーブは、これまでのような「急騰・急落」のとがったピーク型にはならず、より緩やかな「高原型（plateau）」の推移を描くと予想し、投資家が循環の継続性に対してより強い信頼を持てるようになり、さらにバリュエーションの下支えもより安定するだろうとした。
景気の「天井」の本当のシグナルは、AIの需要サイドを見るべき
Leeは同時に、DRAMは結局、景気循環産業であり、周期性リスクを無視すべきではないが、何らかの曖昧な恐れのせいで慌てて持ち出すべきでもないと注意を促した。
同氏は、メモリ景気の真の天井シグナルは、下流産業における需要の構造的な変化からもたらされる必要があると強調した。具体的には、OpenAI、Anthropicなどの生成AIのリーディング企業、ならびに各大手ネットワークサービス・プロバイダー（ISP）の動向と、資本支出（CAPEX）計画を注意深く見守る必要がある。
現状では、AIインフラ投資はなお加速しており、需要面にはさらに上振れ余地があり、景気の天井を示す兆しはまだ出ていない。
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天然ガス供給の懸念はコスト問題であり、生産危機ではない
直近の市場のもう一つの懸念は、天然ガス供給の逼迫がメモリ生産に影響し得る点だ。これについてLeeは、この論点は市場により過度に解釈されているとみている。天然ガス供給の問題は、せいぜいコスト上昇の圧力であって、生産の中断というリスクではなく、性質がまったく異なると指摘した。
メモリ産業のコスト構造は、長年にわたり、主に製造プロセス技術の進化、ウェハー歩留まりの向上、そして資本支出規模によって左右されてきた。原材料価格の変動の影響は比較的限定的だ。さらに、需要が強い市場環境では、原材料コストの上昇は通常、販売価格の調整によって転嫁できるため、全体の利益への侵食は限定的にとどまる。
センチメント主導の売り圧で、ファンダメンタルはまだ悪化していない
以上の分析を踏まえ、Leeは今回の株価下落を「センチメントの問題」であり「ファンダメンタルの問題」ではないと定義した。同氏は、DRAM価格とメモリ株がともに大幅に上昇した後、投資家が景気の持続性に強い不安を抱き、こうした不確実性を解消するための具体的なデータを求めていると述べた。一方、スポット価格が一時的に弱含んだことが、まさにこの不安心理のはけ口になっている。
同氏は、3四半期以降の市場の方向性について検証可能な具体的な裏付けが出てくれば、たとえばAIサーバーの調達動向、主要顧客の在庫水準、ならびに契約価格の交渉結果などにより、メモリ株は下支えを受けて落ち着き、企業の実際の稼ぐ力を改めて反映し始める見込みだという。
この記事 メモリ株は大暴落でも買えるのか？三星証券アナリスト：景気循環内の修正であって景気の見頂は最初に 鏈新聞 ABMediaに掲載。
