マイクロストラテジー帝国は崩壊するのか？65万BTCを永遠に売らない神話が7億の債務によって崩れ去る

マイクロストラテジー（MSTR）は初めて、株価が長期にわたって1倍の帳簿純資産価値を下回った場合、会社が一部のビットコインを売却する可能性があることを認めました。この会社は過去5年間、「ビットコインは絶対に売らない」という企業信念を叫んできた企業で、約65万枚のビットコインを保有しており、世界の循環供給の約3%を占めています。この会社は毎年7.5-8億ドルの優先株配当を支払わなければならないというプレッシャーを抱えており、これは「市場が悪ければ少し少なく支払う」というようなものではなく、契約に明記された剛性支出です。

ソフトウェア会社からビットコインの準備への急進的な転換

! ミクロ戦略帝国

マイクロストラテジーは元々普通のソフトウェアを販売する会社でしたが、ある日社長が言いました：「今日から、私たちは会社の余剰資金をすべてビットコインに換えます。お金が入ってきたら引き続き購入し、会社はビットコインの長期保有ツールとみなします。」そう言った後、彼はPPTで絵を描くのではなく、真剣に取り組みました：現金でビットコインを購入し、足りなければ債券を発行して引き続き購入し、さらに足りなければ優先株を発行し、新株を発行して市場から資金を調達し、やはりビットコインを購入します。

最も誇張な時、市場もそれに応じて、皆が「一株当たりの純資産」を遥かに上回る価格でその株を買いたがった。ここに聞き慣れない言葉がある：mNAV（調整後純資産価値）。実際にはとてもシンプルな理屈で、会社が持っているすべてのビットコインを時価で計算し、総株式数で割ることで得られる数字、つまり一株の背後にどれだけのドル価値のビットコイン資産があるのかを示す。

この株価がこの数字を上回る場合、市場がその「ストーリー」にプレミアムを支払っていることを示します。例えば、1株あたり実際に100ドルの資産に相当する場合、株価が250ドルまで上昇することができれば、それは2.5倍のmNAVです。MSTRが最も輝いていた時期には、確かに2.5倍のmNAVに近づいていました。これは会社にとって、まさに夢のような機械です：「1ドルのビットコイン資産」を使って、市場から「2.5ドルの現金」を引き出すことができます；その一部を利息と優先株の配当を支払うために使い、残りを使ってビットコインを購入し、バランスシートをますます強化していきます。

結果から見ると、そのフライホイールは確かに美しく回っている：株価が高い位置にあり、市場が「決して売らない」というストーリーを信じている限り、燃料は尽きない。この構造はプレミアムが高いときは印刷機であり、プレミアムが打ち消されるときは自分の株主を「噛む」シュレッダーになる。

新しいCEOが残した逃げ道条項

転換点、新しいCEOフォン・リーから。前任者と比べると、彼はほぼ別の生物のようだ：前任者は舞台に立って文明、通貨、自由について語り、フォン・リーはむしろExcelの中に埋もれている人のようで、最終的にはすべて数字に落ち着く。彼が就任してから、当時あまり注目されていなかった小さなことをした：会社の規則に一行の理性的に見える条項を追加した。

二つの条件が同時に満たされた場合のみ、会社はビットコインの売却を検討します。第一に、MSTRの株価が長期的に1倍のmNAVを下回ること、つまり市場が彼らに与えた価格が、彼らが保有しているビットコインの価値よりも安いということです。第二に、市場が休場状態にあること、つまり取引時間中に売却して市場を動揺させるのではなく、閉店時に静かに行動し、影響を最小限に抑える必要があります。

その文章が初めて現れたとき、多くの人はそれを使うことはないだろうと思った。しかし、取引をする人には職業病がある：条項として書かれたすべてのものは、いつか現実によって証明される運命にある。現実は想像よりも早く訪れる。11月30日現在、MSTRのmNAVは0.95倍しか残っていない。もし会社が保有するビットコインとその他の資産を換算すると、1株あたり100ドルだが、株価は95ドルしかないということは、市場はその物語に対して1セントも多く支払うことを望まず、さらにディスカウントを受けているということだ。

2.5倍のmNAVの時に、会社が新株を発行するのは「みんなに利益をもたらす」：既存株主は1ドルの帳簿資産で、市場から間接的に2.5ドルの現金を引き出すことができ、その時は誰もが嬉しい。しかし、0.95倍の状況で再び新株を発行すると、「既存株主が底を支える」ことになってしまう：1株発行するごとに、既存株主の手元にある純資産の一部が切り取られ、新株主に渡されることになる。

700万ドルから8億ドルの優先株配当の致命的な絞殺

より厳しい現実は、この会社が常に背負っている石板があるということだ：毎年、7.5億から8億ドルの優先株配当を支払わなければならない。これは「市場が悪いから少しだけ支払う」というものではなく、契約に明記されている：延ばすことも、支払いを逃れることも、曖昧に扱うこともできない。支払わなければ、違約と見なされる。

高プレミアム時代において、このお金は天が崩れることではない：株価が高く、新株を発行でき、新債も発行できるため、必ず方法がある。しかし、mNAVが0.95に押し下げられ、いつでも0.9に近づく可能性があるとき、この7-8億ドルは、徐々に押し下げられるドアの板のように感じられ始める。その瞬間から、「絶対に売らない」という考えはもはや感情的なものではなく、数学の問題に変わり始める。

マイクロストラテジーが直面する財務絞殺チェーン

株価暴落：7月の高値473ドルから66%下落し、159ドルになりました。

mNAVの崩壊:2.5倍から0.95倍へ、資金調達能力の損失

剛性支出：毎年7.5-8億ドルの優先株配当は、遅延または免除できません。

資金調達の苦境：株価の低迷により、新株発行が「既存株主の希薄化」になり、市場が受け入れない

強制拋売：キャッシュフローが断絶したとき、唯一の選択肢はビットコインを売ることです。

マイクロストラテジーは、今後12〜24ヶ月の優先株配当および債務利息の支払いをサポートするために、144億ドルのドル準備金を設立したと発表しました。この準備金は21ヶ月のバッファを提供しますが、問題を解決するのではなく、単に先延ばしにするものです。もしビットコインの価格が低迷し続け、株価が回復しなければ、21ヶ月後にマイクロストラテジーは同じ困難に直面することになります。

MSTRが650,000BTCを販売した場合のチェーンクラッシュ

この会社が手にしているのは、世界のビットコイン供給の約3%です。取引モデルの観点から見ると、もし現金流の圧力で本当に通貨を売らざるを得なくなった場合、経路はおそらく次のようになります。第一歩、現物市場が直接影響を受け、大量の売り注文が入ると、ビットコイン価格が急速に下落し始めます。第二歩、レバレッジをかけた強気派がシステムによって「退場」させられ始めます。多くの人は先物、契約、構造化商品を購入しており、その背後にはレバレッジがあります。価格が特定の位置まで下がると、システムは強制清算を行います。

第三步、ETFは皆で「一緒にロスカット」することを余儀なくされます。ビットコイン関連のETFが大量の償還に遭遇すると、ファンドは支払いのために現物または先物市場でコインを売り続けるしかなく、再び売り圧力が加わることになります。さらに厄介なのは、先物やオプションの価格がしばしば先行して動くことです。デリバティブ市場が「未来はさらに悪化する」と価格設定を始めると、提示される「未来の価格」は現物取引者の感情を一緒に引き下げてしまいます。

ビットコインを「デジタルゴールド」として真剣に考えている保有者にとって、この光景は非常に刺眼です：一方には何年もの間、華やかに包装されてきた「長期的な貯蓄」、「グローバル中立資産」という物語があります；もう一方には現実の取引の連鎖があります：企業が現金流のために通貨を売却し、レバレッジプレイヤーが連鎖的に強制清算され、ETFが受動的にポジションを縮小し、デリバティブ商品の価格が現物と共に下に押し下げられます。したがって、誰かが「もしMSTRが強制的に売却されるとしたら、これは間違いなく『デジタルゴールドの物語』にとって最も気まずい現場での反撃になる可能性が高い」と言ったとき、マーケットの構造から見ると、この言葉は全く誇張ではありません。

ステーブルコインの上位にはビットコインの祭品に関する陰謀論が必要

市場にはもう一つのより刺激的な言い方があります。簡単に言うと、この言い方はこうです：未来の世界の通貨システムの基盤には、国、銀行、または特定の機関によって裏付けられたステーブルコインという新しい役割が徐々に現れる可能性があります。これがデジタル世界の「主役通貨」となるでしょう。もしある日、この種の「準公式」のステーブルコインが、ほとんどの国境を越えた決済、金融契約の評価、デジタル資産取引の機能を担うことになれば、新しいシステムにおけるその位置は、歴史上のいくつかの「特別な通貨票」と非常に似たものになるでしょう。

先世紀、ヨーロッパには似たような操作があった：政府の債務は見栄えが悪くなるほど多くなってしまい、もし正直にすべての債務を報告書に載せれば、外部の投資家は驚いて逃げてしまい、国内の政治も持ちこたえられなかった。そこで誰かが一手を考え出した：特定の領域でのみ流通する「特別な証券」を新たに発行すること、例えば軍需や基礎インフラプロジェクトに対して。こうした「平行通貨」を通じて、古い負債を徐々に消化し、新しい投資を先に回転させることができ、旧時代の悪化した負債を新しい殻で隔離することに相当する。

現在のマクロ研究者たちは推測している：デジタル時代のステーブルコインは、類似の「新しい殻」となるのであろうか？この想像の中で、ビットコインは旧世界で最も眩しく、最も従わないシンボルである。それは「デジタルゴールド」、「分散型準備資産」として包装され、すべての「反体制の物語」の中心である。もし本当にステーブルコインを中心とした新しい体制を支援したいのであれば、物語の観点から見て、第一歩はステーブルコインを天に持ち上げることではなく、元の偶像を神壇から引き下ろすことである。

そのため、この派閥の極端な見解はこうです：「国家が支援するステーブルコインが新しいシステムの王者になるためには、ビットコインはまず徹底的な神話の否定を経験しなければならず、できれば『もう以前のような高みに戻れない』という形の神話の否定が望ましい。」そして、このストーリーの中で、自らをビットコインに縛り付けた MSTR が、債務や配当で打撃を受け、強制的に売却されることになった場合、それは非常に美しい「反面教師」となります：「ほら、会社の運命をビットコインに賭けた結果がこれです。」

この論理は陰謀的であり、非常にスムーズで、論理的には成り立っていますが、証拠が不足しています。それに同意しないこともできますが、覚えておく価値があります：金融の世界では、物語は決して孤立していません。時には、ある会社のバランスシートの亀裂が、別の物語の必要な部分にちょうど合致することがあります。

投資家が本当に見るべき3つの重要なポイント

これらの壮大な推測は一旦脇に置き、一般投資家が直面する本当の問題に戻りましょう。第一に、いかなる「決して売らない」というスローガンの背後には必ず括弧が付くべきです：「キャッシュフローが許す限り。」債務がある限り、利息がある限り、優先株の配当がある限り、満期日がある限り、株価が反転し、プレミアムが消失し、資金調達が厳しくなるときに口を開くのは必ずキャッシュフローであり、信仰ではありません。

第二に、ある資産を保有している企業を見るときは、「どれだけ買ったか」だけでなく、「どのように耐えられるか」にも注目するべきです。同じビットコインを持っていても、負債のない人は周期を耐えることができますが、7-8億ドルの剛性のある請求書を背負っている人は、ある価格点で売り手に変わらざるを得ません。これは立場の問題ではなく、構造の問題です。

第三に、ビットコインの価格は「市場の今日の気分が良いかどうか」の結果だけではありません。企業が強制的に売却するかどうか、ETFが大規模に償還されるかどうか、レバレッジポジションがどの価格帯に集中しているか、これらの画面上の小さな数字は、しばしば友達の圈の感情よりも重要です。本当に運命を決定するのは、しばしば最も大きなスローガンではなく、隅に書かれた数行の条項です。

MSTR の「株価が長期間 1 倍の mNAV を下回る場合、私たちはビットコインを売却する可能性があります」という言葉は、まさにこの一行です。それは、多くの年数放置されてきた髪の毛のようで、今や「ビットコイン帝国」の首を少しずつ締め付けています。資本主義のロマンは、最終的に冷たく無情な帳簿のそのページに落ち着くことになるでしょう。