指数関数の重要性について

以前、起業家たちには「ローンチに対する反応は嫌悪ではなく無関心。新しいチェーンに誰も興味を持たないのが普通だ」と伝えていました。しかし、今はもうそう言えません。今週Monadがローンチし、これほど新規ブロックチェーンへの批判が噴出するのを初めて目の当たりにしました。私は7年以上、プロとして暗号資産に投資しています。2023年以前、ローンチしたチェーンのほとんどは、熱狂か無関心で迎えられていました。ところが今や、新チェーンは激しい批判の渦中に生まれています。MonadやTempo、MegaETHのようなプロジェクトが、メインネット公開前からこれほど多くのアンチを集める現象は、これまでになかったことです。私は、なぜ今この現象が起きているのか、市場心理にどんな意味があるのかを考えています。
治療が病より悪い
先に断っておきますが、これはこれまでで最も抽象的なブロックチェーンバリュエーション論になるでしょう。売り込むための高度な指標やチャートはありません。むしろ、私はここ数年ずっと反対側に立ってきたCrypto Twitterの時流に異を唱えます。2024年、私が対峙していたのは「金融的虚無主義」でした。すなわち、どの資産にも意味はなく、結局すべてはミームで、築いてきたものは本質的に無価値だという考え方です。幸いにも、今はその呪縛から抜け出しました。しかし、今の時流は「金融的シニシズム」です。つまり、「一部には価値があるかもしれない、全部がミームではないかもしれないが、極端に過大評価されていて、ウォール街に見抜かれるのは時間の問題だ」という空気です。すべてのチェーンが無価値だと言っているわけではありません。ただし、今の取引価格の1/5〜1/10程度の価値しかない（これらのPERを見ましたか？）ので、ウォール街に虚勢を暴かれないよう祈るしかありません。一度見抜かれれば、すべて吹き飛ぶというわけです。
今は多くの強気アナリストが、楽観的なL1バリュエーションモデルやPER、粗利益、DCFを駆使し、このムードに抗おうとしています。昨年末、Solanaは自らのバリュエーションを正当化する指標としてREVを誇らしげに採用しました。「私たちだけがウォール街に虚勢を張っていない！」と発表したのです。そして、REVが採用された直後に、その数値は急落しました（ただし、$SOLはREVよりも堅調でした）。

REV自体に問題があるわけではありません。REVは非常に巧みな指標です。しかし、本稿の主題は指標の選択ではありません。次にHyperliquidがローンチされました。実際の収益やバイバック、PERを持つDEXです。そして、コミュニティは「ほら見ろ！ついに初めて、実利を生む正当なPERを持つトークンが現れた」と声を上げました。（BNBのことはさておき、話題にしません。）Hyperliquidがすべてを飲み込むだろう、なぜならEthereumやSolanaは実際の利益を生んでいないから、もう彼らを評価するふりをする必要はない、という論調です。HyperliquidやPump、Skyなどバイバック重視型トークンも魅力的ですが、市場は常に取引所に投資する選択肢を持っていました。CoinbaseやBNBなど、いつでも購入できました。私たちは$HYPEを保有しており、素晴らしいプロダクトだと認めています。しかし、それがETHやSOLへの投資理由ではありません。L1が取引所のような利益率を持たないからといって、人々がそれらを買わなかったわけではありません。もしそれが目的ならCoinbase株を買えばよかったのです。
したがって、私がブロックチェーンの財務指標を批判しているわけではありません。おそらく本稿は、トークン・インダストリアル・コンプレックスの罪深さを批判する内容だと思われるかもしれません。確かに、昨年は誰もがトークンで損をしました。VCも例外ではありません。アルトは今年大きく下落しました。CTの時流のもう半分は、誰が悪いのかという責任論です。誰が欲深くなったのか？VCか？Wintermuteか？Binanceか？ファーマーか？創業者か？答えは昔から変わりません。全員が欲深いのです。VCも、Wintermuteも、ファーマーも、Binanceも、KOLも、そしてあなたも。しかし、それは重要ではありません。なぜなら、機能する市場で誰かが自己利益に反して行動する必要は一度もなかったからです。もし私たちが暗号資産について正しいのであれば、全員が欲深くても投資は成立します。下落した市場を「誰が欲深いか」で分析するのは、魔女狩りをするのと同じくらい無意味です。2025年になって突然誰かが欲深くなったわけではありません。したがって、これも私が書きたい内容ではありません。
多くの人が「$MONがXの価値、$MEGAがYの価値であるべき理由を書いてほしい」と望みますが、私はこの投稿を書く気はありませんし、特定の何かを買うことを推奨するつもりもありません。実際、もしあなたがそれらを信じていないなら、どれも買うべきではないでしょう。新しいチャレンジャーチェーンが勝つかどうか？誰にも分かりません。しかし、勝つ可能性が現実的にあるなら、その確率に応じて価格が決まります。Ethereumが3,000億ドル、Solanaが800億ドルの価値があるなら、次のEthereumやSolanaになる可能性が1〜5%あるプロジェクトは、その確率に基づいて価格付けされます。CTがこれを問題視しているようですが、バイオテクノロジーと何ら変わりません。アルツハイマーを治す確率が10%未満の新薬も、市場では数十億ドルの価値がつきます。仮に90%の確率で第3相試験に失敗し、無価値になるとしてもです。これが数式の仕組みであり、市場はこの計算が得意です。バイナリーな結果は確率で価格が決まります。実績や倫理ではありません。これは「黙って計算しろ」式のバリュエーションです。私はこれについて書くことが面白いとは思いません。「勝率5%？いや、10%だ！」という議論は、市場こそが最良の判断者です。
では、私が本当に書きたいことは何か。CTはもはやチェーンに価値があると信じていないようです。これは新しいチェーンが市場シェアを獲得できないと信じているからではありません。Solanaが2年前に灰燼から復活し、市場シェアを席巻したのを私たちは見ています。簡単ではありませんが、もちろん可能です。むしろ「たとえ新しいチェーンが勝ったとしても、勝つ価値のある賞品がない」と信じるようになったのです。$ETHが単なるミームで、実際の収益を生まないなら、仮に勝っても3,000億ドルの価値にはなりません。勝つ意味がない、これらのバリュエーションはすべて虚構で、受け取る前に崩壊するというわけです。チェーンのバリュエーションに楽観的であることは時代遅れになりました。もちろん楽観論者がいないわけではありません。売り手がいれば買い手がいますし、CTのインフルエンサーがL1を揶揄しても、人々はSOLを140ドル、ETHを3,000ドルで買うことに抵抗がありません。しかし今や、「賢い人たちはスマートコントラクトチェーンの購入をやめている」という認識が広まっています。賢い人はもう終わりを悟っている。今買っているのは愚か者だけ—Uberの運転手、Tom Lee、「trillions」と言うKOL、そしてたぶん米国財務省だけ。賢い資金は違うと。
これはナンセンスです。私はそう信じませんし、あなたも信じるべきではありません。だからこそ、汎用チェーンがなぜ価値があるのか、知的に説明したいと考えました。本稿はMonadやMegaETHのためのものではありません。実際にはETHとSOLの擁護です。ETHとSOLに価値があると信じるなら、あとは流れに乗るだけです。ETHとSOLのバリュエーションを擁護するのはVCとしての私の役割ではありませんが、他に誰もやらないなら私が書きます。
指数関数的成長を体感する
私のパートナーBoは、中国インターネットバブルをVCとして直接体験しました。「暗号資産はインターネットに似ている」という話は何度も聞きすぎて、もはや何も感じなくなっています。しかし彼の話を聞くと、こうした事象を見誤ることの代償の大きさを痛感します。彼がよく話すのは、2000年代初頭、初期のEC系VC（当時はごく少数）が集まって「EC市場はどれくらい大きくなるのか？主に電子機器だけ？女性には使われるのか？生鮮食品は無理か？」と議論したエピソードです。これは当時のVCにとって、どこに投資し、どんな価格を払うかを決める非常に重要な問いでした。しかし、答えは全員が壊滅的に間違っていたというものでした。ECはすべてを売るようになり、ターゲットは全世界だったのです。しかし当時、誰もそれを信じていませんでした。仮に信じていても、口にするにはあまりに突飛でした。十分に待てば指数関数的成長が証明してくれるだけでした。信者の中でも、ECがここまで大きくなると考えていたのはごくわずかで、そのほとんどは売らなかったことで億万長者になりました。Bo自身も含め、他のVCは全員、早すぎる売却をしたのです。
暗号資産で指数関数的成長を信じることは時代遅れになりました。私は暗号資産の指数関数的成長を信じています。なぜなら、それを体験してきたからです。私が始めた頃は誰もこの分野を使っておらず、規模も小さく、酷いものでした。オンチェーンTVLは数百万ドル規模。初期DeFi（MakerDAO、Compound、1inchなど）に投資したのは、彼らがまだサイエンスプロジェクトだった頃です。EtherDeltaで遊んでいた頃、DEXの取引高が日単位で数百万ドルで「大成功」とされていましたが、実際はひどいものでした。今では日常的にオンチェーンで数百億ドルが取引されています。Tetherの発行額が10億ドルに到達し、NYTでポンジスキームとして報じられ、閉鎖寸前とされたのを覚えています。今やステーブルコインは3,000億ドルを超え、FRBの規制下にあります。私は指数関数的成長を信じています。何度もその現場を見てきたからです。
しかし、こう反論されるかもしれません。「ステーブルコインの成長やDeFiのボリュームは指数関数的でも、それがETHやSOLに帰属するわけではない。チェーンが価値を取り込めていない」と。私の答えは「あなたはまだ指数関数的成長を信じていない」ということです。指数関数の答えは常に同じです。「それは重要ではない」。この分野は今よりはるかに巨大になります。そして圧倒的な規模になれば、スケールで補えます。このチャートを見てください。

これは1995年から2019年までのAmazonの損益計算書です。24年間です。赤が売上、グレーが利益。グレーの線が最後に上昇している小さな部分がありますが、これがAmazonが実際に利益を出し始めた22年目の瞬間です。Amazonは22歳で初めて純利益のグレー線がゼロから離れました。それ以前のすべての年、オピニオン記事や批評家、空売り筋はAmazonを「絶対に利益が出ないポンジスキーム」と非難していました。Ethereumはつい先日10周年を迎えたばかりです。これがAmazon株の最初の10年のチャートです：

10年間のもみ合い。Amazonはその間ずっと懐疑論者やアンチに囲まれていました。ECはVCが補助する慈善事業か？安くて低品質な雑貨を値引き狙いの客に売っているだけで、誰も気にしない。どうやってWalmartやGEのように本当の利益を出すのか？AmazonのPERで議論していた人は、成長の局面を見誤っていました。それは線形成長の領域です。しかしECは線形トレンドではなく、22年間PERを議論していた全員が壊滅的に間違っていました。どんな価格で買おうと、いつ買おうと、強気が足りなかったのです。これが指数関数の本質です。本当に指数関数的なテクノロジーにおいては、どれだけ大きくなると思っていても、さらに大きくなります。これこそシリコンバレーがウォール街よりも常に理解していたことです。シリコンバレーは指数関数的成長で育ち、ウォール街は線形成長で育ちました。そして近年、暗号資産の重心はシリコンバレーからウォール街に移っています。その違いは肌で感じます。
確かに、暗号資産の成長はECほど滑らかではありません。バースト的で、断続的です。なぜなら、暗号資産はマクロ要因と強く結びつき、ECよりも激しい規制の波があります。暗号資産は国家の根幹である「お金」に関わるため、EC以上に政府を不安にさせます。しかし、指数関数的成長の必然性は変わりません。粗い議論かもしれませんが、暗号資産が指数関数的成長を遂げるのであれば、この粗い議論は正しいのです。

俯瞰してください。

金融資産は自由を求め、オープンで相互接続されることを望んでいます。暗号資産は金融資産をファイルフォーマット化し、ドルや株式をPDFのように簡単に送れるようにします。暗号資産はあらゆるものをつなぎ、24時間365日、グローバルかつオープンな世界を実現します。

それが勝者になります。オープンは必ず勝つ。インターネットから学んだ最大の教訓があるとすれば、それです。既存勢力は抵抗し、政府は威嚇しますが、最終的にはこの技術がもたらす普及力、生産性、効率性に屈します。インターネットが他のすべての産業に起こしたことと同じです。ブロックチェーンは、金融とお金のすべてを飲み込むための手段です。

はい—十分な時間をかければ—すべてがそうなります。古い格言に「2年で起こることは過大評価され、10年で起こることは過小評価される」とあります。指数関数的成長を信じ、十分に俯瞰すれば、今でもすべては割安です。そして毎日、ホルダーが売り手や懐疑論者よりも長く持ち続けていることに謙虚さを覚えるべきです。大口資本は、CTの短期トレーダーが思うよりも長期的な視点を持っています。大口資本は歴史を通じて「大きなテクノロジーを見誤るな」と学んできました。あなたが最初に$ETHや$SOLを買ったときの大きなストーリーを覚えていますか？大口資本はそのストーリーを今も信じています。

では、私が主張しているのは何か？

私は、スマートコントラクトチェーンにPERを適用する（いわゆる「収益メタ」）ことは、指数関数的成長を諦めることだと考えます。それはこの業界を線形成長の領域に閉じ込めることを意味します。オンチェーンDAU3,000万、M2の1%未満で終わりだと信じているのと同じです。暗号資産は世界の一部にすぎない。傍流で、勝者にもなれず、必然でもなかった。

何よりも、私は「信じる者」であること、しかも長期で信じる者であることを主張します。

この指数関数的成長は、あなたの人生で関わるどんなものよりも大きくなると私は考えています。これがあなたのEC体験です。あなたは年を取ったとき、子供たちに「すべてが起こったとき、私はそこにいた」と語るでしょう。誰もがそれが可能だと信じていたわけではありません。社会全体が変わり、すべてのお金と金融が、私たち全員が所有する分散型コンピュータ上で動くプログラムによって変革されるとは想像できなかったはずです。

しかし、それは現実に起こりました。世界は変わったのです。

そして、あなたはその一員でした。

開示：これは私自身の見解です。Dragonflyは$MON、$MEGA、$ETH、$SOL、$HYPE、$SKYなど多くのトークンに投資しています。Dragonflyは指数関数的成長を信じています。これは投資助言ではなく、別の種類の助言です。

免責事項：

1. この記事は[Hosseeb]からの転載です。著作権は原著者[Hosseeb]に帰属します。転載に異議がある場合は、Gate Learnチームまでご連絡ください。速やかに対応いたします。
2. 免責事項：本記事の見解や意見は著者個人のものであり、いかなる投資助言も構成しません。
3. 本記事の他言語翻訳はGate Learnチームによるものです。特に明記がない限り、翻訳記事の無断転載・配布・盗用を禁止します。